Успешные фонды: общие черты Учитывая многочисленные проблемы, связанные с деятельностью инвестиционных фондов, остается только гадать, как некоторым из них все-таки удается добиваться доходности выше среднерыночной. Невероятно, но им это действительно удается – разумеется, не всем, а лишь некоторым. Есть ли у успешных фондов какие-то общие черты? Управляющие успешными фондами сами являются крупными вкладчиками.Баланс интересов управляющих инвестиционными фондами и инвесторов легче поддерживать, если менеджеры одновременно являются крупнейшими вкладчиками своих фондов. Некоторые компании, такие как Longleaf Partners, разрешают сотрудникам вкладывать деньги только в свои инвестиционные фонды. Управляющие Longleaf и некоторыми другими компаниями, такими как Davis и FPA, владеют настолько крупными пакетами паев своих фондов, что волей-неволей вынуждены управлять деньгами инвесторов как своими собственными. В такой ситуации инвесторы могут не опасаться, что управляющие будут завышать стоимость своих услуг, игнорировать налоговые последствия своих операций или допустят неоправданное раздувание активов фонда. Данные о долях управляющих в активах их фондов можно найти на сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам США (www.sec.gov) и в базе данных EDGAR. Издержки успешных фондов невысоки.Один из самых распространенных мифов об инвестиционном бизнесе – миф о том, что «все хорошее стоит дорого», т. е. что высокая доходность оправдывает высокие комиссионные. Во-первых, это неправда. Многолетние исследования показали, что доходность инвестиционных фондов, взимающих более высокие комиссионные, в долгосрочной перспективе ниже. Во-вторых, высокая доходность – явление временное, а высокая стоимость услуг – постоянное. Если вы покупаете паи дорогого инвестиционного фонда из-за его высокой доходности, помните, что она может и упасть, а вот комиссионные и издержки вряд ли снизятся. Успешные фонды не поддаются стадному чувству.Создав инвестиционный фонд Fidelity Magellan, его управляющий Питер Линч сформировал портфель из недорогих (на его взгляд) акций, не обращая внимания на то, какие бумаги включали в свои портфели управляющие другими инвестиционными фондами. В 1982 г. большую часть средств он вложил в казначейские облигации. После этого он сделал упор на акции Crysler, хотя большинство экспертов предрекали этому автопроизводителю скорое банкротство. Затем в 1986 г. Линч вложил почти 20 % средств Fidelity Magellan в акции таких зарубежных компаний, как Honda, Norsk Hydro и Volvo. Поэтому, прежде чем покупать паи фонда, инвестирующего в акции американских компаний, сравните список акций, представленный в его последнем отчете, со списком акций, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s 500. Если эти списки совпадают, выберите другой инвестиционный фонд[220]. Успешные фонды закрывают двери для новых вкладчиков.Лучшие инвестиционные фонды часто закрывают двери для новых инвесторов, разрешая покупать паи только «старым» вкладчикам. Это позволяет сдерживать наплыв покупателей, жаждущих вложить свои деньги в «лучший» инвестиционный фонд, и защищает фонд от негативных последствий чрезмерного наращивания активов. Закрытые двери также говорят о том, что управляющие инвестиционным фондом не рассматривают личное обогащение в качестве своей основной цели. Но двери надо закрывать до того, как инвестиционный фонд вырастет до гигантских размеров, а не после этого. В качестве достойного примера для подражания можно назвать следующие компании, которые в свое время закрыли двери для новых инвесторов: Longleaf, Numeric, Oakmark, T. Rowe Price, Vanguard и Wasatch. Успешные фонды не любят рекламу.Платон в «Республике» отмечал, что идеальные правители – те, которые не хотят править. Лучшие управляющие инвестиционными фондами ведут себя так, будто им не нужны ваши деньги. Они не мелькают на телеэкранах и не запускают рекламу, в которой расхваливают свою «самую высокую в стране» доходность. У небольшого, стабильно работающего инвестиционного фонда Mairs & Power Growth Fund до 2001 г. даже не было веб-сайта, и он до сих пор продает свои паи только в 24 штатах. Инвестиционный фонд Torray Fund со времени своего основания в 1990 г. никогда не пользовался рекламой. На что еще следует обратить внимание? Большинство вкладчиков инвестиционных фондов в первую очередь изучают их доходность, потом интересуются репутацией управляющего, затем оценивают степень рискованности операций фонда и лишь после этого справляются (если справляются вообще) об уровне издержек[221]. Разумный инвестор тоже учитывает все эти моменты, но в обратном порядке. Поскольку издержки инвестиционного фонда намного более предсказуемы, чем риск или доходность, они должны служить главным критерием отбора. Нет смысла переплачивать сверх указанных ниже годовых операционных издержек. • Фонды, работающие с облагаемыми налогом и муниципальными облигациями, – 0,75 %. • Фонды, работающие с акциями крупных и средних американских компаний, – 1,0 %. • Фонды, работающие с высокодоходными (бросовыми) облигациями, – 1,0 %. • Фонды, работающие с акциями мелких американских компаний, – 1,25 %. • Фонды, работающие с акциями иностранных компаний, – 1,50 %[222]. Далее вам следует оценить рискованность операций. В проспектах инвестиционных фондов должны быть представлены данные о наиболее существенных убытках за календарный квартал. Стоит также поинтересоваться рейтингом инвестиционного фонда, рассчитываемым компанией Morningstar – лидером в области инвестиционных исследований. Morningstar присуждает «звездный рейтинг» инвестиционным фондам в зависимости от степени рискованности их операций (самый низкий рейтинг – одна звезда, самый высокий – пять звезд). Но, как и оценка доходности, эти рейтинговые оценки также основываются на прошлых данных. Они говорят вам, какой из инвестиционных фондов был лучшим в прошлом, а не какой будет лучшим в будущем. На самом деле у инвестиционных фондов с рейтингом пять звезд есть один серьезный недостаток: с течением времени их доходность может оказаться ниже, чем доходность фондов с одной звездой. Все изложенное лишний раз подтверждает, что вам лучше следовать нашей рекомендации: сначала найти инвестиционный фонд с низкими издержками, управляющие которым одновременно являются его крупными вкладчиками, не боятся быть непохожими на других, не рекламируют свою доходность и готовы закрыть двери фонда для новых вкладчиков еще до того, как он станет слишком громоздким и неуправляемым, и только после этого поинтересоваться рейтингом Morningstar[223]. Только собрав всю эту информацию, можно обратить внимание на доходность фонда в прошлом, не забывая, однако, о том, что последняя никоим образом не гарантирует его доходность в будущем. Сегодняшние лидеры завтра могут стать лузерами. Правда, исследования показывают, что почти всегда можно быть уверенным в том, что сегодняшние лузеры не станут лидерами в будущем. Поэтому избегайте фондов с низкими показателями в прошлом, особенно если их издержки выше среднего уровня. Закрытый мир закрытых инвестиционных фондов Закрытые фонды акций, популярные в 1980-е гг., постепенно утрачивают свои позиции. Сегодня насчитывается всего 30 закрытых инвестиционных фондов с диверсифицированными портфелями акций американских компаний. Как правило, это крошечные фонды, которые продают за день всего несколько сот паев. Их издержки высоки, а стратегии непонятны. Так, инвестиционный фонд Morgan Funshares специализируется на акциях винодельческих компаний, производителей табачных изделий и представителей игорного бизнеса, т. е. компаний, чья продукция предназначена для удовлетворения специфических потребностей, связанных с получением удовольствия. Результаты проведенного Дональдом Кэссиди (компания Lipper Inc.) исследования закрытых фондов подтверждают мысль Грэма: доходность диверсифицированных закрытых инвестиционных фондов, паи которых продаются с дисконтом, превышает не только доходность закрытых фондов, паи которых продаются с премией, но и среднюю доходность открытых инвестиционных фондов. Жаль только, что на сузившемся рынке не всегда можно найти паи диверсифицированных закрытых инвестиционных фондов, продающиеся с дисконтом[224]. Однако существуют сотни инвестиционных фондов закрытого типа, которые специализируются на операциях с облигациями. Среди них особенно популярны фонды, работающие с муниципальными долговыми обязательствами. Если такие инвестиционные фонды продают паи с дисконтом, это повышает доходность последних и, соответственно, их привлекательность для инвестора – при условии, что годовые издержки не превышают указанных выше пороговых величин[225]. Инвестору также стоит обратить внимание на фонды нового поколения – так называемые биржевые индексные фонды, паи которых обращаются на бирже. Иногда покупка паев биржевого индексного фонда с низкими издержками – единственный способ, позволяющий инвестору войти в определенный сектор фондового рынка (например, акций бельгийских компаний или акций компаний, занимающихся производством полупроводников). Другие биржевые фонды предлагают более диверсифицированные портфели. И все же биржевые фонды не подходят тем инвесторам, которые намерены регулярно вкладывать дополнительные средства, поскольку большинство брокеров будут взимать комиссионные при каждой новой покупке[226]. Когда забирать деньги? Вкладчиков инвестиционных фондов волнует важный вопрос: как узнать, что пришло время забирать свои деньги из фонда? Стандартный ответ таков: когда доходность фонда на протяжении определенного периода (года, двух или трех лет подряд) оказывается ниже среднерыночной. Но этот совет не имеет смысла. Со дня своего учреждения в 1970 г. и до 1999 г. инвестиционный фонд Sequoia Fund показывал более низкую доходность, чем фондовый индекс Standard & Poor’s 500 на протяжении 12 из 29 лет (или более 41 % всего времени существования). Однако за этот период совокупная доходность фонда составила более 12 500 %, тогда как совокупная доходность всего рынка – лишь 4900 %[227]. Доходность большинства инвестиционных фондов подвержена колебаниям. Причина заключается в том, что те акции, который они предпочитают, время от времени утрачивают благосклонность рынка и падают в цене. Если вы нанимаете управляющего, чтобы он занимался вложением ваших средств по предложенной вами схеме, справедливо ли увольнять его за то, что он именно так и делает? Изымая свои деньги из фонда потому, что избранный им (и вами!) стиль инвестирования не приносит ожидаемых результатов, вы тем самым не только обрекаете себя на убытки, но и лишаетесь возможности получить доход после того, как курс акций, входящих в портфель фонда, вновь вырастет. Результаты исследований показывают, что доходность тех инвесторов, которые меняли фонды (покупали паи фондов дорого и продавали дешево), с 1999 по 2001 г. была на 4,7 % ниже доходности тех, кто не обращал внимания на краткосрочные колебания доходности своих фондов. И все же – когда именно инвестору пора забирать деньги и уходить? Приведем несколько железных правил относительно того, когда это следует делать. • В случае неожиданного и резкого изменения стратегии фонда.Примером такого изменения может служить приобретение в 1999 г. инвестиционными фондами (прежде специализировавшимися на «акциях стоимости») акций высокотехнологичных компаний. Другой пример – покупка в 2002 г. инвестиционными фондами, ориентированными на «акции роста», большого количества акций страховых компаний. • В случае роста издержек.Рост издержек может свидетельствовать о том, что управляющие фондом стали больше заботиться о собственном кармане. • В случае увеличения объемов и частоты налоговых выплат.Причина этого может заключаться в чрезмерной торговой активности фонда. • В случае внезапных и резких колебаний доходности фонда.Забирать деньги следует, если, например, фонд, придерживающийся консервативной инвестиционной политики, вдруг становится убыточным (или высокоприбыльным). Инвестиционный консультант Чарльз Эллис говорит, что «если вы не готовы жить в браке, не стоит вступать в брак»[228]. Инвестору можно дать такой же совет. Если вы не готовы держать паи фонда по крайней мере на протяжении трех неприбыльных лет, не стоит вкладывать в него свои средства. Терпение – главный и самый сильный союзник инвестора, решившего вложить деньги в инвестиционный фонд. Скромность украшает инвестора Вера или просто надежда на то, что мы сумеем выбрать инвестиционные фонды, которые покажут в будущем самые высокие результаты, греет нам душу. Нам начинает казаться, что наша судьба как инвесторов – в наших руках. Человеку свойственно верить в то, что он может контролировать происходящее. Психологи называют это явление самонадеянностью. Приведем несколько примеров. • В 1999 г. журналMoneyопросил более 500 человек, чтобы выяснить, удалось ли им получить доходность выше, чем в среднем по фондовому рынку. Положительный ответ дал каждый четвертый опрошенный. Но когда респондентов попросили конкретизировать свой ответ, 80 % назвали цифры ниже среднерыночных. (4 % и понятия не имели, какие результаты показал их портфель, но тем не менее все равно были уверены, что его доходность была выше среднерыночной). • Шведские ученые провели опрос автолюбителей, попавших в серьезные аварии, и попросили их оценить свои навыки управления автомобилем. Все опрошенные (включая признанных виновными в совершении аварий и тех, кто оказался на больничной койке) настаивали на том, что водят машину лучше, чем обычные водители. • В конце 2000 г. журналTimeи телеканал CNN опросили более 1000 человек, пытаясь выяснить, считают ли они, что принадлежат к 1 % населения с очень высоким уровнем доходов; 19 % опрошенных ответили на этот вопрос положительно. • Проведенный в конце 1997 г. опрос 750 инвесторов показал, что 74 % респондентов считали доходность их взаимного инвестиционного фонда «стабильно выше рыночной, измеренной на основе фондового индекса Standard & Poor’s 500». На самом деле большинству инвестиционных фондов в долгосрочной перспективе не удается превзойти доходность S&P 500, а многим не под силу это сделать даже в любом отдельно взятом году[229]. Хотя такого рода оптимизм – признак здоровой психики, на поприще инвестирования он вряд ли является плюсом. Все-таки стоит учитывать, что прогнозировать можно только то, что поддается прогнозированию. Если вы оторветесь от реальности, ваша самонадеянность приведет вас к поражению. Глава 10 Инвестор и его консультанты Уникальность инвестиционной деятельности заключается в том, что инвестор вынужден в той или иной степени полагаться на чужие советы. Подавляющее большинство инвесторов – непрофессионалы. Естественно, они считают, что профессиональные консультанты помогут им правильно выбрать ценные бумаги для своего портфеля. Однако следует учитывать, что инвестиционный консалтинг имеет ряд особенностей. Когда люди занимаются инвестированием, они обращаются к консультантам, чтобы те подсказали, как получить прибыль. Эта выглядит несколько наивно. Другие бизнесмены консультируются с профессионалами относительно различных аспектов ведения бизнеса, но не требуют, чтобы те подсказали им, как получать прибыль. Они должны знать это сами. В сфере инвестиционного консультирования ситуация иная. В отличие от представителей других видов бизнеса, рядовые инвесторы-непрофессионалы обращаются к профессионалам по поводу полученияприбыли от инвестиций. Если мы допустим, что существует некий нормальный или стандартный уровень доходности, на который можно рассчитывать, инвестируя средства в ценные бумаги, роль консультанта становится более определенной. Его задача – используя свою квалификацию и опыт, предостеречь клиента от ошибок и помочь ему получить столько, сколько должны приносить его инвестиции. Если инвестор хочет, чтобы его доходность превышала среднюю, или же консультант пытается сделать все, что в его силах, чтобы услужить своему клиенту, дело обстоит иначе. Возникает резонный вопрос: не требует ли одна сторона и не обещает ли другая сторона больше возможного? Инвестор может получать советы из разных источников. Это могут быть: 1) родственники и друзья, разбирающиеся в ценных бумагах; 2) специалисты местного коммерческого банка; 3) брокерские конторы или инвестиционные банки; 4) финансовые агентства и печатные издания и 5) инвестиционные консультанты[230]. Разнообразие источников свидетельствует об отсутствии сложившегося общего системного подхода к выбору консультантов. Рассмотрим логику инвестора, обращающегося к консультанту, с позиций здравого смысла (т. е. получения нормальной доходности). Общий принцип таков: если инвестор при управлении своими средствами полагается главным образом на советы других людей, он должен либо ограничиться (и ограничить своих консультантов) использованием стандартных, консервативных, простейших методов инвестирования, либо очень хорошо знать того, кому он доверяет управление своими активами на основе более сложных стратегий. Но если у инвестора с консультантом складываются чисто деловые отношения, он должен следовать только темособымрекомендациям, которые не выходят за рамки его собственных знаний и опыта, позволяющих ему иметь собственное независимое суждение о рекомендациях консультантов. В этом случае из категории пассивных инвесторов он переходит в категорию активных. Инвестиционные консультанты и трастовые и консалтинговые отделы банков Настоящие профессиональные инвестиционные консультанты, т. е. солидные консалтинговые компании, годовая стоимость услуг которых довольно высока, не дают инвесторам невыполнимых обещаний и не подают им несбыточных надежд. Как правило, они вкладывают средства клиентов в стандартные ценные бумаги, характеризующиеся нормальным уровнем процентных выплат и дивидендов, и опираются на стандартные инвестиционные стратегии, нацеленные на получение нормальной доходности инвестиций. Большую часть средств клиентов они вкладывают в акции компаний-лидеров и государственные облигации (включая муниципальные и облигации штатов). В другие ценные бумаги они обычно инвестируют не более 10 % активов инвестора. Эти компании обычно не стремятся получать прибыль за счет колебаний фондового рынка. Ведущие консалтинговые компании не претендуют на достижение исключительных результатов. Они гордятся своей осторожностью, консервативностью и компетентностью. Главная их цель – сохранить капитал инвестора на протяжении определенного срока и обеспечить консервативный уровень доходности. Еще одно преимущество этих компаний заключается в том, что они оказывают своим клиентам дополнительные услуги. Возможно, их главная ценность, с точки зрения клиентов, состоит в защите последних от дорогостоящих ошибок. К тому же они предлагают пассивным инвесторам весьма широкий спектр услуг в сфере инвестиционного консалтинга. Все сказанное относится также к трастовым и консалтинговым отделам крупных банков[231].