Пример: компания Great Atlantic & Pacific Tea Рассмотрим один из самых интересных примеров из собственного опыта. Это довольно старый пример, но он весьма ценен, поскольку иллюстрирует важные аспекты взаимоотношений между компаниями и инвесторами. Речь идет об истории компании Great Atlantic & Pacific Tea Со (А&Р). Акции компании А&Р с 1929 г. торговались на внебиржевом рынке. Их продавали члены Нью-Йоркской ассоциации внебиржевого рынка (New York Curb Market Association, сейчас – Американская фондовая биржа). В 1929 г. они почти сразу вышли на максимум – $494 за акцию. В 1932 г. курс снизился до $104, хотя прибыль компании не изменилась (вспомним о том, каким ужасным был тот год для американской экономики). В 1936 г. курс акций колебался в диапазоне от $111 до $131. Затем, в 1938 г., на фоне спада в экономике и медвежьего тренда на фондовом рынке цена акций обвалилась до минимального значения $36. Это была абсурдно низкая цена. Дело в том, что совокупная рыночная стоимость всех привилегированных и обыкновенных акций компании составляла $126 млн. При этом из финансовых отчетов компании следовало, что только ее денежные активы достигали $85 млн, а весь оборотный капитал (чистые текущие активы) – $134 млн. Компания А&Р была крупнейшим в США (если не в мире) ретейлером и на протяжении многих лет получала стабильно высокую (можно сказать, грандиозную) прибыль. Тем не менее в 1938 г. Уолл-стрит оценивала ее ниже стоимости текущих активов (ниже ликвидационной стоимости). Почему? Потому, что участники фондового рынка принимали во внимание следующие факторы. Во-первых, существовала реальная угроза введения специальных налогов на розничные сети. Во-вторых, чистая прибыль компании в предыдущем году снизилась. В-третьих, фондовый рынок находился в состоянии депрессии. Анализ показывает, что значение первого фактора преувеличивалось, а два других имели преходящий характер. Представим себе, что инвестор купил обыкновенные акции А&Р в 1937 г. по цене, в 12 раз превышающей среднегодовую прибыль на акцию за пять предшествующих лет, т. е. примерно за $80. Мы не хотим сказать, что ему не следовало обращать внимания на последующее снижение цены до $36. Напротив, он должен был бы тщательно проанализировать ситуацию и убедиться, что не допустил ошибку, купив акции. Но если бы результаты анализа показали, что он поступил правильно (а так оно на самом деле и оказалось), инвестору не следовало бы реагировать на падение фондового рынка, понимая, что оно носит временный характер. Более того, если бы у него были свободные денежные средства, он мог бы воспользоваться сложившейся ситуацией и купить по столь выгодному курсу дополнительное количество акций. Продолжение истории и некоторые замечания В следующем, 1939 г. курс акций компании А&Р вырос до $117,5. Эта цена втрое превышала минимальную цену 1938 г. и была значительно выше среднего уровня 1937 г. Столь резкая смена тренда, вообще говоря, не является чем-то необычным для обыкновенных акций. Но в случае с акциями А&Р она оказалась несколько неожиданной. После 1949 г. курс акций А&Р продолжал, как и фондовый рынок в целом, расти. В 1961 г. с учетом дробления акций (10:1) их цена составила $70,5, что было эквивалентно $705 для акций образца 1938 г. Цена $70,5 была примечательна тем, что в 1961 г. она в 30 раз превышала прибыль. Столь высокое значение коэффициента «цена/прибыль» (с учетом того, что для фондового индекса Доу – Джонса в том году оно составляло 23) должно было свидетельствовать о том, что участники рынка ожидают серьезного роста прибыли. Столь оптимистичные ожидания были безосновательными, если принять во внимание результаты деятельности компании за последние несколько лет, и, естественно, не оправдались. Прибыль компании снизилась. Через год после того, как цена акций достигла $70,5, она снизилась более чем вдвое – до $34. Но на этот раз акции не считались выгодным объектом инвестиций, как это было в 1938 г. После некоторых колебаний цена акций упала до $21,5 в 1970 г. и до $18 в 1972 г., что привело к первому квартальному убытку за всю историю компании. Этот пример наглядно иллюстрирует многочисленные превратности, с которыми сталкивается крупная американская компания на фондовом рынке на протяжении жизни всего лишь одного поколения. Он также показывает, насколько необъективно (с неоправданным оптимизмом или пессимизмом) инвесторы подходят к оценке акций. В 1938 г. акции компании предлагались почти даром, однако желающих приобрести их по низким ценам почти не было. В то же время в 1961 г. из-за ажиотажного спроса курс акций взлетел до небес. После этого цена акций наполовину снизилась, а через несколько лет снова значительно упала. За это время компания из лидера превратилась в типичного середнячка. Ее прибыль на пике экономического бума в 1968 г. была меньше, чем в 1958 г. На протяжении многих лет она выплачивала низкие дивиденды. И хотя в 1961 и 1972 гг. компания А&Р была крупнее, чем в 1938 г., она перестала быть успешной, прибыльной и привлекательной для инвесторов[182]. Из этой истории можно сделать два вывода. Во-первых, фондовый рынок часто ошибается и внимательный и смелый инвестор может извлечь из этого выгоду. Во-вторых, характер и качество бизнеса большинства компаний с течением времени меняются, иногда в лучшую сторону, но чаще – в худшую. Инвестор не должен, как ястреб за добычей, следить за изменением положения «своих» компаний, но время от времени он должен находить время для тщательного анализа ситуации. Давайте вернемся к сравнению положения инвесторов, один из которых владеет обыкновенными ликвидными акциями, а другой – долей в капитале частной компании[183]. Как мы уже писали, первый может считать себя либо совладельцем компаний, акции которых он приобрел, либо просто держателем акций, которые он может продать в любой момент по текущему курсу. Здесь следует сделать одно важное замечание. Настоящий инвестор крайне редко бываетвынужденпродавать свои акции. Как правило, он может не обращать внимания на текущий курс акций, содержащихся в его портфеле. Отслеживать котировки акций и проводить необходимые операции следует лишь в той мере, в какой этого требует его бухгалтерия, и не более того[184]. Инвестор, впадающий в панику из-за необъяснимого падения рыночной стоимости портфеля, превращает свое основное преимущество в главный недостаток. Для него было бы гораздо лучше, если бы акции вообще не имели рыночных котировок. В этом случае он был бы избавлен от душевных мук, вызываемых ошибочными суждениямидругихучастников фондового рынка[185]. Эту мысль подтверждают примеры времен Великой депрессии 1931–1933 гг. Инвесторы, чьи вложения не имели рыночных котировок, психологически оказались в выигрышном положении. Так, владельцы первичных закладных на недвижимость, по которым продолжали выплачиваться проценты, могли считать, что стоимость их инвестиций не изменилась, поскольку у закладных отсутствовали рыночные котировки, способные доказать обратное. С другой стороны, котировки многих даже первоклассных корпоративных облигаций, торгующихся на бирже, стремительно падали, из-за чего их владельцы считали себя почти банкротами. Но в действительности положение владельцев облигаций, несмотря на низкие рыночные цены последних, было лучше, чем владельцев закладных. Дело в том, что держатели облигаций могли (по собственному желанию или в силу необходимости) продать свои ценные бумаги или обменять их на другие облигации на более выгодных условиях. Наконец, они могли не обращать внимания на колебания курсов, считая их падение временным. Убеждать себя в том, что ценные бумаги не теряют стоимостьтолько потому,что не котируются на рынке, – значит заниматься самообманом. Но вернемся к нашему примеру. Анализируя ситуацию, в которой акционер компании А&Р оказался в 1938 г., мы утверждаем, что он ничего не терял из-за падения рыночной цены своих акций, если продолжал держать их в портфеле, независимо от того, что он сам думал об изменении их истинной стоимости. А раз так, у него были все основания считать, что в скором времени рыночные котировки акций вернутся к уровню 1937 г. или даже более высокому (что фактически и произошло в следующем году). В этом смысле положение инвестора можно было считать столь же прочным, как если бы он владел долей капитала частной компании, акции которой не котировались на фондовом рынке. Он также мог бы мысленно скорректировать стоимость своих инвестиций, приняв во внимание последствия спада в экономике в 1938 г. для компании А&Р. Критики метода оценки акций на основе их стоимости утверждают, что к оценке акций, торгующихся на бирже, нельзя подходить с тех же позиций, что и к оценке доли (пая) в аналогичной частной компании, поскольку существование организованного рынка «привносит во владение акциями новый, чрезвычайно важный фактор ликвидности». С этим трудно спорить. Ликвидность акций действительно важна. Но ее значение для инвестора заключается, во-первых, в том, что он имеет возможность ежедневно оценивать свои инвестиции (неважно,насколько верна эта оценка). Во-вторых, оно состоит в том, что инвестор может увеличить или уменьшить объемы инвестиций в соответствии с ежедневно меняющейся ситуацией на рынке –если он того пожелает.Таким образом, наличие рыночных котировок создает для инвестораопределенные возможности,которых у него не было бы, если бы его ценные бумаги не обращались на рынке. Но рыночные котировки не являются единственным и главным ориентиром для инвестора, который предпочитает использовать другие методы оценки своих инвестиций. Давайте завершим этот раздел своеобразной притчей. Представьте себе, что вы владеете небольшой долей (стоимостью около $1000) в капитале частной фирмы. Один из ваших партнеров – мистер Рынок – ведет себя очень любезно. Каждый день он сообщает вам, сколько, по его мнению, стоит ваша доля, и предлагает вам либо продать ему эту долю, либо, наоборот, купить у него дополнительные акции по установленной им цене. Иногда его оценка кажется вполне разумной и оправданной (исходя из ваших знаний бизнеса и прогнозов на будущее). Но, как правило, оценки мистера Рынка отличаются либо излишним оптимизмом, либо неоправданным пессимизмом, и предлагаемая им цена кажется вам смешной или дикой. Будучи осторожным инвестором и здравомыслящим бизнесменом, позволите ли вы ежедневно меняющемуся мнению мистера Рынка влиять на вашу собственную оценку вашей собственной доли в компании? Положительный ответ на этот вопрос возможен только в двух случаях: если его мнение совпадает с вашим либо если вы хотите заключить с ним сделку. Понятно, что вы с радостью продадите ему свой пай, если он предложит очень высокую цену, или купите у него дополнительные акции, если он предложит их по низким ценам. В других случаях вы поступите мудро, если составите собственное мнение о стоимости вашей доли, опираясь на всю доступную информацию о бизнесе компании и ее финансовом положении. Именно в такой ситуации оказывается настоящий инвестор, владеющий акциями, которые котируются на фондовом рынке. Он может использовать все преимущества ежедневной рыночной оценки стоимости акций или не обращать на нее внимания, руководствуясь собственными суждениями и намерениями. Он должен учитывать информацию о колебаниях рыночных цен, поскольку иначе ему не на чем будет основывать собственные суждения. Иногда эта информация может послужить для него предупредительным сигналом, который следует принять во внимание. Проще говоря, она может сигнализировать о том, что инвестору пора продать свои акции, поскольку цена последних пошла вниз и их будущее под вопросом. Однако, на наш взгляд, подобные сигналы могут не только помочь инвестору выбрать правильный курс, но и заставить его сбиться с пути. По правде говоря, рыночные колебания цен имеют для настоящего инвестора значение только постольку, поскольку они дают возможность эффективно торговать ценными бумагами – с выгодой покупать их в моменты резкого падения цен и с выгодой продавать тогда, когда цены значительно возрастают. В другое время инвестору лучше забыть о фондовом рынке и сосредоточиться на дивидендной доходности и результатах деятельности компаний, акциями которых он владеет. Выводы Главное различие между инвестором и спекулянтом заключается в отношении к колебаниям фондового рынка. Спекулянту важно предвидеть колебания фондового рынка, чтобы на них зарабатывать, инвестору – чтобы приобрести подходящие ценные бумаги по приемлемым ценам и держать их. Для последнего колебания рынка имеют значение с практической точки зрения, поскольку благодаря им цены то снижаются (и тогда разумный инвестор приобретает ценные бумаги), то растут (и тогда он воздерживается от покупки или продает свои бумаги). Мы погрешим против истины, если будем настаивать, что инвестор должен воздерживаться от покупок до того момента, как на рынке установятся низкие цены. Дело в том, что этого момента можно ждать очень долго. При этом инвестор потеряет потенциальный доход и может упустить привлекательные инвестиционные возможности. Вообще говоря, инвестор, видимо, должен покупать акции в любое время, когда у него есть средства для этого,за исключениемтех случаев, когда цены на рынке намного превышают уровень, рассчитанный инвестором в соответствии с его методом оценки ценных бумаг. Считая инвестора разумным человеком, мы полагаем, что он всегда может найти на рынке выгодные объекты инвестиций. Помимо прогнозирования динамики фондового рынка в целом, на Уолл-стрит большое значение придается выявлению отдельных акций или секторов, которые в ближайшей перспективе продемонстрируют более высокие результаты, чем рынок в целом. Сколь бы оправданными ни казались усилия, направленные на поиск таких бумаг, мы считаем, что они не отвечают ни потребностям, ни характеру настоящего инвестора. Это объясняется прежде всего тем, что ему придется конкурировать с целой армией биржевых трейдеров и опытных финансовых аналитиков. Опыт показывает, что как в этом, так и во многих других случаях, когда деятельность участников фондового рынка строится в первую очередь на ценовых колебаниях и уже во вторую – на внутренней стоимости ценных бумаг, коллективные усилия сводят на нет результаты работы отдельных, даже самых лучших аналитиков. Инвестор, чей портфель состоит из правильно подобранных акций, должен быть готов к колебаниям их рыночной стоимости. Он не должен ни расстраиваться из-за ощутимого падения цен, ни бурно радоваться при ощутимом их повышении. Он всегда должен помнить, что рыночные котировки нужны ему лишь для того, чтобы удобнее было принимать обоснованные решения. Он может либо использовать их в своих интересах, либо просто игнорировать. Не стоит покупать акции просто потому, что их курс растет, и продавать только потому, что он падает. Вот девиз настоящего инвестора: «Никогда не покупай акции сразу после значительного роста их курса и никогда не продавай сразу после значительного его падения». Дополнение к сказанному Следует сказать несколько слов об использовании среднего уровня курса акций той или иной компании для оценки эффективности работы ее менеджмента. Об эффективности инвестиций акционеры судят как по размерам получаемых дивидендов, так и по долгосрочной тенденции изменения средней стоимости данной инвестиции. Логика говорит о том, что те же критерии должны использоваться и для оценки эффективности работы руководителей компании и того, как они учитывают интересы акционеров. Это утверждение может показаться банальным, но оно заслуживает внимания. Дело в том, что до сих пор не существует общепринятого метода оценки эффективности менеджмента с учетом поведения курса акций компании. Более того, руководители корпораций постоянно напоминают о том, что не несут ответственностиза все,что происходит с курсом акций. Безусловно, они не отвечают за теколебания курса, которые, как мы постоянно подчеркиваем, не имеют никакого отношения к состоянию бизнеса самой компании и ее внутренней стоимости. Однако рядовые инвесторы, не отличающиеся здравомыслием или не имеющие достаточного запаса знаний, распространяют ответственность менеджеров и на рыночные котировки, в том числе винят их за низкий уровень последних. У хороших менеджеров, думают они, цены акций всегда высокие, а у плохих – низкие[186]. Колебания цен облигаций Если в портфеле инвестора есть облигации, то, даже будучи уверенным в аккуратной выплате процентов и погашении суммы основного долга, он должен знать, что при изменении процентных ставок рыночная цена долгосрочных облигаций может варьироваться в широких пределах. В таблице 8.1 представлены данные о доходности высококачественных корпоративных облигаций и не облагаемых налогом облигаций за отдельные годы начиная с 1902 г. В качестве конкретных примеров изменения цен облигаций параллельно взяты также бонды двух железнодорожных компаний за аналогичный период – 4 %-ные ипотечные облигации компании Atchison, Topeka & Santa Fe со сроком погашения в 1995 г. (один из первых безотзывных выпусков) и 3 %-ные 150-летние (!) облигации компании Northern Pacific Ry. со сроком погашения в 2047 г. (типичные облигации с рейтингом Baa). Между доходностью облигаций и их ценами существует обратная зависимость: чем ниже доходность, тем выше цена, и наоборот. В 1940 г. цена облигаций Northern Pacific Ry. упала главным образом из-за беспокойства инвесторов относительно их надежности. Далее облигации вели себя совсем уж необычно: через несколько лет их цена достигла исторического максимума, а затем упала примерно на 2/3 – в основном из-за роста процентных ставок. Не менее странные колебания цен на протяжении прошедших 40 лет наблюдались и для облигаций с более высоким рейтингом. Обратите внимание, что цены облигаций не изменялись в строгом соответствии с изменением их доходности (в обратной зависимости), так как фиксированная номинальная стоимость их погашения оказывала смягчающее влияние на эти колебания. Но цены и доходность облигаций с очень длительным сроком погашения, таких как облигации компании Northern Pacific, изменялись почти пропорционально. Начиная с 1964 г. на рынке высококачественных облигаций наблюдаются рекордные колебания уровней цен и доходности. Анализ поведения не облагаемых налогом муниципальных облигаций показывает, что их доходность возросла более чем вдвое – с 3,2 % в январе 1965 г. до 7 % в июне 1970 г., а цена, наоборот, снизилась соответственно со 110,8 до 67,5. В середине 1970 г. доходность высококачественных облигаций с длительным сроком погашения была самой высокой за всю 200-летнюю историю экономики США[187]. А 25 лет назад, как раз перед переходом рынка в бычью фазу, доходность облигаций достигла исторических минимумов: по долгосрочным муниципальным облигациям она составила 1 %, по корпоративным – 2,4 % (ранее нормальными показателями доходности считались соответственно 4,5 и 5 %). Старожилам Уолл-стрит не раз доводилось воочию наблюдать действие третьего закона Ньютона («Сила действия равна силе противодействия») на фондовом рынке. Самым ярким примером служить рост фондового индекса Доу – Джонса с 64 пунктов в 1921 г. до 381 пункта в 1929 г. и его последующее падение до 41 пункта в 1932 г. Но на этот раз закачался обычно устойчивый и даже неповоротливый рынок первоклассных облигаций. Отсюда мораль: никакие серьезные события на Уолл-стрит не происходят в точности так, как они происходили в прошлом. Это заставляет вспомнить первую часть нашего любимого изречения: «Чем больше все меняется, тем больше все остается по-прежнему». Если практически невозможно дать точный прогноз динамики цен акций, то предсказать динамику цен облигаций совершенно невозможно[188]. Раньше инвесторам нередко удавалось предсказать завершение бычьего или медвежьего тренда, исходя из ситуации на рынке облигаций, но подобрать такой же «ключ» для прогнозирования изменений процентных ставок и цен облигаций нереально. Поэтому инвестор должен выбирать между долго– и краткосрочными облигациями главным образом на основе своих личных предпочтений. Если он хочет быть уверенным в том, что рыночная цена облигации не упадет, ему, видимо, следует приобретать сберегательные облигации серий «Е» или «Н», о которых шла речь в главе 4. Любой из этих выпусков обеспечит инвестору 5 %-ную доходность (по истечении первого года) и, кроме того, гарантированный выкуп по цене, покрывающей затраты на покупку облигаций. Если инвестор рассчитывает получать доходность на уровне 7,5 %, которую сегодня приносят качественные долгосрочные корпоративные облигации, или 5,3 % (не облагаемые налогом муниципальные облигации), он должен быть готов к тому, что цены этих облигаций будут значительно колебаться. Банки и страховые компании обычно оценивают стоимость таких первоклассных облигаций на основе математических методов расчета амортизированной стоимости, не принимая во внимание рыночные цены. Было бы неплохо, если бы это делали и индивидуальные инвесторы. Ценыконвертируемых облигацийилипривилегированных акцийколеблются под влиянием трех факторов: 1) изменения цен обыкновенных акций тех же компаний; 2) изменения финансового положения компаний и 3) изменения процентных ставок. Многие конвертируемые облигации выпускались компаниями, имеющими невысокий кредитный рейтинг {3}. Некоторые из них серьезно пострадали вследствие тяжелой финансовой ситуации 1970 г. Таким образом, в последние годы конвертируемые ценные бумаги подвергались негативному влиянию трех указанных факторов, что обуславливало необычно сильные колебания их цен. Инвесторы напрасно ждут от конвертируемых ценных бумаг надежности и ценовой устойчивости, как у первоклассных облигаций, в сочетании с возможностью выигрыша от роста стоимости, как у обыкновенных акций. Давайте подумаем, что могли бы представлять собой долгосрочные облигации в будущем. Почему бы не сделать так, чтобы результат изменения процентных ставок справедливо распределялся между кредитором и заемщиком? Можно было бы, например, выпускать долгосрочные облигации, размер процентных выплат по которым менялся бы в зависимости от текущего уровня процентных ставок. Эта схема дала бы два результата: 1) при неизменном кредитном рейтинге компании ее облигации всегда торговались бы по цене, близкой номиналу (по 100), но величина процентных выплат менялась бы, например, в соответствии с процентным доходом по новым выпускам и 2) компании получили бы преимущество в виде экономии средств за счет долгосрочного характера финансирования (в противном случае им пришлось бы тратить их на постоянное рефинансирование долга), но при этом затраты по обслуживанию задолженности менялись бы из года в год {4}. На протяжении последнего десятилетия инвестор, желающий приобрести облигации, сталкивался с проблемой выбора, которая становилась все более острой. Что важнее: полная гарантия погашения основной суммы долга и меняющиеся и обычно низкие (краткосрочные) процентные ставки или фиксированный процентный доход и существенное колебание (обычно в сторону уменьшения) номинальной стоимости? Инвесторам приходится искать компромисс между этими крайними вариантами и добиваться, чтобы ни процентный доход, ни номинальная стоимость не упали ниже определенного минимума, скажем, в течение 20 лет. Это нетрудно сделать, используя соответствующую новую форму облигационного контракта. Одно важное замечание: американские чиновники уже поработали в этом направлении и предлагают продлевать контракты по сберегательным облигациям с учетом более высоких процентных ставок. Наше предложение касается облигаций, выпускаемых на более длительный, нежели сберегательные облигации, срок, и требует большей гибкости в отношении процентных ставок[189]. Вряд ли стоит здесь говорить о неконвертируемых привилегированных акциях, поскольку особый налоговый статус последних делает их более пригодными для корпоративных инвесторов (например, страховых компаний), чем для индивидуальных. Цена этих акций может колебаться столь же сильно, как и цена обыкновенных. Ничего более о них мы сказать, пожалуй, не можем. В таблице 16.2 (глава 16) показана динамика цен неконвертируемых привилегированных акций с декабря 1968 г. по декабрь 1970 г. В среднем они упали на 17 %, в то время как индекс S&Р Composite снизился на 11,3 %. Комментарии к главе 8 Тот, кто ищет известности, зависит от других людей. Тот, кто ищет удовольствия, зависит от перемен настроения, которое ему неподвластно. А счастье мудрого человека – результат поступков, совершаемых по доброй воле. Марк Аврелий Доктор Джекил и мистер Рынок