Вне всякого сомнения, новые «схемы» потребуют новых запретов. Наиболее очевидные злоупотребления, распространенные на Уолл-стрит в конце 1960-х гг., будут пресекаться в зародыше. Но не стоит возлагать слишком большие надежды на то, что желание спекулировать когда-либо исчезнет или попытки заработать на этой человеческой слабости будут полностью искоренены. Разумный инвестор должен знать о подобных «широко распространенных заблуждениях» {4} и держаться от них как можно дальше. Картина «результативности» большинства «результативных фондов» выглядит весьма плачевно, если проанализировать их деятельность после ошеломляющего успеха в 1967 г. Конечно, с учетом результатов того года общая ситуация вовсе не кажется ужасающей. Одному из упомянутых в книге Money Managers управляющих даже удалось получить доходность немного выше доходности фондового рынка в целом (если судить по S&Р). Еще шестеро показали такую же доходность, как и рынок, а трое намного отстали от него. Рассмотрим итоги деятельности еще одной группы «результативных» фондов – 10 фондов, показавших самую высокую доходность (от 84 до 301 %) только в одном 1967 г. Из этой группы четыре инвестиционных фонда, если учитывать данные за 1967 г., за 4-летний период показали результат, превышающий доходность S&Р. При этом в 1968–1970 гг. только два из них превзошли рынок. Все эти инвестиционные фонды не были крупными. В среднем величина активов под их управлением не превышала $60 млн. Таким образом, можно сделать вывод, что небольшие размеры – необходимый фактор получения блестящих результатов на протяжении длительного периода времени. Данные расчеты явно указывают на то, что инвестиционные управляющие, нацеленные на достижение исключительных результатов, иногда подвергают свои фонды серьезным рискам. Практика показывает, что показатели доходности грамотно управляемых крупных инвестиционных фондов в течение длительного времени могут в лучшем случае лишь немного превышать среднерыночные. При неразумном управлении они способны приносить значительную, но в большинстве случаев иллюзорную прибыль на протяжении достаточно короткого периода времени, который завершается неизбежными убытками. Случалось, что некоторым инвестиционным фондам удавалось добиваться доходности выше среднерыночной на протяжении, скажем, 10 и более лет. Но они были скорее исключением из правила. Такие фонды работали в основном в узких областях, ограничивали объемы своих активов и почти не работали с мелкими инвесторами[213]. Инвестиционные фонды: закрытые или открытые? Практически все взаимные (открытые) инвестиционные фонды, вкладчики которых могут свободно покупать и продавать паи по рыночным ценам, имеют право выпускать и новые паи. Поэтому многие из них с течением времени значительно увеличиваются в размере. У закрытых фондов, почти все из которых были созданы достаточно давно, структура капитала остается постоянной, что приводит к относительному уменьшению их удельного веса по сравнению с открытыми. Паи открытых фондов продают тысячи энергичных торговых представителей, тогда как в распространении долей закрытых инвестиционных фондов особо никто не заинтересован. Поэтому неудивительно, что большинство паев взаимных фондов удается продать лишь мелким инвесторам с фиксированной премией около 9 % сверх чистой стоимости активов (чтобы покрывать комиссионные торговым представителям и т. п.), в то время как большинство акций закрытых фондов можно приобрести по цененижестоимости их активов. Величина дисконта неодинакова для различных фондов, а кроме того, она также меняется с течением времени. В таблице 9.3 приведены данные за 1961–1970 гг., иллюстрирующие колебания дисконта при операциях с акциями закрытых инвестиционных фондов. Не нужно обладать особой проницательностью, чтобы предположить, что более низкая цена паев закрытых инвестиционных фондов по сравнению с паями взаимных фондов не имеет практически никакого отношения к их результатам. Эти выводы подтверждают данные, представленные в таблице 9.3. Таким образом, можно предложить достаточно простое правило для выбора инвестиционного фонда. Если вы хотите вложить деньги в инвестиционный фонд, покупайте паи инвестиционного фонда закрытого типа с ориентировочным дисконтом в пределах 10–15 % стоимости активов, вместо того чтобы переплачивать примерно 9 % сверх их стоимости в случае покупки паев открытого инвестиционного фонда. Если предположить, что дивиденды и прирост стоимости капитала в открытых и закрытых фондах будут почти одинаковы, ваша доходность будет на 20 % выше, если вы приобретете паи закрытого инвестиционного фонда. Торговый представитель взаимного инвестиционного фонда сразу возразит: «Да, но с паями закрытого инвестиционного фонда вы никогда не будете уверены в том, что сможете продать их по выгодной цене. Может так случиться, что при продаже дисконт окажется больше, чем при покупке, и тогда вы понесете убытки. С нашими же паями вы получаете право погасить их по цене, соответствующей 100 %-ной стоимости активов, и не ниже». Давайте проверим этот аргумент. Нам предстоит хорошее упражнение на логическое мышление и просто здравый смысл. Предположим, что величина дисконта для паев закрытого инвестиционного фонда выросла. Давайте посмотрим, каким образом это отразится на вас? Принесут ли эти паи вам больший убыток, чем паи любого открытого инвестиционного фонда? Для ответа на эти вопросы проведем простые арифметические расчеты. Допустим, инвестор А покупает паи открытого инвестиционного фонда по цене, составляющей 109 % от стоимости активов, а инвестор Б покупает паи закрытого инвестиционного фонда с дисконтом 15 %, т. е. за 85 % стоимости активов. Комиссионные в обоих случаях составляют 1,5 %. Допустим также, что за четыре года цена паев обоих инвесторов выросла на 30 % и они решили продать их. Фонд выкупает у инвестора А его паи по 100 %-ной стоимости активов. Совокупная доходность фонда за весь период владения составила 30 %. Таким образом, 30 % минус 9 % премии, которые были уплачены при покупке, дает нам доходность, равную 21 % чистой стоимости активов, или 19 %-ную доходность инвестиций. Сколько же должен выручить инвестор Б за паи своего закрытого инвестиционного фонда, чтобы получить такую же доходность своих инвестиций, как и инвестор А? Ответ: он может продать паи за 73 % стоимости активов, т. е. с дисконтом 27 %. Иными словами, если инвестор Б хочет сохранить доходность своих инвестиций на уровне инвестора А, который предпочел вложить свои средства в открытый инвестиционный фонд, он может продать паи своего фонда на 12 процентных пунктов дешевле. Отметим, что столь значительное падение цен паев закрытых фондов случалось крайне редко. Следовательно, достаточно маловероятно, что вы получите в целом более низкую доходность, покупая с дисконтом паи закрытого инвестиционного фонда, доходность которого почти равна доходности типичного взаимного фонда. Если предположить, что за продажу паев закрытый фонд взимает стандартную плату (8,5 %), то, разумеется, привлекательность фонда несколько снизится, но тем не менее он сохранит свое преимущество. Тот факт, что некоторые закрытые инвестиционные фонды продают паи с более высокой премией, чем стандартные 9 %, заставляет задать еще один вопрос: действительно ли эти фонды обеспечивают высокое качество управления активами и результаты, оправдывающие такие затраты? Если проанализировать их доходность за последние 5–10 лет, ответ будет отрицательным (см. таблицу 9.4). Три из шести таких фондов специализировались в основном на зарубежных инвестициях. Их отличительной чертой был широкий разброс цен на паи в течение ряда лет. В конце 1970 г. паи одного из фондов продавались за четверть их самой высокой цены, второго – за треть, третьего – менее чем за половину. Что касается трех других фондов, работающих с акциями американских компаний, то в среднем их общая доходность за 10 лет была несколько выше доходности 10 закрытых фондов, торгующихся с дисконтом, и лишь в последний год картина изменилась. Результаты деятельности Lehman Corp. и General American Investors – двух крупнейших компаний, представляющих собой инвестиционные фонды закрытого типа, – приведены в таблице 9.5. В конце 1970 г. одна из них продавала паи с премией 14 %, другая – с дисконтом 7,6 %. Мы видим, что результаты деятельности этих фондов не оправдывают такой разницы в цене паев. Сбалансированные фонды По данным отчета компании Wiesenberger Financial Services, 23 сбалансированных инвестиционных фонда вкладывали от 25 до 59 % активов в привилегированные акции и облигации, т. е. в среднем на долю этих видов ценных бумаг приходилось 40 %. Остальную часть портфеля составляли обыкновенные акции. Рядовому инвестору имеет смысл напрямую покупать облигации и привилегированные акции, не прибегая к услугам взаимных инвестиционных фондов. Средняя доходность сбалансированных инвестиционных фондов в 1970 г. составила только 3,9 % от стоимости активов (или 3,6 %, исходя из стоимости размещения). Лучшим выбором для инвестора могут считаться сберегательные облигации США или корпоративные облигации с рейтингом А и выше, а также не облагаемые налогом облигации. Комментарии к главе 9 Учитель спрашивает Билли Боба: «Допустим, у тебя 12 овец. Одна овца перепрыгнула через изгородь и убежала. Сколько овец осталось?». «Ни одной», – отвечает Билли Боб. «Да-а-а, – качает головой учитель, – считать-то ты не умеешь». «Может быть, я и не умею считать, – отвечает Билли Боб, – зато хорошо знаю своих овец». Старый техасский анекдот И на солнце бывают пятна Первый взаимный инвестиционный фонд – чисто американское изобретение – был создан в 1924 г. Его основал бывший торговец кухонной утварью Эдвард Леффлер. Фонды предлагают инвесторам много полезного: сравнительно низкий уровень инвестиционных издержек; высокодиверсифицированный портфель; услуги профессиональных управляющих; наконец, за деятельностью фондов неусыпно следит государство. Значительно облегчив инвестиционные операции с ценными бумагами и сделав их доступными практически для всех, инвестиционные фонды вовлекли в них свыше 54 млн американских семей, не считая миллионов людей во всем мире. Это, по всей видимости, самое большое достижение финансовой демократии. Но и на солнце бывают пятна. Взаимные инвестиционные фонды – этопочтисовершенный институт. В этом «почти» как раз и заключается проблема (как справедливо гласит французская пословица, дьявол кроется в деталях). Вследствие несовершенства инвестиционных фондов доходность большинства их оказывается ниже среднерыночной. Кроме того, фонды взимают с вкладчиков слишком высокую плату за свои услуги и создают для них налоговые проблемы. Наконец, доходность инвестиционных фондов подвержена резким колебаниям. Чтобы избежать крупных неприятностей, разумный инвестор должен подходить к выбору инвестиционных фондов с особой осторожностью. Фонды-лидеры: изнанка успеха Большинство инвесторов действуют просто: они вкладывают деньги в те инвестиционные фонды, которые показывали высокую доходность в недавнем прошлом, предполагая, что так будет продолжаться и в будущем. А почему бы им и не поступать таким образом? Психологи доказали, что людям свойственна убежденность в том, что они могут предвидеть далекое будущее, исходя из сложившихся краткосрочных тенденций. Более того, наш собственный жизненный опыт свидетельствует, что некоторые сантехники лучше других справляются со своей работой; в баскетбольной команде всегда есть лидеры, чаще других игроков забрасывающие мяч в кольцо; только в нашем любимом ресторане всегда готовят исключительно вкусные блюда и что прилежные и смышленые школьники всегда получают хорошие отметки. Таким образом, происходящее вокруг нас постоянно подтверждает простую закономерность: чем усерднее работает трудолюбивый и квалифицированный работник, тем большее вознаграждение он получает. Из этого мы делаем интуитивный вывод: если инвестиционный фонд сегодня обеспечивает инвестору большую доходность, чем фондовый рынок в среднем, то это преимущество сохранится и в дальнейшем. К сожалению, для успешной работы на финансовых рынках важна не столько квалификация, сколько удача. Если управляющий инвестиционным фондом случайно оказывается «в нужное время в нужном месте», его результаты выглядят блестящими. Но ситуация на рынке часто кардинально меняется, и эффективность работы инвестиционного управляющего катастрофически падает. Со стороны кажется, что еще недавно такой умный управляющий внезапно резко поглупел. Данные таблицы 9.6 показывают, что произошло с инвестиционными фондами, которые пользовались наибольшей популярностью среди инвесторов в 1999 г. Это еще раз напоминает нам о том, что температура самого «горячего» сектора фондового рынка (в 1999 г. это был сектор высокотехнологичных компаний) часто и практически мгновенно падает до абсолютного нуля. При этом, что крайне важно, это происходит без какого-либо предупреждения[214]. Следует понимать, что выбор инвестиционного фонда, исходя исключительно из его доходности в прошлом, – величайшая глупость, которую только может сделать инвестор. Ученые-финансисты, изучавшие деятельность взаимных инвестиционных фондов на протяжении как минимум 50 лет, фактически единогласно пришли к следующим выводам. • Средний инвестиционный фонд не в состоянии обеспечить настолько эффективный выбор акций для своего портфеля, чтобы покрыть затраты на проведение исследований и торговлю этими акциями. • Чем выше издержки инвестиционного фонда, тем ниже его доходность. • Чем чаще инвестиционный фонд торгует своими акциями, тем меньше он обычно зарабатывает. • Высоковолатильные фонды, показатели которых колеблются намного сильнее, чем в среднем по отрасли, вероятнее всего, сохранят высокую волатильность и в дальнейшем. • Инвестиционным фондам с высокой доходностью в прошлом, скорее всего, не удастся длительно поддерживать ее на таком же уровне и в будущем[215]. Ваши шансы выбрать инвестиционный фонд с будущей высокой доходностью на основе его прошлых достижений так же велики, как и возможность выиграть миллион в лотерею. Иначе говоря, ваши шансы отличны от нуля, но стремятся к нему (см. врезку «Скромность украшает инвестора» в конце раздела «Когда забирать деньги?»). Инвесторы, однако, не должны унывать. Во-первых, понимание того, насколько сложно найти хороший инвестиционный фонд, поможет вам стать более разумным инвестором. Во-вторых, поскольку прогнозы на основе прошлого опыта ненадежны, существуют другие подходы, которые вы можете использовать, чтобы увеличить свои шансы найти хороший инвестиционный фонд. И, наконец, инвестиционный фонд может быть вам полезен даже в том случае, если его доходность ниже среднерыночной. Дело в том, что в любом случае он поможет вам без особых затрат времени и денег диверсифицировать активы, а также освободит вас от необходимости самому выбирать акции, и, таким образом, у вас будет больше свободного времени, которое вы сможете потратить на другие полезные дела. Будут первые последними Почему самые успешные инвестиционные фонды не могут долго оставаться лидерами? Дело в том, что чем выше доходность инвестиционного фонда, тем больше трудностей испытывают его вкладчики. Управляющие уходят в другие компании.Инвесторы должны знать, что за управляющими инвестиционными фондами, которые умеют, как царь Мидас, превращать в золото все, к чему ни прикоснутся, охотятся компании-конкуренты. Если вы вложили деньги в Transamerica Premier Equity Fund, чтобы заработать на талантах его управляющего Глена Бикерстафа, благодаря которому доходность фонда в 1997 г. достигла 47,5 %, вы быстро убедитесь, что поставили не на ту лошадку. В середине 1998 г. его переманила компания TCW, сделав Бикерстафа управляющим ее инвестиционным фондом TCW Galileo Select Equities Fund. В результате доходность Transamerica Premier Equity Fund на протяжении трех из последующих четырех лет уступала доходности фондового рынка. В такой же ситуации оказались и те, кто в начале 2000 г. вложил деньги в Fidelity Aggressive Growth Fund, чтобы сколотить капитал на умениях Эрин Салливан, которая с 1997 г. почти утроила активы вкладчиков. В 2000 г. она ушла, чтобы основать собственный хедж-фонд, а Fidelity Aggressive Growth Fund в течение следующих трех лет потерял более 3/4 стоимости[216]. Фонды страдают слоновой болезнью.Если инвесторы замечают, что какой-либо инвестиционный фонд демонстрирует отличные результаты, они могут вложить в него за считаные недели сотни миллионов долларов. В такой ситуации управляющему инвестиционным фондом приходится выбирать меньшее из зол. Во-первых, можно приберечь эти деньги на черный день, положив их в банк или вложив в не очень рискованные инструменты денежного рынка. Но если фондовый рынок будет расти, низкая доходность операций на денежном рынке ухудшит показатели инвестиционного фонда. Во-вторых, можно подкупить акции компаний, которыми фонд уже владеет. Однако, если курс этих акций растет, вброс нескольких миллионов долларов может лишь подстегнуть темпы роста, что приведет к опасной переоценке акций. В-третьих, можно приобрести акции новых компаний, которые управляющему фондом не особенно нравятся. В этом случае число компаний, акции которых придется контролировать, увеличится. Есть и еще одна проблема, связанная с ростом активов фонда. Допустим, инвестиционный фонд Nimble с активами $100 млн вкладывает 2 % средств ($2 млн) в акции Minnow Corp., рыночная капитализация которой составляет $500 млн. Иными словами, он покупает менее 0,5 % капитала корпорации Minnow. Но если размер инвестиционного фонда Nimble увеличивается до $10 млрд, инвестиции в размере 2 % стоимости его активов составят $200 млн, или почти половину общей стоимости акций Minnow. Такой уровень контроля над компанией уже противоречит федеральному законодательству. Если управляющий инвестиционным фондом Nimble к тому времени еще не остынет к акциям мелких компаний, ему придется вкладывать деньги в большее их количество, уделяя каждой из них меньше внимания. Можно нарваться на «инкубатор».Некоторые фонды создают «инкубаторы» паев. Прежде чем продавать их всем желающим, они тестируют паи в закрытом режиме. (Обычно единственными вкладчиками фондов на этом этапе являются сотрудники самой инвестиционной компании и аффилированные лица.) Инвестиционная компания использует небольшие «инкубаторские» фонды для апробации рискованных стратегий, которые лучше срабатывают с небольшими суммами денег. Речь может идти о приобретении акций мелких компаний или операциях с только что размещенными акциями. Если отрабатываемые стратегии оказываются успешными, инвестиционный фонд, публикуя высокие показатели доходности, начинает массовое привлечение инвесторов. В других случаях управляющий инвестиционным фондом временно отказывается от начисления комиссионных за управление (или откладывает его), поднимая за счет этого чистую доходность фонда. Когда высокая доходность привлечет огромное количество вкладчиков, фонд начинает взимать комиссионные. Практически во всех случаях доходность «инкубационных» фондов и фондов, временно отказывающихся от комиссионных за управление, падала до посредственного уровня после того, как внешние инвесторы вкладывали в них миллионы долларов. Издержки фонда могут вырасти.Зачастую торговля крупными пакетами акций обходится дороже операций с небольшими пакетами. Дело в том, что найти покупателей или продавцов крупных пакетов акций труднее. Торговые издержки инвестиционного фонда с активами $100 млн могут составлять 1 % стоимости активов. Но если благодаря растущей популярности фонда его активы увеличатся до $10 млрд, торговые издержки могут подскочить до 2 % активов. Средний период держания акций в портфеле типичного инвестиционного фонда не превышает 11 месяцев, поэтому торговые издержки, как ржавчина, разъедают его доходы. При этом с ростом фонда прочие издержки, связанные с его деятельностью, не снижаются или даже увеличиваются. Учитывая операционные и торговые издержки (составляющие соответственно в среднем 1,5 % и 2 % стоимости активов), только для того, чтобы чистая доходность фонда была не ниже среднерыночной, его доходность до вычета издержек должна не менее чем на 3,5 % превышать последнюю. Фонды могут вести себя как стадо баранов.Чем более успешным становится фонд, тем более консервативными становятся его управляющие. Они начинают поддаваться стадному чувству. С ростом инвестиционного фонда растут и их доходы, а потому они начинают бояться «раскачивать лодку». Ведь огромные риски, на которые они шли, чтобы добиться высоких результатов, в новой ситуации могут отпугнуть инвесторов и поставить под вопрос их огромные гонорары. Поэтому крупные инвестиционные фонды начинают вести себя как стадо перекормленных баранов, как две капли воды похожих друг на друга, пассивно бредущих в одном направлении и блеющих хором. Почти все инвестиционные фонды, ориентированные на рост стоимости акций, владели акциями Cisco, GE, Microsoft, Pfizer и Wal-Mart – и почти в одинаковых пропорциях. Стадное чувство настолько распространено, что ученые-финансисты называют его стадным инстинктом[217]. Боясь потерять деньги, управляющие инвестиционными фондами приносят в жертву свои таланты, которые ранее позволяли им добиваться отличной доходности для своих вкладчиков. Из-за серьезных издержек, связанных с осуществлением торговых операций и неэффективной деятельностью, большинству инвестиционных фондов не удается сохранить высокую доходность, которая «тает» почти так же быстро, как и лед на весеннем солнце. Более того, как показано на рис. 9.1, с течением времени растущие издержки отбрасывают инвестиционные фонды назад[218]. Что же остается делать разумному инвестору? Прежде всего он должен усвоить, что индексный фонд, в портфель которого входят все акции, обращающиеся на рынке (а не только «лучшие»), в долгосрочной перспективе принесет больше прибыли, чем большинство инвестиционных фондов. Низкий уровень его затрат – операционные издержки на уровне 0,2 % в год и торговые издержки в размере лишь 0,1 % – обеспечивает индексному фонду несокрушимое превосходство. Если допустить, что ежегодная доходность акций на протяжении следующих 20 лет составит 7 %, то использование такого недорогого индексного фонда, как Vanguard Total Stock Market, обеспечит вам примерно 6,7 % годовой доходности. (Такая доходность превратит ваши $10 000 в более чем $36 000.) Что же касается среднестатистического фонда акций, реализующего какую-либо активную стратегию, то при 1,5 %-ных операционных издержках и примерно 2 %-ных торговых издержках его годовая доходность в лучшем случае составит 3,5 %. (В результате инвестиция размером $10 000 возрастет лишь примерно до $20 000, т. е. вы заработаете практически на 50 % меньше, чем при использовании индексного фонда.) У индексных фондов есть лишь один существенный недостаток: с ними скучно. Вы не сможете ни хвастаться друзьям, что вложили деньги в самый высокодоходный в стране инвестиционный фонд, ни бахвалиться тем, что «переиграли» фондовый рынок; ведь предназначение индексного фонда состоит не в том, чтобы «побить» рынок, а в том, чтобы обеспечить вам доходность не ниже среднерыночной. Управляющий индексным фондом не будет играть в азартные игры. Он не поставит на очередную «горячую» компанию, занимающуюся, например, телепортацией, продажей запахов через Интернет или распространением методов похудения при помощи телепатии. Для индексного фонда все компании на одно лицо – ведь он всегда покупает акции всех компаний, не обращая внимания на предсказания аналитиков. С течением времени инвестор, увидев, как постепенно прирастает его капитал, убедится в преимуществе низких инвестиционных издержек. Владея паями индексного фонда на протяжении 20 лет и более и ежемесячно вкладывая в них дополнительно определенную сумму, инвестор сможет опередить большинство как профессиональных, так и индивидуальных инвесторов. На склоне лет Грэм считал индексные фонды лучшим выбором для индивидуальных инвесторов. Уоррен Баффетт полностью с ним согласен[219].