Давайте более подробно рассмотрим, какие именно бумаги не удовлетворяют указанным требованиям. Мы советовали не приобретать по полной стоимости следующие три категории ценных бумаг: 1) иностранные облигации; 2) привилегированные акции и 3) обыкновенные акции компаний второго эшелона, включая, разумеется, впервые размещаемые на рынке. Под «полной стоимостью» мы подразумевали: для облигаций и привилегированных акций – цены, близкие к номинальной стоимости; для обыкновенных акций – цены, отражающие реальную стоимость компании. Большинство пассивных инвесторов должны избегать этих категорий ценных бумаг независимо от их цены. Предприимчивому же инвестору следует приобретать их только в том случае, если это можно сделать по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более 2/3 оценочной стоимости ценной бумаги. Что произойдет, если все инвесторы будут следовать нашему совету? Этот вопрос рассматривался в разделе «Иностранные государственные облигации» в главе 6, и нам нечего к этому добавить. Привилегированные акции инвестиционного уровня должны приобретать только корпорации, например страховые компании, которые будут получать выгоду от особого режима налогообложения этих акций. Исключение из списка рекомендуемых объектов инвестиций обыкновенных акций компаний второго эшелона может создать некоторые проблемы. Если большинство пассивных инвесторов перестанут приобретать эти ценные бумаги, круг потенциальных покупателей резко сузится. А если агрессивные инвесторы будут покупать их только по выгодным ценам, они обречены на продажу по цене ниже реальной стоимости (за исключением некоторого количества, которое купят неразумные инвесторы). Наши рассуждения могут показаться грубоватыми и даже не вполне этичными. Но мы просто говорим о том, что фактически происходило на рынке на протяжении последних 40 лет. Акции компаний второго эшелона в основном колеблются относительно некоего среднего значения, которое намного ниже их реальной стоимости. Они достигают этого значения и даже время от времени превышают его, но это происходит лишь на пике бычьего рынка – в тот момент, когда мы, опираясь на уроки прошлого, не рекомендуем покупать акции по господствующему на рынке уровню цен. Таким образом, единственное, что мы можем предложить активному инвестору, – при принятии инвестиционных решений просто учитывать эти обстоятельства и ориентироваться на средний уровень цен, характерный для данной категории акций. И все же здесь есть некое противоречие. Акции средней, правильно выбранной компании той или иной отрасли вполне могут быть такими же многообещающими, как и акции компании-лидера той же отрасли. И то, чего меньшей по размеру компании недостает с точки зрения внутренней стабильности ее бизнеса, она способна компенсировать благодаря возможностям роста. Многим читателям может показаться нелогичным считать приобретение таких «второсортных» акций по полной стоимости неразумным шагом. Но мы полагаем, что самый сильный логический аргумент – это опыт. История фондового рынка однозначно свидетельствует о том, что результаты вложений в акции компаний второго эшелона будут удовлетворительными только в том случае, если эти бумаги куплены по цене ниже их реальной стоимости. Однако это правило относится к обычномувнешнемуинвестору (аутсайдеру). Если же инвестор единолично или совместно с другими крупными вкладчиками владеетконтрольным пакетомкомпании, приобретение акций по цене, соответствующей их истинной стоимости, вполне оправданно, как и инвестиции в контролируемую частную компанию или закрытое акционерное общество. Чем меньше компания, тем важнее, какую позицию занимает по отношению к ней инвестор (является ли он инсайдером или аутсайдером) и, соответственно, какова его инвестиционная политика. Базовая характеристика компании-лидера – стоимость отдельной акции, равная стоимости акции в контрольном пакете. Иначе дело обстоит в компаниях второго эшелона:средняярыночная стоимость отдельной акции существенно ниже стоимости акции в контрольном пакете. В связи с этим проблема взаимоотношений между акционерами и менеджерами (т. е. внутренними и внешними инвесторами) в компаниях второго эшелона стоит куда более остро, чем в компаниях-лидерах. В конце главы 5 говорилось об отсутствии четкой границы между компаниями первого и второго эшелонов. Акции многих компаний, относящихся к такой пограничной области, могут быть потенциально выгодными объектами инвестиций. Инвестор может приобретать их, даже если дисконт совсем небольшой – но только при условии, что они лишь незначительно отстают от акций ведущих компаний и в не слишком отдаленной перспективе способны войти в группу лидеров. Таким образом, мы не проводим жесткую границу между первоклассными и «второсортными» акциями, ведь иначе незначительная разница в инвестиционном качестве приводила бы к существенной разнице в справедливых ценах. Таким образом, при классификации акций мы допускаем наличие промежуточных вариантов, но выступаем против такого подхода при классификации инвесторов. Причина такой непоследовательности состоит в том, что известная неопределенность при рассмотрении отдельной акции не страшна, поскольку «пограничные» акции являются скорее исключением, чем правилом, и не оказывают особого влияния на общую картину. Но от того, какую стратегию выбирает инвестор, – оборонительную или агрессивную, – зависят его действия, и поэтому его выбор должен быть безошибочным и бескомпромиссным. Комментарии к главе 7 Чтобы скопить состояние, нужна огромная смелость в сочетании с огромной осторожностью. А чтобы сохранить его, нужно в десять раз больше мудрости. Натан Майер Ротшильд Время не имеет значения В идеале разумный инвестор держит акции только тогда, когда они дешевы, и продает их, когда они становятся переоцененными. Продав их, он вкладывает деньги в облигации и другие инструменты денежного рынка и ждет, пока акции вновь не подешевеют настолько, что станут выгодным объектом инвестиций. По результатам исследований, $1, вложенный в акции в 1966 г., до конца 2001 г. вырос бы до $11,71. Но если бы инвестор продавал акции накануне пяти самых худших дней в каждом году, то этот доллар превратился бы в $987,12[158]. Как и большинство чудесных формул успеха, этот подход требует везения. Разве можно точно сказать, какие дни будут худшими, до того, как они наступят? Так, 7 января 1973 г. вThe New York Timesбыло опубликовано интервью с одним из ведущих финансовых аналитиков, специализирующихся на рыночных прогнозах. Он настоятельно советовал инвесторам покупать акции: «Мы, несомненно, стоим на пороге мощнейшего роста». Этим аналитиком был не кто иной, как Алан Гринспен, будущий глава Федеральной резервной системы США. Время показало, насколько он ошибался: 1973 и 1974 гг. стали худшими со времен Великой депрессии для экономики в целом и фондового рынка в частности[159]. Могут ли профессионалы указать момент для успешных операций на фондовом рынке точнее, чем Алан Гринспен? «Я думаю, есть все основания полагать, что большая часть спада уже пройдена», – заявила 3 декабря 2001 г. Кейт Лири Ли, президент компании R.M. Leary & Co., специализирующейся на прогнозировании рынка. «Это превосходное время для входа в рынок», – добавила она, имея в виду блестящие перспективы рынка акций в первом квартале 2002 г.[160]На протяжении следующих трех месяцев доходность акций составила ничтожные 0,28 %, отстав от других инструментов денежного рынка на 1,5 %. Госпожа Лири была не одинока в своих заблуждениях. Исследования, проведенные финансовыми специалистами, профессорами Университета Дьюка, показали, что, если бы инвестор следовал рекомендациям 10 % лучших информационных бюллетеней, печатающих прогнозы рынка, с 1991 по 1995 г. его среднегодовая доходность составила бы 12,6 %. Но если бы он игнорировал эти прогнозы и покупал паи индексных фондов, доходность была бы выше – 16,4 %[161]. Датский философ Сёрен Кьеркегор считал, что понять жизнь можно, только оглядываясь назад, но жить приходится, глядя вперед. Оглянувшись назад, можно точно сказать, когда следовало покупать, а когда продавать акции. Но не стоит заблуждаться: в реальном мире, в режиме реального времени невозможно выбрать точное время для совершения тех или иных операций. Поэтому большинству инвесторов маркет-тайминг не нужен ни с практической, ни с эмоциональной точки зрения[162]. Вперед и вниз? Порой кажется, что, подобно космическому кораблю, который мгновенно набирает скорость и вырывается за пределы земной атмосферы, «акции роста» неподвластны законам земного притяжения. Давайте рассмотрим траектории трех самых «горячих» «акций роста» 1990-х гг.: General Electric, Home Depot и Sun Microsystems (таблица 7.5). С 1995 по 1999 г. доходы и рентабельность этих компаний постоянно росли. Выручка компании Sun Microsystems удвоилась, компании Home Depot – увеличилась более чем вдвое. По данным Value Line, выручка General Electric увеличилась на 29 %, прибыль – на 65 %. Прибыль на акции Home Depot и Sun Microsystems почти утроилась. Но одновременно происходило еще кое-что, и это ничуть не удивило бы Грэма. Чем быстрее росли показатели этих компаний, тем дороже становились их акции. А когда акции растут быстрее, чем сами компании, для инвесторов это всегда заканчивается плачевно. Данные, представленные в таблице 7.6, позволяют сделать следующий вывод: Акции лучших компаний – не лучшие объекты инвестиций, если они стоят слишком дорого. Чем быстрее растет курс акций, тем труднее поверить в то, что он когда-нибудь прекратится. Однако подсознательная уверенность в возможности вечного роста противоречит фундаментальному закону финансового мира: чем крупнее компания, тем медленнее она растет. Компания с выручкой $1 млрд может легко удвоить объем продаж, но вряд ли компания с объемом продаж $50 млрд в год сможет найти еще один такой рынок. «Акции роста» следует покупать только в том случае, если их цена разумна. А когда значение коэффициента «цена/прибыль» намного превышает 25 или 30, акции становятся невыгодными. • Журналистка Кэрол Лумис подсчитала, что с 1960 по 1999 г. прибыль только 8 из 150 гигантов, входящих в списокFortune500, росла в среднем не менее чем на 15 % в год[163]. • Изучив данные за 50 лет, исследовательская компания Sandford C. Bernshein & Co. установила, что прибыль только 10 % крупных американских компаний росла на 20 % на протяжении по крайней мере пяти лет подряд. Темпы роста прибыли только 3 % компаний достигали 20 % на протяжении как минимум 10 лет подряд. Ни одна из компаний не смогла сохранить такие темпы роста прибыли на протяжении 15 лет подряд[164]. • Анализ поведения нескольких тысяч акций американских компаний в период с 1951 по 1998 г. показал, что на протяжении всех 10-летних периодов среднегодовой рост чистой прибыли составил 9,7 %. Но прибыль 20 % крупнейших компаний в среднем росла всего на 9,3 % в год[165]. • Оценивая перспективы роста компаний, даже их руководители нередко отрываются от реальности (см. врезку далее). Однако для разумного инвестора «акции роста» могут представлять интерес не на пике популярности, а в периоды, когда дела компаний обстоят не слишком хорошо. Так, акции Johnson & Johnson за один день упали на 16 % после того, как в июле 2002 г. было объявлено о начале судебного разбирательства в связи с обвинениями в фальсификации отчетности на одном из фармацевтических заводов. В результате значение коэффициента «цена/прибыль» (рассчитанное по прибыли за последние 12 месяцев) снизилось с 24 до 20. При таком низком значении коэффициента компания Johnson & Johnson могла бы стать привлекательным объектом инвестиций (т. е. ярким примером компании, которую Грэм назвал бы «относительно непопулярной крупной компанией»)[166]. Подобная временная непопулярность может обеспечить инвестору, дешево купившему акции успешной крупной компании, неплохую доходность в долгосрочной перспективе. Стоит ли класть все яйца в одну корзину? «Сложите все яйца в одну корзину и берегите ее как зеницу ока, – предлагал Эндрю Карнеги 100 лет назад. – Не распыляйтесь… Самого большого успеха в жизни добиваются те, кто бьет в одну точку». И Грэм показывает, что самые крупные состояния на обыкновенных акциях сделали инвесторы, вложившие все деньги во что-то одно – то, что они очень хорошо знали. Практически все богатейшие люди Америки своим успехом обязаны целенаправленным инвестициям в определенную отрасль или даже в одну компанию (как Билл Гейтс и его корпорация Microsoft, Сэм Уолтон и Wal-Mart, Рокфеллеры и Standard Oil). Так, в списке самых богатых американцевForbes400 со времени его первого выхода в 1982 г. преобладают люди, которые придерживались узконаправленного подхода к инвестициям. Но менее крупное состояние так не сколотишь, да и не так уж много крупнейших состояний удалось таким образом сохранить. Карнеги забыл упомянуть, что концентрация активов является также причиной самых серьезных финансовых катастроф. Вернемся к списку самых богатых людейForbes400. В 1982 г. средний размер состояния составлял $230 млн. Чтобы остаться в списке в 2002 г., капитал должен был приносить всего лишь 4,5 % в год (и это в то время, когда даже доходность банковских депозитов была выше, не говоря уже о доходности фондового рынка, которая в среднем составляла 13,2 %). Но многие ли из тех, кто входил в списокForbes400 в 1982 г., остались в нем через 20 лет? Всего лишь 64 человека из 400 (какие-то жалкие 16 %). Хранение всех яиц в одной корзине (т. е. вложение всех денег в такие некогда процветающие отрасли, как нефтегазовая промышленность и производство компьютеров), благодаря которому эти люди сколотили свои состояния, в скором времени стало также и главной причиной их разорения. Несмотря на все преимущества, которые дает огромное богатство, никто из владельцев этих компаний не был готов к тяжелым временам. Они могли лишь стоять в стороне и с грустью наблюдать за тем, как стремительно меняющаяся экономика крушит их единственную корзину вместе со всеми яйцами[167]. Потенциал роста: почва для спекуляций Инвесторы не единственные, кто думает, что гипертрофированный рост может продолжаться вечно. В феврале 2000 г. генерального директора Nortel Networks Джона Рота спросили, каков потенциал роста его гигантской компании, занимающейся производством телекоммуникационного оборудования. «Отрасль растет в среднем на 14–15 % в год, – ответил Рот, – а мы собираемся обогнать ее на 6 процентных пунктов. Для компании такого размера, как наша, это будет неплохо». Цена акций Nortel на протяжении последних шести лет ежегодно росла почти на 51 % и уже в 87 раз превышала величину прибыли, которую компания, по оценке Уолл-стрит, могла заработать в 2000 г. Акции были переоценены? «Курс акций растет, – пожимал плечами Рот, – но перспективы дальнейшего роста сохраняются, особенно с учетом нашей стратегии в секторе беспроводных коммуникаций». (В конце концов, добавил он, цена акций Cisco Systems аж в 121 раз превышает прогнозную прибыль[168].) Что касается компании Cisco, то в ноябре 2000 г. ее генеральный директор Джон Чемберс считал, что акции будут расти не менее чем на 50 % в год. «Логика, – уверял он, – говорит о том, что нас ждет настоящий прорыв». Акции компании Cisco на тот момент начали падать – они торговались всего с 98-кратным коэффициентом «цена/прибыль», рассчитанным по прибыли за предыдущий год. Но Чемберс убеждал инвесторов покупать акции. «На кого еще вы можете сделать ставку? – вопрошал он. – Сейчас самое время покупать»[169]. Обе компании не оправдали радужных ожиданий инвесторов. Их переоцененные акции полетели вниз. Выручка компании Nortel в 2001 г. упала на 37 %, убытки составили более $26 млрд. Выручка Cisco в 2001 г. выросла на 18 %, но чистые убытки были больше – $1 млрд. Акции Nortel, цена которых в тот день, когда Рот давал интервью, достигала $113,50, к концу 2002 г. упали до $1,65. Акции Cisco, которые стоили $52, когда Чемберс разглагольствовал о «прорыве», обвалились до $13. С тех пор обе компании стали более осторожными в прогнозах. В поисках «выгодных» акций У читателя может сложиться впечатление, что в эпоху доступной информации не составляет особого труда купить недооцененные акции, отвечающие требованиям Грэма (о которых шла речь в этой главе). Разумеется, Интернет – огромное подспорье, но инвестору придется немало потрудиться и самому. Возьмите свежий выпускThe Wall Street Journal,откройте раздел «Money & Investing», просмотрите биржевые сводки Нью-Йоркской фондовой биржи (а также внебиржевого рынка NASDAQ) и найдите акции, стоимость которых за последний год упала. Так быстро и без особого труда вы сможете обнаружить компании, отвечающие требованиям Грэма с точки зрения величины чистого оборотного капитала. (См. такжеwww.morningstar.com.) Чтобы узнать, не торгуются ли акции ниже стоимости чистого оборотного капитала, посмотрите последний квартальный или годовой отчет на сайте компании или в базе данных EDGAR (Electronic Data-Gathering, Analysis, and Retrieval) на сайте www.sec.gov. Вычтите из стоимости текущих оборотных активов компании общую стоимость ее обязательств, включая выплаты по привилегированным акциям и долгосрочную задолженность. Или же пролистайтеValue Line Investment Surveyв местной библиотеке, сэкономив на весьма дорогой годовой подписке. В каждом выпуске есть список «выгодных» акций («Bargain Basement Stocks»), в целом отвечающих определению Грэма. Большинство соответствующих компаний в последнее время работали в таких «стремных» отраслях, как высокие технологии и телекоммуникации. Например, текущие оборотные активы компании Comverse Technology на 31 октября 2002 г. составляли $2,4 млрд, а общая сумма обязательств – $1 млрд. Чистый оборотный капитал, таким образом, составлял $1,4 млрд. Количество акций в этот момент составляло достигало 190 млн, а стоимость одной акции – порядка $8. Таким образом, общая рыночная капитализация компании Comverse Technology не превышала $1,4 млрд. Поскольку совокупная стоимость акций была меньше объема денежных средств и запасов компании, ее основной бизнес продавался фактически за бесценок. Но, как писал Грэм, на таких акциях можно и прогореть, а потому покупать их стоит лишь в том случае, если у вас есть возможность приобрести сразу несколько десятков акций и затем терпеливо держать их в портфеле. Но мистер Рынок крайне редко открывает игрокам действительно выгодные возможности. «Внешняя политика» инвестора