Гипотеза об эффективности рынка (или сокращенно EMH), как эта статья проницательно рассказывает, выносит постулат, что «биржу невозможно обыграть простым смертным». Всем, кто верит в EMH, тем не менее, история Баффетта, на протяжении долгого времени очень успешно подбирающего акции, была, по самой меньшей мере, противоречивой. Обычная реакция верующих – считать Баффетта просто удачливым человеком, невероятно, просто до чертиков удачливым. Однако по мере того, как слава Баффетта росла, его в итоге стали считать скорее «аномалией», инвестором, чьи грандиозные результаты просто невозможно было объяснить простой удачей. Такое развитие событий не испугало журналиста из Fortune Дэна Селигмана, автора этой статьи. Моего наставника и очень близкого друга Селигмана в интеллектуальном смысле привлекала EMH – что он и показывает в этой статье, – и Селигман очень хотел бы, чтобы статья оказалась правильной. Но чувство справедливости и восприятие новостей подсказали ему, что во всем этом кроется интересная, не рассказанная никем история, и он решил ее написать. Мы не стали печатать здесь всю статью, только ее начало и боковую заметку, в которой описывается Баффетт и трое его давних друзей – Чарли Мангер, ныне покойные Билл Руане и Уолтер Шлосс. Полный текст статьи доступен на сайте (см. ниже); но знайте, что она, по сути, описывает древние убеждения, так как EMH в общем и целом была признана несостоятельной. К этой статье было приложено важное послесловие: в мае 1984 года Колумбийский университет провел дебаты по вопросу EMH, в которых участвовал Баффетт и хорошо известный академик бизнес-школы Гарвардского университета, профессор в сфере финансов Рочестерского университета Майкл Дженсен. Дженсен, который говорил первым, выразил свою ярую приверженность EMH, привел убедительные причины и потом закончил точной ссылкой на статью в журнале Fortune, которая, как он выразился, была «прекрасным анализом» EMH. Но было бы неправильно, возражал Дженсен, полагать, что исключительные инвестиционные показатели Баффетта и его друзей были, без сомнения, обусловлены их мастерством. Статистически, сказал он, приводя в пример вероятность подбрасывания монеты, результаты могли быть такими же и благодаря удаче. Не совсем – ответил Баффетт, поняв, что ему предоставили повод начать тот самый спор, который он и планировал развязать. Кроме себя и инвесторов, указанных выше, Баффетт добавил еще пять «любителей подкидывать монетку» и назвал эту группу из девяти человек «Суперинвесторами из деревушки Грэм & Додсвиль». Все эти девять человек, объяснил он, описав каждого, имели общего «интеллектуального отца», известного инвестора и писателя Бена Грэма, который верил, что инвесторы должны искать несоответствия между ценой бизнеса и ценой отдельных частей этого бизнеса на рынке. Эти девять инвесторов, однако, сказал Баффетт, достигли своих показателей разными способами, притом что в их портфелях редко попадались одни и те же акции. Другими словами, они были постоянными жителями одной «интеллектуальной деревеньки», но различались тем, как вели свою деятельность. Называть их невероятные результаты «удачей», сказал Баффетт, было бы просто абсурдным. Я присутствовала на этих дебатах и чувствовала, что Баффетт убедительно выступил лучше Дженсена, и подобное заключение об этом мероприятии сделали практически все. Баффетт и сам чувствует, что из всех устных или письменных презентаций, которые он давал, эта была самой логически обоснованной, а значит, и самой лучшей (эссе «Суперинвесторы из деревушки Грэм & Додсвиль» можно найти в Интернете). Кэрол Лумис Большинство людей, интересующихся биржей, попадают в одну из трех категорий: 1) академические ученые, сомневающиеся, что кто-то вообще действительно знает, как действовать на бирже; 2) профессиональные инвесторы, которые с негодованием отрицают этот взгляд на вещи; 3) инвесторы-любители, которые также верят, что с биржей можно совладать, но не понимают, насколько противоречиво это заключение. Я очень долго был партизаном первой группы и до последнего года или около того предполагал, что это дело не может вызвать никаких сомнений. Казалось, что профессора построили убедительные доводы в пользу так называемой гипотезы эффективного рынка (EMH). Если вы считаете эту гипотезу буквальным описанием реального мира, то согласны с утверждением, что биржу нельзя обыграть простым смертным. Вопрос: насколько EMH близка к реальности? Произведя повторные исследования основных доводов в бизнес-школах, а также взглянув на некоторые последние исследования, которые противоречат ей на первый взгляд, в итоге могу ответить, что EMH невероятно полезна для понимания биржи – но при этом сомневаюсь, что она настолько близка к реальности, как я ранее предполагал. Кажется абсолютно ясным, что некоторые крупнейшие инвесторы систематически обыгрывают биржу. Как и многих других приверженцев EMH, меня потрясло распространение этих аномалий – этот термин предпочитали профессора, говоря о новостях с биржи, которые, кажется, ставят гипотезу в тупик. «Задача инвестора – по разумной цене приобрести долю компании, чья деятельность понятна и чьи доходы будут существенно увеличиваться через 5–20 лет». Одна волнующая профессоров аномалия – это невероятные показатели, которых достигли определенные широко популярные инвесторы. Показатели одной группы тесно сотрудничающих инвесторов, из которых Уоррен Баффетт – самый известный, указаны ниже. Баффетт очень хорошо осознает, насколько его инвестиционные показатели не соответствуют гипотезе эффективности рынка. Он считает, что существуют пригодные для использования «ниши неэффективности» на бирже, и уже несколько раз приводил аргументы в пользу этого мнения в своих выступлениях на бизнес-факультете Стэнфорда, в Консультативном совете которого состоит. Во время разговора на совете профессор Уильям Ф. Шарп из Стэнфорда, одна из академических звезд факультета и автор популярного учебника, который надежно подтверждает правильность EMH, однажды назвал Баффетта «явлением пяти отклонений». На жаргоне бизнес-факультета это преувеличение обозначает, что его инвестиционные показатели можно считать квадратичными отклонениями, которые выше средних показателей в пять раз. Если это действительно правда – хоть никто и не утверждает, что так оно и есть, – это бы означало, что, согласно теории вероятностей, существует только один шанс из трех миллионов пятисот тысяч, что собранные воедино инвестиционные показатели будут такими, как у Баффетта. 26 декабря 1983 года Выдержка и колонка из статьи Дэниэля Селигмана Замахиваться стоит только на 100 %-ный результат В принципе, как утверждает гипотеза эффективного рынка, никто не может систематически обыгрывать биржу. В применении гипотезы EMH по отношению к Уоррену Баффетту, Чарльзу Мангеру, Уильяму Руане и Уолтеру Шлоссу есть три сложности: 1) они показали лучшие результаты, чем биржа в течение долгих периодов; 2) им это удавалось как при падающем, так и при повышающемся рынке, так что нельзя сказать, что их большая прибыль – это просто отражение большего риска; 3) все действуют по стратегии, отражающей идеи покойного Бенджамина Грэма, так что сложно смотреть на их результаты как на случайные события. Баффетт, Руане и Шлосс учились под руководством Грэма, и на всех четверых повлиял его классический «Анализ ценных бумаг», написанный вместе с Дэвидом Л. Доддом и впервые опубликованный в 1934 году. Ключевая идея Грэма: ищите компании, которые по какой-либо причине недооценены, и держите их акции столько, сколько необходимо, пока биржа не обнаружит их ценность. Очевидно, что такие компании сложно найти. Как говорит Баффетт: «Приходится ждать стопроцентного варианта». Идеальный пример того, что можно в итоге получить благодаря ожиданию: компания Washington Post. В 1974 году ее ценность на рынке оценивалась в $80 миллионов, но при этом одни только ее телевизионные станции стоили больше. Теперь ее рыночная цена около $1 миллиарда, а компания Баффетта Berkshire Hathaway владеет 13 % акций. Баффетт сам формально не участвовал в бизнесе управления инвестициями с 1969 года, когда распустил товарищество Buffett Partnership после практически четырнадцати лет успешной работы. Одна из причин ликвидации товарищества: Баффетт перестал находить недооцененные бумаги. Во время его существования средняя ежегодная прибыль товарищества составляла 29,5 % по сравнению с 8,2 % индекса S&P 500. (Как и нижеприведенные цифры, эти исходят из расчета ежегодной реинвестиции дивидендов.) Товарищество Чарльза Мангера (Wheeler Munger & Co.) существовало с 1962 по 1975 год. У него была средняя прибыль в 19,8 % по сравнению с 5,3 % рыночного индекса S&P 500. Билл Руане управляет невероятно успешным фондом Sequoia Fund, который впервые был представлен широкой публике в июле 1970 года и с тех пор ежегодный средний доход его составлял 18,6 % по сравнению с 10,6 % индекса S&P 500. Sequoia сейчас располагает активами общей стоимостью в $333 миллиона и приостановила продажи акций новым инвесторам, потому что, как говорит Руане, «деньги стали поступать быстрее, чем мне – приходить идеи». Частное партнерство, которым управляет Уолтер Шлосс [с 1956 года], имело средний доход в 21,3 % по сравнению с 8,7 % индекса S&P. В последнем сентиментальном письме своим партнерам Шлосс упоминает Грэма и его «Анализ ценных бумаг», который «помог многим из нас на этом тернистом пути». Колонка Дэниэля Селигмана Полный текст статьи «Можно ли обыграть биржу?» доступен на сайте fortune.com/buffettbook. Уоррен Баффетт в выставочном зале CenturyLink Center в Омахе, «примеряет» шорты Berky, сделанные одной из принадлежащих его холдингу компаний. 6 мая 2017 г. Баффетт и Capital Cities/ABC Приобретение компании American Broadcasting Cos. компанией Capital Cities Communications в 1985 году и участие Berkshire в этой сделке было комбинацией и инвестицией, которая нравилась Баффетту с самого начала, особенно потому, что это позволило принять участие в бизнесе вместе с его давним другом, президентом правления Cap Cities Томасом Мерфи. Эта сделка не разочаровала его: Cap Cities/ABC расцвела пышным цветом, и в 1996 году была куплена компанией Walt Disney, притом что Berkshire увеличила более чем в четыре раза свои первоначальные вложения. Вот четыре отрывка экспертов Fortune, которые описывают ключевые моменты этой сделки. Кэрол Лумис Из статьи. «Удачный ход Capital Cities» Баффетт говорит о Мерфи: «Я думаю, он лучший менеджер в США». Будучи и сам далеко не плохим менеджером, Баффетт доверил приличную часть своего состояния в руки Мерфи. Баффетт помог произвести дружеское приобретение, согласившись купить около 18 % акций сливающейся компании Capital Cities/ABC, за $518 миллионов. Что еще более невероятно, Баффетт согласился принимать решения вместе с менеджментом в течение одиннадцати лет – при условии, что либо Мерфи, либо [президент Даниэль] Берк будут стоять во главе, – и принял строгие ограничения свободно покупать и продавать акции. 15 апреля 1985 года Отрывок из статьи Стрэдфорда Шермана Из статьи. «Немыслимая плата за объединение» Сталкиваясь с повышающимися гонорарами [инвестиционных банкиров], некоторые главы корпораций решают свои проблемы самостоятельно… Те, у кого получается это сделать, обычно являются финансистами с выдающимся талантом грамотно оценивать сделки… [Один из них] столкнул лицом к лицу двух самых известных игроков Уолл-стрит. Уоррен Баффетт в прошлом марте выступил от имени Capital Cities Communications в попытке приобрести American Broadcasting Cos. [Он] начал переговоры, и помогал ему в этом юрист, специалист по слиянию компаний, Мартин Липтон, из юридической компании Wachtell, Lipton, Rosen & Katz. За столом переговоров сидели Брюс Вассерштейн, соруководитель отдела банка First Boston по операциям слияния и поглощения компаний, и специалист по слияниям Джозеф Флом из юридической компании Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom. По мере того как стороны приближались к соглашению, профессиональные организаторы сделок требовали больших привилегий. «Баффетт настолько умен, – припоминает Вассерштейн, – что надо быть чрезвычайно осторожным, чтобы тебя не ободрали до нитки». Как говорит организатор сделки, они с Фломом требовали, чтобы Cap Cities сделало свое предложение о покупке наличными для ABC с помощью пакета акций; но Баффетт, которого не стоило подгонять, закрыл сделку, лишь подкинув небольшую мелочь – несколько купонов на дивиденды, которые увеличили ценность сделки, может, на 3 %. Баффетт отказался комментировать. 20 января 1986 года Питер Петре Из статьи. «История компании «Time Warner» изнутри» В середине восьмидесятых [исполнительный директор корпорации Time Д. Ричард Монро увидел способ решить] все свои большие проблемы: пройти через приобретение или слияние с другим медиагигантом… Осенью 1988 года на арене появился Уоррен Баффетт со своими друзьями из Capital Cities/ABC, в которой он был крупнейшим инвестором. Монро и [президент Time Николас Д. «Ник», Николас Мл.] встретился с Баффеттом и исполнительным директором Cap Cities Томасом Мерфи и президентом Даниэлем Берком. Переговоры продолжались до декабря до тех пор, пока, по словам Николаса, Мерфи не упомянул, что при любой сделке должно быть на одного директора больше от Cap Cities, чем от Time. Монро сказал Мерфи, своему хорошему другу: «Спасибо большое, но Time Inc не продается». Источник из Cap Cities утверждает, что эти двое не смогли договориться о том, кто будет главным. Time уже давали отпор Баффетту и раньше. В 1984 году он неформально спросил Монро о приобретении до 10 % акций Time, – достаточно, чтобы спугнуть спекулянтов. Обычная практика Баффетта с крупными долями участия в капитале – это держать акции у себя долгие годы и даже десятилетия, став доверенным членом правления и советником. Но когда Монро вынес кандидатуру Баффетта на обозрение совета правления Time, директора, к сожалению для Морно, отговорили его от дальнейшего рассмотрения.