• Если бы я все-таки перезвонил и он сказал бы, что цена изменилась, стал бы я продавать свой дом? • Если я не буду каждую минуту проверять, не изменилась ли стоимость моего дома, помешает ли это росту цены?[198] Единственный правильный ответ на эти вопросы – «Конечно, нет!». Так же следует относиться и к отслеживанию стоимости инвестиционного портфеля. Инвесторы с 10-, 20– или 30-летним инвестиционным горизонтом могут не обращать внимания на ежедневные капризы мистера Рынка. И в любом случае для тех, кто инвестирует в расчете на долгие годы, падение цен акций – хорошая, а не плохая новость, поскольку это позволяет им купить больше дешевых акций. Чем дольше акции падают, тем дольше вы сможете их покупать и тем больше денег в конце концов заработаете, если будете твердо и последовательно придерживаться такого подхода. Не нужно бояться медвежьего рынка – он должен вас радовать. Разумный инвестор должен чувствовать себя спокойно, владея акциями компаний или паями взаимных фондов, даже если фондовый рынок перестанет снабжать его ежедневными котировками на протяжении следующих 10 лет[199]. Удивительно, но, как уверяет нейропсихолог Антонио Дамасио, «вы будете лучше владеть собой, если поймете, насколько плохо вы собой владеете». Признав свою склонность к неадекватному инвестиционному поведению – покупкам при высокой стоимости и продажам при низких ценах, вы признаете необходимость использования таких методов, как усредненное равномерное инвестирование, периодическая ребалансировка портфеля и подписание «инвестиционного контракта» с самим собой. Поставив почти весь свой портфель «на автопилот», вы избавитесь от пагубной привычки прогнозировать рынок. Это позволит вам сконцентрироваться на долгосрочных финансовых целях и игнорировать необъяснимые перепады настроения мистера Рынка. Мистер Рынок угощает вас лимонами? Так сделайте из них лимонад! Грэм учит, что вы должны покупать, когда мистер Рынок кричит: «Продавай!» Но из этого правила есть одно исключение, о котором должен знать разумный инвестор. Продажи на медвежьем рынке могут иметь смысл, если они позволяют экономить на налогах. В соответствии с налоговым законодательством США инвестор имеет право вычитать из налогооблагаемой базы величину зафиксированных (т. е. не «бумажных», а фактически понесенных в результате продажи подешевевших акций) убытков (не более $3000)[200]. Допустим, в январе 2000 г. вы купили 200 акций Coca-Cola по $60 за акцию. Общая стоимость инвестиций составила $12 000. В конце 2002 г. цена акций упала до $44 за акцию, а стоимость вашего пакета снизилась соответственно до $8800. Убыток, таким образом, составил $3200. Вы можете поступать так, как поступают большинство людей: оплакивать свои убытки или делать вид, что их не было. Но вы можете поступить иначе и поставить ситуацию под контроль. До конца 2002 г. вы можете продать все акции Coke, зафиксировав убыток в $3,2. Затем через 31 день, как того требует налоговое законодательство, вы можете снова купить 200 акций Coke. Таким образом, вы сможете уменьшить ваш налогооблагаемый доход за 2002 г. на $3000, а оставшиеся $200 убытка использовать для уменьшения налогооблагаемой базы в 2003 г. При этом вы по-прежнему будете владеть акциями компании, в которую вы верите, – но теперь вы заплатите за те же акции почти на 1/3 меньше, чем в первый раз[201]. Если Дядя Сэм субсидирует наши потери, имеет смысл продать акции и зафиксировать убытки. Инвестиционный контракт Я, (ФИО), настоящим подтверждаю, что являюсь инвестором и намереваюсь наращивать свой капитал на протяжении многих лет в будущем. Я отдаю себе отчет в том, что нередко буду подвергаться соблазну покупать акции или облигации, когда их цена растет (или начинает расти), и продавать их, когда цена падает (или начинает падать). Настоящим я заявляю о своем отказе следовать за рынком и обязуюсь принимать решения самостоятельно. Торжественно клянусь никогда не покупать ценные бумаги из-за повышения их курса и никогда не продавать их по причине его падения. Вместо этого я обязуюсь ежемесячно вкладывать в ценные бумаги $___ в рамках автоматического инвестиционного плана или программы усредненного равномерного инвестирования в указанный ниже взаимный инвестиционный фонд (указанные ниже взаимные инвестиционные фонды) или диверсифицированный портфель: _______________________________________________, _______________________________________________, _______________________________________________, Обязуюсь также инвестировать дополнительные объемы средств, если таковые будут в моем распоряжении (и если я смогу позволить себе потерять их в краткосрочном периоде). Настоящим заявляю, что буду владеть каждой из перечисленных выше инвестиций на протяжении длительного периода, как минимум до __ _________ 20__ г. (т. е. как минимум в течение 10 лет с момента подписания настоящего контракта). В соответствии с условиями этого контракта единственным исключением является срочная потребность в наличных средствах в случае наступления непредвиденных обстоятельств (болезнь или потеря работы) или для покрытия плановых расходов (покупка жилья, плата за обучение и т. д.). Я, нижеподписавшийся, подтверждаю свое намерение не только выполнять условия этого контракта, но и перечитывать его всякий раз, когда буду подвергаться соблазну продать какую-либо из моих инвестиций. Настоящий контракт действителен только при подписании его хотя бы одним свидетелем и должен храниться в надежном месте, достаточно доступном для того, чтобы я мог перечитывать его по мере необходимости. Глава 9 Инвестор и инвестиционные фонды Инвестор может проводить операции на фондовом рынке не только напрямую, самостоятельно покупая и продавая ценные бумаги, но и через инвестиционные фонды. Фонды, паи которых можно в любое время свободно купить или продать по текущей стоимости активов, называются открытыми взаимными фондами. Большинство из них активно продает дополнительные паи через посредников. Фонды, которые выпускают определенное ограниченное количество паев, не подлежащих досрочному выкупу, называются закрытыми. Количество их паев остается относительно постоянным. Деятельность всех инвестиционных фондов регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам США[202]. Масштабы бизнеса инвестиционных фондов весьма значительны. В конце 1970 г. в Комиссии по ценным бумагам и биржам было зарегистрировано 383 инвестиционных фонда, общая стоимость активов которых составила $54,6 млрд. Из них 356 фондов с активами $50,6 млрд были взаимными фондами и 27 фондов с активами $4,0 млрд были закрытыми фондами[203]. Для классификации инвестиционных фондов используются различные критерии. В зависимости от степени диверсификации инвестиционного портфеля инвестиционные фонды делятся на сбалансированные, в которых на облигации приходится примерно треть стоимости портфеля, и фонды акций, портфели которых почти полностью состоят из акций. (Существуют и другие виды инвестиционных фондов – облигационные фонды, хедж-фонды, внебиржевые фонды и др.[204]) Фонды также различаются по целям своей инвестиционной политики: одни ориентируются на текущий доход, другие – на ценовую стабильность, третьи – на рост стоимости капитала. Еще одним критерием классификации фондов выступает метод продажи паев. Одни фонды взимают плату за продажу паев инвесторам или их погашение (обычно около 9 % суммы активов для минимальных паев) {1}. Другие фонды делают это бесплатно – инвесторы просто оплачивают услуги менеджеров. Поскольку фонды, работающие без комиссионных, не имеют возможности платить комиссионные посредникам, они обычно отличаются небольшими размерами[205]. Цены купли-продажи паев закрытых фондов не фиксированы, они складываются на открытом рынке подобно курсу обыкновенных корпоративных акций. Налоговый режим, установленный для большинства инвестиционных фондов, позволяет избежать двойного налогообложения доходов инвесторов. Инвестиционные фонды обязаны выплачивать пайщикам почти всю обычную (краткосрочную) прибыль – полученные дивиденды и проценты за вычетом издержек фонда. Кроме того, они могут выплачивать инвесторам долгосрочную зафиксированную (фактически полученную) прибыль от продажи инвестиций (в виде дивидендов на прирост капитала), которая рассматривается как собственная прибыль пайщиков от операций с ценными бумагами. (Есть и другие тонкости, о которых мы не будем здесь говорить, чтобы избежать путаницы[206].) Практически все инвестиционные фонды выпускают паи, включающие только один вид ценных бумаг. В 1967 г. они впервые начали выпускать два вида паев: привилегированных акций, дающих право на получение текущего дохода (процентов и дивидендов, полученных фондом), и обыкновенных акций, дающих право на получение дохода от прироста капитала, т. е. всей прибыли от продажи ценных бумаг. (Такие фонды называются инвестиционными фондами двухцелевого назначения[207].) Многие фонды, в качестве основной своей цели декларирующие получение дохода от прироста капитала, в первую очередь приобретают так называемые «акции роста». Поэтому в названии таких инвестиционных фондов часто встречается слово «рост». Некоторые фонды специализируются на операциях с акциями определенной отрасли (например, химической, авиационной и т. п.) или категории (например, иностранными акциями). Таким образом, перед инвестором, стремящимся грамотно вложить средства в один или несколько инвестиционных фондов, открывается настолько широкий выбор, что он может даже немного растеряться. В данной сфере у инвестора почти так же много возможностей, как и в случае самостоятельной покупки акций или облигаций. В связи с этим следует ответить на несколько важных вопросов: 1. Существует ли способ, позволяющий инвестору правильно выбрать инвестиционный фонд (фонды), куда он мог бы вложить средства, чтобы получить более высокую доходность, чем в среднем по рынку? (Дополнительный вопрос: как насчет так называемых «результативных фондов»?[208]) 2. Если такого способа не существует, как избежать инвестиций в фонд, доходность которого ниже средней доходности других фондов? 3. Может ли инвестор правильно выбрать нужный ему вид инвестиционного фонда (например, сбалансированный фонд или фонд акций; открытый или закрытый фонд; фонд, взимающий плату за продажу паев, или фонд, продающий паи бесплатно)? Доходность инвестиционных фондов Прежде чем ответить на эти вопросы, следует рассмотреть вопрос об эффективности инвестиционных фондов в целом. Нужны ли они инвесторам? Или, иначе говоря, насколько лучше обстоят дела у инвесторов фондов по сравнению с инвесторами, самостоятельно работающими на фондовом рынке? Мы убеждены, что инвестиционные фонды в целом полезны. Они способствуют формированию у людей правильных представлений о накоплении и инвестировании, позволяют множеству индивидуальных инвесторов избежать серьезных потерь на фондовом рынке, обеспечивают своим вкладчикам доходность, соразмерную с доходностью по обыкновенным акциям. Более того, рискнем предположить, что в среднем инвесторы, средства которых были вложены исключительно в инвестиционные фонды, на протяжении последних 10 лет добивались более высоких показателей доходности, чем те, кто приобретал обыкновенные акции напрямую на фондовом рынке. Последнее предположение, вероятнее всего, справедливо, несмотря на то, что фактически доходность инвестиционных фондов не превышает доходность фондового рынка в целом и, более того, инвестирование с помощью взаимных фондов иногда обходится дороже, чем прямые покупки акций. В реальной жизни простому инвестору, пытающемуся сформировать сбалансированный портфель, как правило, приходится выбирать не между самостоятельной работой и покупкой паев инвестиционного фонда (что обходится чуть дороже), а между Сциллой и Харибдой – хитрым и опасным продавцом паев инвестиционного фонда и еще более хитрым и опасным торговцем новыми выпусками акциями второго эшелона или низших эшелонов. Мы также считаем, что рядовой инвестор, открывающий счет в брокерской конторе для проведения самостоятельных операций с акциями, куда больше подвержен спекулятивным настроениям и, следовательно, несет больше убытков, чем покупатель паев взаимного фонда. Однако обратимся к цифрам. Сравним финансовые показатели инвестиционных фондов с показателями фондового рынка в целом. В таблице 9.1 приведены некоторые расчеты за 1961–1970 гг. по 10 крупнейшим (в своей категории) инвестиционным фондам. В таблице представлены показатели совокупной доходности каждого из инвестиционных фондов за 5-летние периоды (1961–1965 и 1966–1970 гг.) и за 10-летний период (1961–1970 гг.), а также годовая доходность в 1969 и 1970 гг. Кроме того, приведена общая стоимость чистых активов каждого фонда. Общая стоимость активов этих 10 фондов в конце 1969 г. превышала $15 млрд (около трети общей стоимости активов всех фондов обыкновенных акций). Поэтому представленные показатели можно считать репрезентативными для всех инвестиционных фондов. (Поскольку в таблице представлены ведущие фонды, теоретически показатели их доходности должны быть выше средних показателей всех инвестиционных фондов. Но на практике это предположение может не подтверждаться.) Данные, представленные в таблице 9.1, позволяют сделать несколько интересных наблюдений. Во-первых, совокупные результаты всех 10 инвестиционных фондов за период 1961–1970 гг. очень незначительно отличаются от динамики фондового индекса Standard & Poor’s 500 (или S & Р 425 Industrial). Но они значительно выше показателей доходности фондового индекса Доу – Джонса. (Возникает вопрос: почему показатели доходности акций 30 гигантских корпораций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, были ниже аналогичных показателей акций компаний (в том числе мелких), входящих в расчет индекса Standard & Poor’s?[209]) Другой важный момент: средняя доходность инвестиционных фондов за 1966–1970 г. была немного выше, чем доходность компаний, акции которых входят в расчет индекса Standard & Poor’s, а в 1961–1965 гг. – ниже. Третий вывод состоит в том, что результаты деятельности отдельных инвестиционных фондов значительно различаются. Мы далеки от мысли, что взаимные фонды в целом следует критиковать за то, что их результаты не превосходят результаты фондового рынка. Доля обыкновенных акций, управляемых инвестиционными фондами, в общем количестве акций, торгующихся на рынке, так велика, что все происходящее на этом рынке не может не влиять на портфель фондов. (Обратите внимание, что портфели активов, находящихся в доверительном управлении коммерческих банков, на конец 1969 г. включали обыкновенные акции на сумму $181 млрд. Если прибавить к этой сумме акции, управляемые инвестиционными консультантами, а также $56 млрд активов, управляемых взаимными и другими инвестиционными фондами, становится очевидным, что совместные решения этих профессионалов серьезно влияют на средние показатели фондового рынка, которые, в свою очередь, во многом определяют средние показатели инвестиционных фондов.) Существуют ли инвестиционные фонды, доходность которых выше, чем доходность инвестиционной индустрии в целом? И может ли инвестор выбрать такие фонды из общей массы, чтобы обеспечить себе блестящие результаты? Очевидно, что все инвесторы не смогут этого сделать, поскольку в таком случае все они получали бы одинаковые средние результаты. Давайте упростим наш вопрос. Почему бы инвестору не поступить следующим образом: найти инвестиционный фонд, демонстрирующий отличные результаты на протяжении достаточно длительного периода, предположить, что инвестиционный управляющий этого фонда – самый квалифицированный и поэтому способен гарантировать лучшие результаты в будущем, и вложить деньги в этот инвестиционный фонд? Если речь идет о взаимном фонде, такой подход представляется разумным, поскольку в этом случае инвестор может обеспечить квалифицированное управление своим капиталом без дополнительных расходов. (Неинвестиционные компании, напротив, продают акции хорошо управляемых компаний по более высоким ценам – в зависимости от текущей прибыли и стоимости активов.) В этом смысле опыт предыдущих лет достаточно противоречив. Данные таблицы 9.1 по 10 крупнейшим инвестиционным фондам свидетельствуют о том, что показатели доходности пяти самых успешных из них за период 1961–1965 гг. в целом остались высокими и в период 1966–1970 гг., несмотря на то, что два фонда из этой пятерки уже уступали в эффективности двум фондам из другой пятерки. Анализ показывает, что при выборе взаимного инвестиционного фонда инвестор в принципе может ориентироваться на его результативность на протяжении определенного периода в прошлом (минимум 5-летнего) при условии, что в это время не наблюдалось значительного роста фондового рынка в целом. В последнем случае самые высокие показатели могут быть достигнуты с помощью нетрадиционных стратегий, о которых пойдет речь в следующем разделе, посвященном так называемым «результативным фондам». Такие показатели свидетельствуют лишь о том, что руководителям инвестиционных фондов, которые идут на чрезмерные спекулятивные риски,до поры до времениудается выходить сухими из воды. «Результативные» фонды В последние годы мы стали свидетелями возникновения культа «результативности» в сфере управления инвестиционными фондами (и даже во многих трастовых фондах). Сразу же отметим, что это увлечение не затронуло большинства солидных инвестиционных фондов, имеющих устойчивую репутацию. Адептами «культа» стала лишь небольшая, хотя и весьма заметная, часть фондов. Все достаточно просто. Некоторые инвестиционные фонды поставили перед собой цель намного превзойти средние показатели рынка (показатели доходности компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса). Какое-то время им это удавалось, что послужило хорошей рекламой и помогло привлечь дополнительные средства. Как таковая, эта цель вполне осуществима, но, к сожалению, дело в том, что чем крупнее фонд, тем большие риски он вынужден принимать на себя для ее достижения. И эти риски достаточно быстро дают о себе знать. Ситуация, сложившаяся вокруг феномена «результативности», заставила многих ветеранов фондового рынка, некоторые из которых начали работать на нем еще в 1920-е гг., только качать головой. Но мнение людей, имеющих огромный опыт, считалось устаревшим и ничего не значило в условиях очередной (второй) «новой эры». Во-первых, и это очень важно, практически все менеджеры, управлявшие такими «успешными» фондами, были не старше 30–40 лет, т. е. сравнительно молодыми людьми, чей опыт работы на фондовом рынке ограничивался рамками длительного бычьего тренда 1948–1968 гг. Во-вторых, зачастую они действовали исходя из того, что «хорошие инвестиции» – это только те акции, для которых прогнозируется значительный рост курса на протяжении следующих нескольких месяцев. Поэтому они вкладывали огромные средства в акции новых компаний, цена которых абсолютно не соответствовала ни величине активов, ни показателям прибыли компании. Такие действия можно было объяснить разве что, с одной стороны, наивной надеждой на будущие успехи этих компаний, а с другой – стремлением эксплуатировать спекулятивный энтузиазм алчной массы невежественных инвесторов. Не будем называть имена. Но у нас есть все основания привести примеры конкретных компаний. Самый яркий пример «результативного фонда», название которого было на слуху у инвесторов, – Manhattan Fund, Inc., созданный в конце 1965 г. Этот фонд разместил 27 млн паев по цене от $9,25 до $10 за пай. Таким образом, стартовый капитал составил $247 млн. Основной инвестиционной идеей, разумеется, были «акции роста». Поэтому большую часть активов фонд вкладывал в акции со следующими характеристиками: высокие значения мультипликатора «цена/прибыль»; отсутствие дивидендов (или очень невысокие дивиденды); большой спекулятивный потенциал; значительные колебания курса. Доходность Manhattan Fund в 1967 г. составила 38,6 %, что было в несколько раз выше доходности акций, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s (11 %). Но в дальнейшем ситуация кардинально изменилась, о чем свидетельствуют данные, представленные в таблице 9.2. Инвестиционный портфель Manhattan Fund в конце 1969 г. имел, мягко говоря, нетрадиционный вид. В течение следующего полугодия две компании, крупные пакеты акций которых держал фонд, начали процедуру банкротства, а против третьей в 1971 г. кредиторы выдвинули судебные иски. Это был из ряда вон выходящий случай. Более того, акции как минимум одной из этих обреченных компаний были куплены не только инвестиционными фондами, но и университетскими благотворительными фондами, трастовыми отделами крупных банков и другими подобными организациями[210]. И, что еще более невероятно, основатель и руководитель инвестиционного фонда Manhattan Fund продал свою долю в специально созданной управляющей компании, капитал которой не превышал $1 млн, другой крупной компании за пакет ее акций стоимостью более $20 млн! Вне всякого сомнения, это был один из самых ярких примеров того, как интересы рядовых инвесторов приносятся в жертву интересам «управляющих» их капиталом. В изданной в конце 1969 г. книге The Money Managers {2} рассказывается о 19 финансистах, «лучших из лучших в таком невероятно сложном и ответственном деле, как управление миллиардами долларов, принадлежащих другим людям». Герои книги молоды, но уже «получают по миллиону долларов в год». Это «финансисты нового поколения», «влюбленные в фондовый рынок», которые «знают свое дело до тонкостей и просто не могут не быть лучшими». Представление о достижениях «финансистов нового поколения» дает анализ результатов деятельности возглавляемых ими инвестиционных фондов. Такой анализ может быть произведен для 12 из 19 инвестиционных фондов, управляющие которых описаны в книге. В 1966 г. фонды работали успешно, в 1967 г. – блестяще. В 1968 г. их результаты в целом все еще были хорошими, хотя показатели отдельных фондов ухудшились. В 1969 г. все они понесли убытки, и только один из них смог немного превзойти фондовый индекс Standard & Poor’s. В 1970 г. ситуация продолжила ухудшаться. Мы рассказали об этом для того, чтобы лишний раз напомнить читателям старую французскую пословицу: «Чем больше все меняется, тем больше все остается по-старому». Яркие, энергичные молодые люди не первый раз обещают «чудесное обогащение» тем, кто даст им деньги. Какое-то время им удается (или только кажется, что удается) держать слово, но рано или поздно те, кто доверяет им деньги, эти деньги теряют[211]. Полвека назад «чудеса» часто сопровождались откровенным мошенничеством: подделкой бухгалтерских отчетов, использованием схем получения «сверхдоходов» и другими элементами финансовых махинаций. Государство не осталось в стороне: для защиты интересов инвесторов была разработана четкая система финансового контроля, который был возложен на Комиссию по ценным бумагам и биржам США. Да и сами инвесторы стали более осторожными. Прошло несколько десятилетий, и на смену махинаторам 1926–1929 гг. пришли «управляющие капиталом нового поколения» образца 1965–1969 гг.[212]Они не совершают противозаконных действий, как до краха 1929 г., поскольку не хотят оказаться за решеткой. Но на Уолл-стрит появились новые «схемы», которые в итоге приводят к аналогичным результатам. Откровенные манипуляции ценами прекратились, но появилось множество других способов привлечь внимание легковерной публики, падкой на возможность заработать на «горячих» акциях. Например, пакеты не зарегистрированных на бирже акций {3} можно купить гораздо дешевле котировальной цены. При этом, хотя на их продажу могут быть наложены ограничения, в отчетах отражается полная рыночная стоимость последних, что создает иллюзию высокой прибыли. Примеры такого рода «схем» можно приводить и дальше. Остается только удивляться тому, как в новых, жестких условиях регулирования фондового рынка его участники все же умудряются повторять ошибки не столь уж далеких 1920-х гг.