В отличие от Emerson и Emery, Eltra и Emphart (их акции стоят соответственно $27 и $33) имеют все признаки компаний, цена акций которых в значительной степени опирается на стоимость, что свидетельствует о достаточной защищенности инвестиций. В данном случае инвестор может, если пожелает, считать себя одним из совладельцев компании, долю в которой он покупает по цене, близкой к балансовой стоимости[294]. Уровень рентабельности бизнеса этих компаний долгое время был удовлетворительным; стабильность прибыли и темпы ее роста в прошлом – также на удивление высокими. Обе компании отвечают семистатистическимкритериям, что позволяет включить их акции в портфель пассивного инвестора. Эти критерии будут подробно рассмотрены в следующей главе, а сейчас мы лишь перечислим их. 1. Адекватный размер компании. 2. Достаточно устойчивое финансовое положение. 3. Хорошая дивидендная история (выплата дивидендов на протяжении как минимум 20 лет). 4. Отсутствие убытков на протяжении последних 10 лет. 5. Рост прибыли на акцию как минимум на 1/3 за 10 лет. 6. Цена акции, превышающая чистую стоимость активов не более чем в 1,5 раза. 7. Цена акции, превышающая среднюю прибыль за предыдущие три года не более чем в 15 раз. Мы не пытаемся прогнозировать будущую прибыль компаний Eltra и Emhart. В диверсифицированном портфеле обязательно обнаружатся акции, которые разочаруют владельца. Среди них вполне могут оказаться и акции одной из двух вышеуказанных компаний (или даже обеих). Однако инвестор, чей инвестиционный горизонт достаточно широк, может ожидать вполне приемлемой доходности от диверсифицированного списка акций, отобранных в соответствии с перечисленными выше критериями (к которым он может добавить и собственные), – по крайней мере об этом свидетельствует многолетний опыт. И, наконец, еще одно замечание. Опытный финансовый аналитик, даже согласившись с нашими выводами относительно данных четырех компаний, в конце 1970 г. вряд ли порекомендовал бы держателям акций Emerson или Emery продать их и приобрести взамен акции компаний Eltra или Emhart. Ведь, получив такую рекомендацию, инвесторы должны были ясно понимать (и принимать) философию, лежащую в ее основе. Вряд ли можно ожидать, что в любом краткосрочном периоде пара акций с низкими мультипликаторами прибыли превзойдет пару акций с высокими мультипликаторами. Последние пользуются любовью рынка, и на волне этой любви они могут плыть очень и очень долго. Решение о покупке акций Eltra и Emhart вместо акций Emerson и Emery должно быть осознанным решением инвестора, ориентирующегося не на внешний блеск, а на истинную стоимость. Таким образом, в значительной степени политика инвестирования в обыкновенные акции зависит от выбора индивидуального инвестора. Более подробно мы поговорим об этом в следующей главе. Комментарии к главе 13 В ВВС существует правило: «стрелки на шесть часов». Это означает, что всегда надо знать, кто летит за вами и может вас сбить. Большинство самолетов сбивают из-за того, что пилот смотрит только вперед, забывая посмотреть назад, как часовая стрелка, которая показывает шесть часов. Опасно считать себя в безопасности! Всегда надо знать, что творится за спиной. Дональд Кутина, генерал ВВС США Компании на букву «Е» Следуя примеру Грэма, проведем сравнительный анализ (или аналитическое сравнение) четырех компаний по состоянию на 31 декабря 1999 г. Это позволит обнаружить самые дикие перекосы в оценке акций за всю историю фондового рынка. КомпанияEmerson Electric(тикер EMR) была основана в 1890 г. Это единственная компания из «списка Грэма», которой удалось дожить до наших дней. Она производит широкий ассортимент продукции, включая электроинструменты, кондиционеры и электромоторы. КорпорацияEMC Corp. (тикер EMC), основанная в 1979 г., занимается автоматизацией хранения электронной информации в компьютерных сетях. КорпорацияExpeditors International of Washington(тикер EXPD), основанная в Сиэтле в 1979 г., организует грузоперевозки по всему миру. КорпорацияExodus Communications(тикер EXDS) разрабатывает и управляет сайтами корпоративных клиентов, а также предоставляет прочие интернет-услуги. Впервые она вышла на фондовый рынок в марте 1998 г. В таблице 13.2 представлены цены акций, финансовые показатели и рыночные оценки этих компаний по состоянию на конец 1999 г. Emerson Electric: не светит, но греет Самые дорогие из «четверки Грэма» акции Emerson Electric являются самыми дешевыми из нашей четверки. Бизнес Emerson Electric, относящийся к так называемой «старой экономике», в 1990-е гг. казался немного скучным. (Кому в век Интернета была интересна компания, производящая громоздкие пылесосы для сухой и влажной уборки?) Акции компании, казалось, погрузились в анабиоз. За 1998–1999 гг. рост их курса отстал от роста фондового индекса Standard & Poor на 49,7 %. Но акции акциями, а что с самой компанией Emerson? В 1999 г. она продала товаров и предоставила услуг на сумму $14,4 млрд, т. е. почти на $1 млрд больше, чем в предыдущем году. Из этой выручки $1,3 млрд составила чистая прибыль, что было на 6,9 % больше, чем в 1998 г. На протяжении предыдущих пяти лет среднегодовые темпы роста прибыли на акцию составили 8,3 %. Дивидендные выплаты компании Emerson более чем удвоились (до $1,3 на акцию). Балансовая стоимость акции увеличилась с $6,69 до $14,27. По данным Value Line, на протяжении 1990-х гг. норма чистой прибыли и рентабельность капитала Emerson – ключевые показатели эффективности бизнеса – оставались стабильно высокими (соответственно, около 9 % и 18 %). Более того, прибыль компании Emerson росла на протяжении 42 лет, а дивиденды – в течение 43 лет подряд (это пример самого длительного роста в американском бизнесе). В конце года акции компании Emerson оценивались рынком в 17,7 раза выше величины чистой прибыли на акцию. Как и продукция Emerson, сама компания никогда не бросалась в глаза, но ее акции были надежными и не «перегретыми». EMC: пределы роста Доходность акций корпорации EMC в 1990-е гг. была удивительно высокой, поскольку их цена выросла (точнее говоря, подскочила) более чем на 81 000 %. Вложив в начале 1990 г. в акции компании EMC $10 000, в 1999 г. вы получили бы $9,1 млн. Акции EMC обеспечили своим владельцам доходность на уровне 157,1 % в одном только 1999 г. – больше, чем акции Emerson принесли за восемь предыдущих лет. Компания никогда не выплачивала дивиденды – она удерживала всю прибыль, чтобы капитала хватило для дальнейшего непрерывного роста[295]. При цене $54,625 на 31 декабря 1999 г. акции компании котировались в 103 раза выше отчетной прибыли за год, т. е. оценивались рынком примерно в 6 раз дороже (в относительных величинах), чем акции Emerson. А как у EMC обстояли дела с бизнесом? В 1999 г. объем выручки увеличился на 24 %, или до $6,7 млрд. Прибыль на акцию достигла 92 центов по сравнению с 61 центом в предыдущем году, т. е. выросла на 51 %. В течение пятилетнего периода, который закончился в 1999 г., прибыль EMC ежегодно росла на 28,8 %. А будущее выглядело еще более радужным, поскольку все ожидали, что бум интернет-бизнеса будет продолжаться вечно. На протяжении 1999 г. генеральный директор EMC неоднократно высказывал мнение, что выручка компании в 2001 г. вырастет до $10 млрд (с $5,4 млрд в 1998 г.)[296]. Для этого ей потребовалось бы обеспечить среднегодовые темпы роста на уровне 23 % – поистине гигантская цифра для предприятия такого размера. Но аналитики Уолл-стрит и большинство инвесторов были уверены, что EMC это под силу. В конце концов, на протяжении предыдущих пяти лет ей удалось более чем удвоить объем выручки и более чем утроить величину чистой прибыли. Однако, по данным Value Line, с 1995 по 1999 г. норма чистой прибыли EMC снизилась с 19,0 до 17,4 %, а рентабельность капитала упала с 26,8 до 21 %. Прибыльность еще оставалась высокой, но уже начала снижаться. В октябре 1999 г. компания приобрела корпорацию Data General, которая добавила примерно $1,1 млрд к выручке EMC за этот год. Если вычесть из отчетной выручки вклад Data General, окажется, что объем продаж вырос с $5,4 млрд в 1998 г. до $5,6 млрд в 1999 г., т. е. всего на 3,6 %. Иными словами, реальный темп роста компании EMC в 1999 г. был весьма незначительным, несмотря на то, что страх перед компьютерной «проблемой-2000» заставил многие фирмы израсходовать на новые технологии колоссальные суммы[297]. Expeditors International of Washington: без груза проблем В отличие от акций EMC акции компании Expeditors International of Washington еще не научились летать. Хотя в 1990-е гг. они ежегодно росли в среднем на 30 %, большая часть этого роста пришлась на 1999 г., когда доходность акций взлетела до 109,1 %. За год до этого акции Expeditors поднялись лишь на 9,5 %, отстав при этом от фондового индекса Standard & Poor’s более чем на 19 процентных пунктов. А что происходило с бизнесом компании? Он рос достаточно быстро. С 1995 г. выручка в среднем ежегодно увеличивалась на 19,8 %, и к концу 1999 г. почти утроилась, составив $1,4 млрд. Прибыль на акцию ежегодно возрастала на 25,8 %, дивиденды увеличивались на 27 % в год. У компании Expeditors не было долгосрочной задолженности, и ее оборотный капитал с 1995 г. почти удвоился. По данным Value Line, балансовая стоимость акций увеличилась на 129 %, доходность капитала – более чем на 1/3, составив 21 %. Судя по всему, у Expeditors был отличный бизнес. Но маленькое транспортно-экспедиционное предприятие со штаб-квартирой в Сиэтле, осуществлявшее большую часть своих операций в Азии, никому не было известно на Уолл-стрит. Только лишь 32 % акций находились в портфелях институциональных инвесторов. Фактически у компании Expeditors было всего 8500 акционеров. В 1999 г., после удвоения, цена акций компании в 39 раз превышала чистую прибыль, заработанную в этом году. Они стоили не то чтобы дешево, но и не так безумно дорого, как акции EMC. Exodus Communications Inc.: исход в никуда? В конце 1999 г. казалось, что Exodus Communications ведет своих инвесторов прямиком на землю обетованную, обещая им манну небесную[298]. В 1999 г. цена акций возросла на 1005,8 % – достаточно для того, чтобы инвестированные 1 января $10 000 к 31 декабря превратить в более чем $110 000. Ведущие аналитики Уолл-стрит, включая влиятельного эксперта Генри Блоджета из Merrill Lynch, предсказывали, что в следующем году акции компании вырастут в цене на 25–125 %. Наконец (и это было главным в глазах онлайн-трейдеров, наживавшихся на «исходе»), в течение 1999 г. компания трижды осуществляла дробление акций в соотношении 2:1. При таком дроблении компания удваивает количество своих акций и вдвое уменьшает их стоимость, в результате чего каждый инвестор получает вдвое большее количество акций, каждая из которых стоит вдвое меньше. Ну и что в этом такого? Представьте, что вы дали мне 10-центовую монету, а я вам – две монеты по 5 центов и спросил при этом, чувствуете ли вы, что стали богаче. Вы, скорее всего, сочтете, что либо я сам идиот, либо считаю дураком вас. Но в атмосфере всеобщего помешательства, царившей в 1999 г. в доткомовском секторе, онлайн-трейдеры вели себя так, словно две монеты по 5 центов действительно стоили более 10 центов. Соответственно, известия об очередном дроблении акций тотчас же увеличивало их стоимость на 20 % и более. Почему? Потому что увеличение количества акций в портфеле создает у инвесторов иллюзию роста благосостояния. Те, кто приобрел 100 акций Exodus в январе, после дробления в апреле оказались держателями 200 акций, которые в августе превратились в 400 акций, а в декабре – в 800! Эти люди были в восторге: ведь, купив всего 100 акций, они «вдобавок» получали еще 700. Это было чем-то вроде манны небесной, и никто не принимал во внимание тот факт, что каждый раз цена акций сокращалась вдвое[299]. В декабре 1999 г. один ликующий акционер компании Exodus торжествовал в чате: «Я собираюсь держать данные акции до 80 лет, поскольку после сотни-другой дроблений на протяжении следующих лет я буду близок к тому, чтобы стать генеральным директором этой компании»[300]. А как обстояли дела с бизнесом Exodus? Грэм ни за что на свете не стал бы вкладывать деньги в эту компанию. Ее выручка выросла – с $52,7 млн в 1998 г. до $242,1 млн в 1999 г., но в том же 1999 г. убытки составили $130,3 млн, т. е вдвое больше, чем в 1998 г. Общая задолженность Exodus составляла $2,6 млрд, причем компания так остро нуждалась в деньгах, что только в декабре заняла еще $971 млн. Согласно годовому отчету, этот новый долг увеличивал процентные платежи в следующем году более чем на $50 млн. Компания начала 1999 г., имея на счету $156 млн, но даже после привлечения дополнительных финансовых ресурсов на сумму $1,3 млрд в конце года ее доступные денежные средства составили лишь $1 млрд. Иными словами, бизнес компании безвозвратно поглотил более $400 млн за один только 1999 г. Как же компания могла погашать долги? Но, конечно же, онлайн-трейдеров волновало не состояние бизнеса эмитента, а лишь темпы роста цены его акций. «Рост этих акций, – хвастался один из трейдеров под псевдонимом Launch_Pad1999, – будет продолжаться вечно»[301]. Абсурдность прогнозов «Launch_Pad1999» (как рост может продолжаться вечно?) вновь и вновь заставляет нас вспомнить одно из классических предостережений Грэма. Сегодняшний инвестор настолько увлечен будущими перспективами, что готов щедро платить за них. При этом он забывает, что… если ожидаемый результат будет не совсем таким, как запланированный, он может столкнуться с серьезными временными или даже долгосрочными убытками[302]. Конец истории Е-компаний Как сложилась судьба акций рассматриваемых компаний после 1999 г.? Акции Emerson Electric в 2000 г. выросли на 40,7 %. И хотя в 2001–2002 гг. они упали в цене, 2002 г. они закончили менее чем с 4 %-ным снижением по сравнению с ценой на конец 1999 г. Акции EMC в 2000 г. также росли, заработав 21,7 % годовых. Но в 2001 г. они потеряли 79,4 % стоимости и еще 54,3 % – в 2002 г. В общей сложности падение составило 88 % относительно цены на конец 1999 г. А как же прогнозные $10 млрд выручки в 2001 г.? Выручка компании EMC за этот год составила всего $7,1 млрд (чистые убытки – $508 млн). А вот для акций компании Expeditors International медвежий рынок как будто и не наступал. В 2000 г. они выросли на 22,9 %, в 2001 г. – на 6,5 %, в 2002 г. – еще на 15,1 % и в итоге закончили этот год с 51 %-ным приростом относительно цены на конец 1999 г. Акции компании Exodus в 2000 г. потеряли 55 % стоимости и 99,8 % – в 2001 г. А 26 сентября 2001 г. компания начала процедуру банкротства. Большая часть активов компании была приобретена британским телекоммуникационным гигантом Cable & Wireless. В начале 2003 г. акции Exodus стоили 1 цент. Это была их последняя котировка.