Для разумного инвестора вложения в зарубежные акции – вещь не обязательная, но желательная. Почему? Давайте рассмотрим следующий пример. Конец 1989 г., вы – японец. Ситуация такова. • На протяжении последних 10 лет годовая доходность японского фондового рынка в среднем составляет 21,2 %, опережая годовую доходность американского рынка акций (17,5 %). • Японские компании скупают в США все подряд – от полей для гольфа в Пеббл-бич до Рокфеллеровского центра, в то время как американские компании, такие как Drexel Burnham Lambert, Financial Corp. of America и Texaco, терпят банкротство. • Индустрия высоких технологий в США балансирует на грани выживания, а в Японии она процветает. В 1989 г. вы, как и многие инвесторы в Стране восходящего солнца, можете прийти к выводу, что инвестирование за пределами Японии – бессмысленное занятие. Это то же самое, что изобретать автомат для продажи суши. Разумеется, вы вкладываете все деньги в японские акции. И что же? На протяжении следующего десятилетия вы теряете около 2/3 своего капитала. Вывод? Нет, он состоит не в том, что вам не следует инвестировать в зарубежные рынки, такие как японский; он заключается в том, что японец ни в коем случае не должен держать все деньги на родине. И вы не должны так делать. Если вы живете в США, работаете в США и получаете зарплату в долларах США, вы и так уже поставили на американскую экономику. Здравый смысл требует, чтобы вы вложили часть средств в иностранные ценные бумаги, – просто потому, что никто и никогда не знает, что произойдет на родине и за рубежом. Вложив треть активов в акции взаимного инвестиционного фонда, работающего с иностранными акциями (в том числе с акциями развивающихся стран), вы поступите благоразумно. Глава 8 Инвестор и колебания рынка Если инвестор вложился в относительно краткосрочные первоклассные облигации (скажем, максимум 7-летние), колебания их рыночных цен существенно не повлияют на его положение, поэтому он может не обращать внимания на то, как ведет себя рынок. (Это относится и к американским государственным сберегательным облигациям, погасить которые можно в любой момент, вернув вложенные средства или даже больше.) Что же касается долгосрочных облигаций, то колебания рыночных цен на протяжении их жизненного цикла могут быть достаточно значительными. И, разумеется, они отразятся и на соответствующей части инвестиционного портфеля. Инвестор должен знать о таких колебаниях и быть готовым к ним как в финансовом, так и в психологическом отношении. Любой инвестор стремится заработать на колебаниях фондового рынка – как на росте курса акций, так и на купле-продаже ценных бумаг по выгодным ценам. Это желание вполне естественно и оправданно. Но в случае участия в спекулятивных операциях естественное желание получить доход может привести к очень серьезным последствиям. Советовать избегать спекулятивной деятельности легко, гораздо труднее следовать этому совету. Повторяем еще раз: если вы намерены спекулировать, делайте это с открытыми глазами, отдавая себе отчет в том, что можете прогореть. Вы должны убедиться в том, что минимизировали риск и не путаете спекулятивные операции с инвестиционными. Сначала рассмотрим более важный вопрос о колебании цен на рынке акций, а затем перейдем к облигациям. В главе 3 был представлен исторический обзор состояния фондового рынка в XX в. В данной главе мы будем время от времени возвращаться к нему, чтобы посмотреть, что может подсказать нам опыт прошлого как в плане увеличения стоимости инвестиционного портфеля, состав которого остается практически неизменным при взлетах и падениях рынка, так и в плане возможностей покупки акций на дне медвежьего и продажи их на пике бычьего рынка. Колебания рынка: ориентир для принятия инвестиционных решений Поскольку цена акций (даже имеющих высокий рейтинг, не говоря о прочих) подвержена колебаниям, разумный инвестор должен стремиться к тому, чтобы использовать эти колебания с выгодой для себя. Есть два способа, с помощью которых он может попытаться это сделать: через отслеживание рынка и через отслеживание цен. Что касается первого способа, то под отслеживанием рынка (маркет-таймингом) мы понимаем попытки предсказать будущие движения фондового рынка, с тем чтобы купить или воздержаться от продажи акций накануне роста и продать или воздержаться от их покупки накануне падения. Второй способ заключается в том, чтобы покупать акции, когда их цена становится значительно ниже их справедливой стоимости, и продавать тогда, когда она ее превышает. Более простая разновидность этого подхода состоит в том, чтобы просто убедиться, что вы не переплачиваете за акции при покупке. Этого бывает вполне достаточно для пассивного инвестора, намеревающегося держать акции долго, и для проведения инвестиционных операций {1}. Мы убеждены, что любой способ инвестирования, основанный на отслеживании цен, может принести разумному инвестору удовлетворительные результаты. Но мы также уверены, что, отдав предпочтение маркет-таймингу и сосредоточив свои усилия на прогнозировании состояния фондового рынка, инвестор в конце концов станет спекулянтом (с соответствующими финансовыми результатами). Неспециалисту эти тонкости могут показаться несущественными. Однако на Уолл-стрит так не считают. Среди брокеров и инвестиционных консультантов распространено убеждение, что и инвесторы, и спекулянты должны серьезно изучать прогнозы состояния фондового рынка. Чем дальше инвестор держится от Уолл-стрит, тем с большим скептицизмом он относится к попыткам прогнозировать состояние фондового рынка и тем более зарабатывать на них. Вряд ли можно всерьез воспринимать многочисленные прогнозы, появляющиеся практически ежедневно. Но нередко инвесторы принимают их во внимание и даже действуют в соответствии с ними. Почему? Потому что убеждены: прогнозы важны, так как помогают получить хотькакое-топредставление о будущем состоянии фондового рынка. К тому же инвесторы считают, что прогнозы брокерских и инвестиционных фирм более надежны, чем их собственные[170]. Можно сколь угодно долго обсуждать аргументы «за» и «против» прогнозирования. Заниматься прогнозами пытаются многие инвесторы. Разумеется,некоторымэто удается, и благодаря своим аналитическим способностям они получают хорошую прибыль. Но глупо было бы считать, чтовсе рядовые инвесторысмогут получать сверхприбыль, руководствуясь прогнозами. Действительно, кто же будет покупать акции, если все инвесторы, получив от рынка определенный сигнал, кинутся продавать в надежде получить прибыль? Если вы, читатель, надеетесь со временем разбогатеть, полагаясь на собственное умение прогнозировать ситуацию на рынке, вы должны понимать, что вам придется прогнозировать быстрее и лучше бесчисленного множества конкурентов. Но нет никаких оснований (ни логических, ни практических) считать, что какой-либо отдельный инвестор может предсказать состояние фондового рынка точнее своих собратьев. В теории маркет-тайминга есть один аспект, который, судя по всему, никто не учитывает. Для спекулянтов, стремящихся получать прибыль как можно быстрее, маркет-тайминг имеет огромное психологическое значение. Сама мысль о том, что придется целый год ждать, пока акции подорожают, для них просто невыносима. Для инвесторов же отслеживание рынка само по себе не так важно. Какой смысл держать деньги при себе в ожидании некоего предположительно надежного сигнала о том, что пришло время покупать? Инвестор получит выгоду только в том случае, если, подождав какое-то время, сможет купить интересующие его акциизначительно дешевле,что позволит компенсировать недополученный дивидендный доход. Таким образом, правильный выбор времени для операций на рынке, если речь не идет о выгодных ценах, для инвесторов особого значения не имеет. В этом отношении интересна история знаменитой теории Доу, широко используемой в маркет-тайминге (определении времени покупки и продажи акций)[171]. Напомним, что согласно этой теории сигналом для покупки акций служит «прорыв» вверх за пределы среднего тренда, а сигналом для продажи – «прорыв» вниз. Теоретические расчеты (но не фактические результаты) свидетельствуют о том, что на протяжении длительного периода (с 1897 по 1960 г.) использование данного метода почти всегда приносило прибыль. Исходя из этого, значимость теории Доу представляется весьма серьезной. Но теория – это теория, а что на практике? Более внимательное изучение имеющихся данных показывает, что с 1938 г., т. е. спустя несколько лет после начала широкого применения на фондовом рынке, теория Доу приносила инвесторам сплошные разочарования. Правда, в актив следует записать сигнал к продаже акций за месяц до начала краха 1929 г. (при уровне рынка 306), а также тот факт, что она удерживала своих последователей от покупок в период затяжного медвежьего тренда до начала восстановления рынка (на уровне 84). Но с 1938 г. ситуация изменилась: приверженцы теории Доу в основном продавали акции по вполне приемлемым ценам, но потом были вынуждены покупать их по более высокому курсу. Анализ показывает, что на протяжении следующих 30 лет инвестор получил бы гораздо более высокую прибыль, если бы просто купил и держал акции, входящие в расчет фондового индекса Доу – Джонса {2}. С нашей точки зрения, которая основывается на тщательном изучении результатов практического использования этой теории, подобные провалы отнюдь не были случайностью. Все дело в самой сущности методов (формул) прогнозирования рынка и выбора времени для проведения операций с ценными бумагами. Сначала на протяжении какого-то времени (или в отдельных случаях) эффективность таких методов подтверждается на практике, и количество их адептов растет. Но по мере того, как эти методы начинают использоваться все шире, их эффективность снижается. Это происходит, во-первых, потому, что с течением времени появляются новые факторы, не учитываемые старыми формулами. Во-вторых, если какой-либо метод торговли становится популярным на фондовом рынке, он начинает влиять на поведение участников рынка и в конце концов его эффективность снижается. (Кроме того, на наш взгляд, популярность таких методов торговли, как теория Доу, объясняется также и тем, что массовые покупки или продажи акций приверженцами этих методов сами оказывают влияние на динамику курсов ценных бумаг. Мы считаем, что из-за таких стихийных массовых действий инвесторов у данных методов больше минусов, чем плюсов.) Покупай дешево, продавай дорого Мы убеждены, что обычный инвестор не может уповать на прогнозирование динамики рынка. Какой ему прок от изменений, которыеужепроизошли. Что толку, если он будет покупать после каждого серьезного спада или продавать после каждого значительного подъема? Колебания рынка на протяжении многих лет, вплоть до 1950 г., служили подтверждением этой мысли. На самом деле, согласно классическому определению, разумный инвестор покупает на медвежьем рынке по низким ценам, когда все продают, и продает на бычьем рынке по высоким ценам, когда все покупают. График на рис. 3.1 показывает колебания фондового индекса Standard & Poor’s с 1900 по 1970 г., а данные таблицы 3.1 позволяют подтвердить справедливость этого подхода и для относительно недавнего времени. С 1897 по 1949 г. наблюдалось 10 полных рыночных циклов: рынок поднимался с медвежьих минимумов до бычьих максимумов и снова опускался до минимальных значений. Продолжительность 6 циклов не превышала 4 лет, 4 цикла длились от 6 до 7 лет, а один цикл (получивший название «новая эра» и продолжавшийся с 1921 по 1932 г.) длился 11 лет. Процентный рост рынка между дном и пиком составлял от 44 до 500 %, для большинства циклов – от 50 до 100 %. Последующее процентное падение колебалось от 24 до 89 % и для большинства циклов составило от 40 до 50 %. (Нелишне напомнить, что спад на 50 % полностью сводит на нет предыдущий рост на 100 %.) Практически всем бычьим рынкам присущи следующие особенности: 1) выход на новый исторический максимум цен; 2) высокие коэффициенты «цена/прибыль»; 3) низкий уровень дивидендной доходности по сравнению с доходностью по облигациям; 4) значительные объемы спекулятивных маржинальных операций и 5) большое количество новых выпусков акций, имеющих низкий рейтинг. Таким образом, любой студент, изучающий историю фондового рынка, понимает, что разумный инвестор должен научиться распознавать повторяющиеся бычьи и медвежьи рынки, чтобы покупать по низким ценам и продавать по высоким, причем достаточно быстро. Для определения оптимальных для купли-продажи уровней цен разработано множество методов, основанных либо на стоимостных факторах, либо на процентных колебаниях цен, либо на том и другом. Однако следует отметить, что еще до беспрецедентного бычьего рынка, начавшегося в 1949 г., в последовательных циклах фондового рынка наблюдалось довольно много вариаций и отклонений, которые затрудняли, а иногда делали невозможной покупку акций по низким ценам и их продажу по высоким. Самым примечательным из таких отклонений, несомненно, был великий бычий рынок конца 1920-х гг., который сделал бессмысленными любые расчеты[172]. Но даже в 1949 г. нельзя было с полной уверенностью утверждать, что инвестор может строить свою инвестиционную политику исключительно на основе принципа «покупай акции по низким ценам на медвежьем рынке и продавай их по высоким на бычьем». Как оказалось впоследствии, надо было поступать как раз наоборот. Поведение фондового рынка в последние 20 лет не укладывалось в модели прошлого. Это выразилось в том, что инвесторы больше не могли доверять «проверенным временем» сигналам о приближении опасности и больше не могли зарабатывать, руководствуясь простым правилом: покупать акции на медвежьем рынке и продавать их на бычьем. Мы не знаем, вернутся ли когда-нибудь прежние циклы с правильным чередованием медвежьих и бычьих трендов, но считаем, что сегодня инвестор не может работать на рынке, опираясь на классическое правило: ожидать очевидных признаков наступления медвежьего рынка, чтобы приобрестилюбыеобыкновенные акции. Мы рекомендуем придерживаться следующей инвестиционной политики: варьироватьсоотношениеакций и облигаций в портфеле в зависимости от того, насколько выгодными являются цены акций с точки зрения их справедливой стоимости[173]. Инвестирование по формуле На первоначальном этапе начавшегося в 1949–1950 гг. подъема фондового рынка большой интерес у инвесторов вызывали различные методы проведения прибыльных операций, основанные на циклическом характере рынка, а именно инвестирование по формуле. Сущность этих методов (за исключением простейшего – метода усредненного равномерного инвестирования) состоит в том, что инвестор автоматически продаетопределенноеколичество акций при условии значительного роста рынка. При высоком росте многие методы предусматривают продажу всех акций, содержащихся в портфеле. Другие предполагают сохранение минимальной доли акций в любой ситуации. Эти методы казались вполне разумными. Во-первых, они выглядели логичными и консервативными. Во-вторых, в долгосрочной ретроспективе их применение давало прекрасные результаты. К сожалению, популярность методов инвестирования по формуле росла именно в те периоды, когда они были наименее эффективны. Многие инвесторы, использовавшие подобные инвестиционные схемы, в середине 1950-х гг. обнаружили, что остались практически без акций. Действительно, в свое время они заработали немалую прибыль, но затем оказалось, что фондовый рынок просто-напросто «убежал» от них, так как все формулы приводили к вымыванию акций из инвестиционных портфелей[174]. Нечто подобное испытали и те инвесторы, которые пытались использовать методы инвестирования по формуле в начале 1950-х гг., и те, кто увлекся чисто механистической версией теории Доу 20 годами раньше. В обоих случаях пик популярности рассматриваемых подходов приходился именно на тот момент, когда они утрачивали свою эффективность. Аналогичное разочарование испытали и мы, когда перестал приносить ожидаемые результаты наш собственный «метод центральной стоимости» – определение уровней цен, оптимальных для купли-продажи акций, на основе динамики индекса Доу – Джонса. Мораль сей басни такова: любой простой и доступный метод получения прибыли на фондовом рынке со временем оказывается слишком популярным и потому не может эффективно работать на протяжении длительного периода[175]. В практике Уолл-стрит, как и в философии, можно с успехом использовать одно из высказываний Спинозы: «Все прекрасное так же трудно, как и редко». Рыночные колебания стоимости портфеля Каждый инвестор, в портфеле которого есть акции, должен быть готов к колебаниям их стоимости. Учитывая поведение фондового индекса Доу – Джонса после последнего издания книги в 1964 г., нетрудно представить динамику рыночной стоимости акций в портфеле консервативного инвестора. Мы исходим из того, что в портфеле содержатся акции только крупных успешных компаний, использующих консервативную стратегию финансирования. В 1966 г. их индексная стоимость увеличилась в среднем с 890 пунктов до максимального значения 995 (и еще раз до 985 в 1968 г.), в 1970 г. она упала до 631 и практически восстановилась, выйдя на уровень 940 пунктов в начале 1971 г. (Поскольку цены акций отдельных компаний достигают максимальных и минимальных значений не одновременно, значения индекса колеблются не так сильно, как цены отдельных акций, входящих в его расчет.) Анализ колебаний стоимости других разновидностей диверсифицированных и консервативных портфелей дал примерно такие же результаты. Стоимость акций компаний второго эшелона[176]в целом колеблется значительно сильнее, чем акций компаний-лидеров, но это отнюдь не означает, что доходность акций менее крупных, но устойчивых в финансовом отношении компаний, содержащихся в портфеле инвестора, долго будет оставаться низкой. На наш взгляд, инвестору совершенно необходимо осознавать существование не просто некой абстрактной возможности, но и вполне реальной вероятности того, что в течение ближайших пять лет цены большинства его акций могут вырасти, скажем, более чем на 50 % по сравнению с минимальными и снизиться не менее чем на треть по сравнению с максимальными значениями[177]. Разумеется, серьезный инвестор вряд ли надеется, что ежедневные или ежемесячные колебания фондового рынка сделают его богаче или беднее. Но что можно сказать о более продолжительных колебаниях с более широкой амплитудой? Здесь возникают вопросы практического характера, а также серьезные психологические проблемы. Значительный рост фондового рынка не может не радовать инвестора, но одновременно он провоцирует его на необдуманные действия. Ваши акции выросли в цене? Прекрасно! Вы стали еще богаче? Великолепно! Но не стала ли цена акцийслишкомвысокой и не пора ли подумать об их продаже? Не слишком ли мало акций вы купили, когда они были дешевы? И, что самое ужасное, вы начинаете задумываться о том, не следует ли поддаться настроению бычьего рынка с его необоснованным энтузиазмом и чрезмерной самоуверенностью, влиться в алчную толпу инвесторов (частью которой вы, как ни крути, являетесь) и позволить вовлечь себя в опасные сделки. А делать этого ни в коем случае нельзя, хотя даже самый разумный инвестор на практике должен обладать огромной силой воли, чтобы не поддаться стадному чувству. Именно эти психологические факторы заставляют нас использовать механистические методы выбора соотношения между облигациями и акциями в инвестиционном портфеле. Возможно, инвесторам нравится в них то, что инвестирование по формуле создает иллюзию, что оничто-то делают сами. Если цены на фондовом рынке растут, инвесторы время от времени продают акции, вкладывая полученные средства в облигации; если цены падают, инвесторы покупают. Поступая таким образом, они дают выход своей энергии. А «правильные» инвесторы получают удовлетворение еще и от того, что идут наперекор толпе[178]. Фундаментальная и рыночная стоимость акций Теперь давайте посмотрим, каким образом колебания рынка влияют на положение инвестора как акционера, т. е. совладельца компании. Владелец ликвидных акций является также собственником доли бизнеса и может извлекать выгоду из своего положения. С одной стороны, его статус сродни статусу миноритарного акционера или пассивного партнера в частной фирме. В этом смысле его доход полностью зависит от величины прибыли компании или стоимости ее активов. Чтобы оценить стоимость принадлежащих ему акций, нужно взять последний балансовый отчет компании-эмитента и рассчитать стоимость доли чистых активов компании, принадлежащей инвестору. С другой стороны, наш инвестор является владельцем ценной бумаги – сертификата акции, который может быть продан в течение нескольких минут по рыночной цене, значительно отличающейся от балансовой стоимости акций[179]. Развитие фондового рынка на протяжении последних десятилетий усилило зависимость обычного инвестора от рыночных котировок, но ослабило связь с компанией как ее совладельца. Дело в том, что акции успешных компаний, которые инвестор хотел бы видеть в своем портфеле, чаще всего продаются по цене, значительно превышающей их балансовую стоимость. Покупая такие акции с этой рыночной премией, инвестор фактически становится заложником фондового рынка, надеясь, что последний подтвердит рациональность его вложений[180]. В современных условиях данное обстоятельство заслуживает особого внимания, однако его учитывают реже, чем хотелось бы. Дело в том, что ценообразование на фондовом рынке внутренне противоречиво. Чем выше эффективность компании в прошлом и чем более оптимистичны прогнозы, тем слабее цена акции компании привязана к ее балансовой стоимости. Но чем больше рыночная премия (разность между курсом акции и ее балансовой стоимостью), тем меньше цена акции опирается на внутреннюю стоимость компании и тем больше ее курс зависит от настроений фондового рынка. Парадокс, таким образом, заключается в том, что чем более успешна компания, тем сильнее может колебаться курс ее акций. Значит, чем выше качество акций, тем выше возможная степень ихспекулятивности(по крайней мере по сравнению с акциями, имеющими невысокий рейтинг)[181]. (Напомним, что речь идет об акциях ведущих, быстро растущих, устойчивых компаний, а не об акциях, являющихся высокоспекулятивными в силу соответствующего характера бизнеса компаний-эмитентов.) Наши рассуждения помогают объяснить причины волатильности курсов акций большинства успешных компаний. Приведем наш излюбленный пример – акции «королевы рынка» компании International Business Machines. В 1962–1963 гг. за семь месяцев они упали с $607 до $300, а после дробления акций в 1970 г. – с $987 до $219. Похожий пример: акции компании Xerox, прибыль которой на протяжении последнего десятилетия была еще более впечатляющей, в 1962–1963 гг. упали с $171 до $87, а в 1970 г. – с $116 до $65. Эти два примера падения курса акций никоим образом не заставляли усомниться в долгосрочных перспективах роста акций компаний IBM и Xerox. Все дело было в том, что участники рынка не были уверены, что величина рыночной премии, с которой продавались акции, правильно оценивалась с учетом блестящего будущего компаний. Вышесказанное позволяет сделать вывод, на который должен опираться консервативный инвестор, вкладывающий деньги в акции. Если он готов потрудиться, выбирая их для своего портфеля, лучше всего сконцентрироваться на акциях, продающихся по цене, близкой к балансовой стоимости (а именно превышающей ее не более чем на треть). При таких (или еще более низких) уровнях цены акций непосредственно связаны с балансовой стоимостью компании и потому имеют надежную опору, ослабляющую зависимость от колебаний рынка. Рыночная премия к балансовой стоимости акций может считаться своего рода платой за преимущество, заключающееся в том, что акции котируются на бирже и поэтому их ликвидность гарантирована. Теперь следует сказать вот о чем. Акции не становятся привлекательным объектом инвестиций только потому, что их можно купить по цене, близкой к балансовой стоимости. Помимо этого важную роль играет и значение коэффициента «цена/прибыль», и финансовое положение компании, и уверенность в ее будущей рентабельности. Эти требования к акциям, приобретаемым по столь скромным ценам, могут показаться завышенными, но они не являются невыполнимыми практически в любой (не слишком опасной) ситуации на рынке. А если инвестор немного снизит планку – например, не будет искать компании, темпы роста которых выше средних, выбрать акции, отвечающие перечисленным требованиям, не составит большого труда. На основании данных, представленных в главах 14 и 15, посвященных отбору обыкновенных акций для портфеля, можно заключить, что в конце 1970 г. требованию, касающемуся соотношения «цена акции/балансовая стоимость», отвечали более половины акций, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса. Цена самых популярных акций – American Tel. & Tel. – фактически была ниже балансовой стоимости. Одно из многочисленных преимуществ акций компаний сектора электроэнергетики заключается в том, что сегодня (в начале 1972 г.) их можно купить по цене, близкой к балансовой стоимости. Инвесторы, портфель которых сформирован с учетом всего вышесказанного, могут позволить себе более спокойно реагировать на колебания фондового рынка, чем те, кто купил акции по ценам, намного превышающим балансовую стоимость (на что указывают высокие значения коэффициентов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость»). Поэтому при удовлетворительной доходности портфеля они могут не обращать внимания на капризы рынка и, более того, время от времени использовать эти капризы в своих интересах, блестяще играя в игру «Покупай дешево, продавай дорого».