Финансовые агентства Финансовые агентства рассылают своим подписчикам информационные бюллетени (иногда по телеграфу). Тематика бюллетеней разнообразна: состояние и перспективы развития той или иной сферы бизнеса; обзоры финансовых рынков и прогнозы; информация и советы по отдельным акциям. В финансовых агентствах существуют и так называемые справочные отделы, которые отвечают на вопросы индивидуальных подписчиков. Услуги финансовых агентств в среднем намного дешевле, чем услуги инвестиционных консультантов, предоставляемые индивидуальным клиентам. Некоторые институты, такие как Babson и Standard & Poor’s, могут одновременно выступать в роли финансового агентства и инвестиционно-консалтинговой фирмы. (А некоторые компании, например Scudder, Stevens & Clark, совмещают инвестиционный консалтинг с управлением одним или несколькими инвестиционными фондами.) Услуги финансовых агентств и инвестиционно-консалтинговых компаний предназначены для разных категорий клиентов. Инвесторы, обращающиеся в инвестиционно-консалтинговые компании, стремятся избавиться от необходимости выполнять скучную, но необходимую работу, связанную с принятием инвестиционных решений. Финансовые агентства, напротив, обслуживают тех клиентов, которые либо сами занимаются инвестиционным бизнесом, либо консультируют других инвесторов. Многие финансовые агентства специализируются на прогнозировании ситуации на фондовом рынке с помощью различных методов технического анализа. Мы не будем рассматривать такие агентства, поскольку считаем, что их работа не имеет никакого отношения к инвесторам в том смысле, какой мы вкладываем в это понятие. Некоторые ведущие финансовые агентства, такие как Moody’s Investment Service и Standard & Poor’s, известны тем, что собирают статистику и создают мощные базы данных, которые служат основой для всех серьезных исследований финансовых рынков. У этих агентств разнообразная клиентура – от самых консервативных инвесторов до откровенных спекулянтов. Поэтому они испытывают некоторые трудности, связанные с методологией выработки конкретных рекомендаций. Услуги, традиционно оказываемые такими агентствами, как Moody’s, должны, очевидно, представлять определенную ценность для широкого круга инвесторов. Почему? Потому что эти агентства специализируются на вопросах, интересующих рядовых активных инвесторов-спекулянтов. Они пользуются авторитетом у этой публики, а их рекомендации являются (или считаются) весьма надежными. Десятки лет финансовые агентства прогнозируют динамику фондового рынка. Правда, эти прогнозы никто не воспринимает всерьез. Как и все, кто пытается прогнозировать рынок, они иногда оказываются правы, а иногда ошибаются. При этом финансовые агентства стараются выражаться осторожно, чтобы не «подставиться». (Они используют те же риторические приемы, что и дельфийские оракулы в древности. Эти приемы делали предсказания убедительными независимо от того, сбывались они или нет.) На наш взгляд (возможно, несколько предвзятый), пользы от прогнозов нет почти никакой за исключением, возможно, лишь того, что отчасти они проливают свет на поведение участников рынка ценных бумаг. Практически все, кто занимается операциями с акциями, хотят знать, что думают о будущей ситуации на рынке другие игроки. Разумеется, спрос рождает предложение. Вне всякого сомнения, обзоры ситуации и рыночные прогнозы указанных выше финансовых агентств более надежны, информативны и полезны, чем обзоры и прогнозы менее авторитетных организаций. Эти обзоры и прогнозы – важная часть огромного массива экономической информации, используемого покупателями и продавцами ценных бумаг и способствующего разумному ценообразованию на рынке акций и облигаций. Безусловно, информация, публикуемая финансовыми агентствами, помогает индивидуальным инвесторам принимать разумные инвестиционные решения. Рекомендации финансовых агентств относительно конкретных ценных бумаг оценивать сложно. О каждом агентстве следует судить особо, на основе тщательного анализа и с учетом показателей за длительный период. Но у всех этих рекомендаций есть одна особенность, которая снижает их ценность. Финансовые агентства убеждены, что при благоприятном краткосрочном прогнозе для бизнеса компании ее акции следует покупать, а при неблагоприятном – продаватьнезависимо от текущей цены. Из-за этого поверхностного подхода финансовые агентства обычно отказываются от серьезной аналитической работы (которой они вполне могли бы заниматься). В частности, они не пытаются выяснить, является ли та или иная акция переоцененной или недооцененной с учетом долгосрочных перспектив компании. Принимая финансовые решения, разумный инвестор не будет руководствоваться только рекомендациями финансовых агентств. Как мы уже отмечали, последние играют роль всего лишь полезного источника информации и ориентира при выборе того или иного решения. Брокерские конторы По всей видимости, главным источником информации и рекомендаций для инвестора выступают брокерских конторы – участники Нью-Йоркской фондовой биржи и других фондовых бирж, за комиссионное вознаграждение исполняющие поручения (ордера), связанные с куплей-продажей ценных бумаг. Практически все брокерские конторы, обслуживающие рядовых инвесторов, имеют в своей структуре статистические или аналитические отделы, которые работают с инвесторами и дают им соответствующие рекомендации. Клиенты (а именно так брокеры называют потребителей своих услуг) бесплатно получают в конторах серьезные и дорогостоящие аналитические материалы. В невинном, на первый взгляд, вопросе – следует ли называть инвесторов, обращающихся к брокерам, «потребителями» или «клиентами» – на самом деле кроется один важный момент. Потребителями обычно называют тех, кто покупает продукцию какой-либо бизнес-структуры, клиентами – тех, кому специалисты или организации оказывают какие-либо услуги. Сообщество брокеров с Уолл-стрит придерживается, наверное, куда более строгих этических норм, чем представители любого другого вида бизнеса, но ему еще предстоит пройти долгий путь, чтобы завоевать репутацию профессионального сообщества[232]. В прошлом брокерские конторы Уолл-стрит процветали в основном благодаря спекуляциям с ценными бумагами, хотя спекулянты как отдельная категория участников фондового рынка несли убытки. Поэтому брокерские конторы, естественно, не могли придерживаться строгих моральных принципов – ведь в этом случае они должны были бы отговаривать клиентов от убыточных спекулятивных операций, что вело бы к снижению их собственных доходов. Самое большее, на что смогли пойти в этих условиях отдельные брокерские конторы, – это стараться не провоцировать клиентов на спекулятивные операции. Такие конторы ограничивались исполнением ордеров, предоставлением финансовой информации, аналитической работой и оценкой инвестиционных качеств различных ценных бумаг. Таким образом, по крайней мере формально, они не несли никакой ответственности ни за прибыль, ни за убытки своих клиентов-спекулянтов[233]. Несмотря на это, большинство брокерских контор до сих пор держатся за свои старые слоганы. Они настаивают на том, что занимаются бизнесом, получают прибыль от комиссионных и поэтому единственный способ добиться успеха – давать покупателям то, что они хотят. Самые выгодные клиенты (потребители их услуг) – спекулянты, которые, естественно, хотят получать рекомендации именно относительно спекулятивных операций. Поэтому типичная брокерская контора не только активно занимается дейтрейдингом, но и анализирует рынок с соответствующих позиций, а также предоставляет соответствующие рекомендации. Брокеры трудятся не покладая рук, чтобы помочь «потребителям услуг» заработать деньги в той сфере, в которой те, согласно законам математики, обречены на убытки[234]. Мы имеем в виду, что спекулятивные операции большинства клиентов брокерских фирм не могут быть прибыльными в течение длительного времени. Но если помимо этого спекулянты занимаются и настоящими инвестициями, доход от последних может покрывать убытки от спекулятивных операций. Консультированием и информационным обеспечением клиентов занимаются две категории работников брокерских контор: брокеры по работе с клиентами (управляющие клиентскими счетами) и финансовые аналитики. Брокеров по работе с клиентами иначе называют зарегистрированными представителями. Раньше эта должность называлась скромнее – менеджер по работе с клиентами. Сегодня на ней обычно трудятся коммуникабельные люди, хорошо разбирающиеся в ценных бумагах. В своей работе они опираются на строгие инструкции. Но поскольку бизнес напрямую зависит от комиссионных, их нет-нет да и посещают мысли о спекуляциях. Поэтому покупатель ценных бумаг, который не хочет пасть жертвой спекулятивных операций, должен вести себя с брокером очень осторожно. Он должен ясно показать (и подтвердить на словах и на деле), что не будет участвовать в операциях, хотя бы отдаленно напоминающих спекуляции. Если брокер убедится в том, что имеет дело с настоящим инвестором, он будет уважать его мнение и вести себя должным образом. Работа финансового аналитика, которого раньше называли аналитиком ценных бумаг, хорошо знакома и вашему покорному слуге, который сам 50 лет работал аналитиком и обучил этой профессии множество людей. На данном этапе мы будем говорить только о финансовых аналитиках, которые работают в брокерских конторах. Их функции предельно ясны – они следуют из названия должности. Финансовый аналитик изучает ценные бумаги, сравнивает различные акции, принадлежащие к одной категории, оценивает надежность, привлекательность и внутреннюю стоимость различных видов акций и облигаций. Инвестора может удивить отсутствие формальных квалификационных требований к работе финансового аналитика – в отличие от брокера, который должен сдать экзамен, пройти тестирование у психолога, получить разрешение на работу и зарегистрироваться на Нью-Йоркской фондовой или какой-либо другой бирже. Но практика показывает, что почти все молодые финансовые аналитики получили прекрасное образование в школах бизнеса, а их более зрелых коллег выручает многолетний опыт. Однако чаще всего брокерские конторы сами оценивают квалификацию и компетентность своих аналитиков[235]. Клиент брокерской фирмы может получать консультации финансового аналитика либо непосредственно, либо через своего брокера. В любом случае финансовый аналитик может предоставить клиенту существенный объем информации и реальную помощь. Важно подчеркнуть, что степень полезности финансового аналитика для инвестора зависит от самого инвестора. Чтобы получать правильные (или хотя бы полезные) ответы, он должен задавать аналитику правильные вопросы. Мы считаем, что финансовым аналитикам, работающим в брокерских конторах, мешает навязываемая им роль аналитиков рынка, обязанных следить за текущей ситуацией на фондовом рынке. Если их спрашивают о том, что они думают о той или иной акции, обычно это означает, что их просят сказать, будет ли курс данной акции расти на протяжении нескольких следующих месяцев. В результате многие аналитики вынуждены заниматься финансовым анализом, не отрываясь от биржевых котировок. Естественно, это сказывается на качестве анализа[236]. В следующем разделе мы рассмотрим некоторые теоретические основы анализа ценных бумаг и его возможности. Финансовые аналитики, в огромном количестве корпящие в брокерских конторах, могут оказать неоценимую помощь настоящим инвесторам, которые за свои деньги хотят иметь действительно «ценные» ценные бумаги. Как и в случае с брокером, инвестор с самого начала должен объяснить финансовому аналитику, чего он хочет. Если аналитик убедится в том, что к нему обратился человек, который судит об акциях не по рыночным котировкам, а по их истинной стоимости, инвестор сможет получить действительно ценные рекомендации. Сертификаты CFA В 1963 г. был сделан важный шаг для поддержания профессиональной репутации и усиления ответственности финансовых аналитиков. Специалистам, имеющим значительный опыт работы, успешно сдавшим экзамены и отвечающим ряду других требований, начали выдавать сертификат дипломированного финансового аналитика CFA (Charted Financial Analyst) {1}. Желающие получить сертификат сдавали экзамены по таким дисциплинам, как анализ ценных бумаг и управление инвестиционным портфелем. Сертификаты CFA, как и сертификаты дипломированного бухгалтера высшей квалификации CPA (Certified Public Accountant), высоко ценятся и признаются во всем мире. Эта относительно новая форма профессионального признания и контроля, несомненно, способствует повышению качества работы финансовых аналитиков и их квалификации[237]. Как работать с брокерскими конторами Одним из самых тревожных событий со времени выхода в свет последнего издания этой книги стали финансовые трудности, с которыми столкнулись некоторые брокерские конторы – участники Нью-Йоркской фондовой биржи, включая две весьма крупные[238]. В ряде случаев данные проблемы привели к банкротству контор. За последние полвека подобное случилось впервые и вызвало шок. Дело в том, что на протяжении многих десятилетий Нью-Йоркская фондовая биржа постепенно ужесточала контроль за операциями и финансовым положением своих участников. В этих целях были установлены минимальные размеры капитала, проводились внезапные аудиторские проверки и т. п. Кроме того, на протяжении 37 лет деятельность фондовых бирж и их участников строго контролировалась Комиссией по ценным бумагам и биржам США. Наконец, рыночная конъюнктура была как нельзя более благоприятной для брокерских контор – ограничивалось их количество, объемы торговых операций постоянно росли, были установлены минимальные ставки комиссионных (что способствовало снижению конкуренции). Сначала (в 1969 г.) финансовые трудности брокерских контор объясняли увеличением объемов их операций, которое привело к чрезмерной налоговой нагрузке, росту накладных расходов и возникновению проблем с финансовыми расчетами. Следует отметить, что, возможно, это был первый случай в истории, когда компании такого уровня разорялись из-за неспособности справиться с ростом своего бизнеса. В 1970 г. количество банкротств брокерских контор увеличилось, но теперь они жаловались в основном на спад в бизнесе. Это было довольно странно, если вспомнить, например, что в тот год на Нью-Йоркской фондовой бирже торговались 2937 млн акций – рекордное количество за всю ее историю, более чем вдвое превышавшее все годовые показатели до 1965 г. На протяжении 15 лет бычьего рынка, закончившегося в 1964 г., биржевой оборот в среднем состоял «всего лишь» из 712 млн акций (четверть от уровня 1970 г.), но брокерский бизнес в то время процветал как никогда ранее. Тот факт, что руководители брокерских контор не могли контролировать накладные и другие расходы, что столь ощутимо сказывалось на их бизнесе даже при незначительном снижении объема операций, свидетельствовал лишь об их недостаточной квалификации. Таким образом, вырисовывалась еще одна, самая, на наш взгляд, серьезная причина финансовых проблем. Оказалось, что значительная часть капитала некоторых брокерских контор была инвестирована в спекулятивные акции, цены которых в ряде случаев были явно завышенными. Спад на фондовом рынке 1969 г. привел к ощутимому падению цен этих акций, что, в свою очередь, привело к потере брокерскими конторами значительной части капитала {2}. К тому же последние использовали для спекулятивных операций средства, предназначенные для защиты клиентов от обычных финансовых рисков, связанных с брокерским бизнесом. Это было, мягко говоря, непростительно. Инвестор должен подходить разумно не только к разработке своей финансовой политики в общих чертах, но и к проработке ее отдельных деталей. Речь идет и о выборе достойной брокерской конторы. До последнего времени мы советовали читателям консультироваться исключительно у участников Нью-Йоркской фондовой биржи, если только у инвестора не было веских оснований для сотрудничества с другими, не столь уважаемыми фирмами. Мы вынуждены дать еще несколько советов по рассматриваемой теме. На наш взгляд, участники фондового рынка, не практикующие маржинальную торговлю (согласно нашей классификации, к их числу относятся все непрофессиональные инвесторы), для приема и хранения ценных бумаг должны пользоваться услугами своего банка. Поручая брокеру приобрести ценные бумаги, вы должны поручить ему их доставку в банк, который и оплатит покупку. И наоборот, при продаже ценных бумаг вам следует договориться с банком о том, чтобы он передал их посреднику и принял от него плату. Услуги банка потребуют дополнительных расходов, но эти расходы оправданы: ведь вы платите за свою безопасность и свой покой. Данный совет можно будет игнорировать лишь после того, как инвестор убедится, что все проблемы брокерских контор решены, и не ранее[239]. Инвестиционные банки Инвестиционным банком называют компанию, бизнес которой в значительной степени связан с организацией, подпиской и продажей новых эмиссий акций и облигаций. Подписка (андеррайтинг) гарантирует эмитенту продажу всего выпуска ценных бумаг. Андеррайтингом занимаются и брокерские конторы. Чаще всего это сводится к участию в эмиссионных синдикатах, формируемых ведущими инвестиционными банками. Иногда брокерские конторы сами организуют и финансируют выпуск ценных бумаг. Как правило, речь идет о небольших эмиссиях обыкновенных акций и только на пике бычьего рынка. С нашей точки зрения, инвестиционные банки являются самыми уважаемыми на Уолл-стрит институтами финансового сообщества, поскольку именно они способствуют привлечению средств для расширения отрасли. Действительно, главный аргумент в пользу необходимости активного функционирования фондового рынка (несмотря на присущие ему спекулятивные эксцессы) состоит в том, что организованный рынок ценных бумаг упрощает процесс размещения новых выпусков облигаций и акций. Если инвесторы или спекулянты считают, что рынок еще не готов принять новую эмиссию, они могут просто отказаться их приобретать. Отношения между инвестиционным банком и инвестором складываются так же, как между продавцом и возможным покупателем. Следует отметить, что в прошлом значительную часть новых выпусков ценных бумаг (в денежном исчислении) составляли облигации, приобретавшиеся в основном такими финансовыми организациями, как банки и страховые компании. Понятно, что инвестиционные банки, продавая такие облигации, имели дело с искушенными и опытными покупателями. И поскольку любые рекомендации инвестиционных банков подвергались серьезному анализу, такое сотрудничество можно было считать равноправным. Отношения между инвестиционными банками (и выступающими в качестве андеррайтеров брокерскими конторами) ииндивидуальнымипокупателями ценных бумаг складываются иначе. Покупателям часто не хватает опыта, к тому же они редко ведут себя достаточно разумно. Они слепо верят продавцам, особенно когда им предлагают обыкновенные акции, поскольку часто именно с ростом их курса связывают надежды на быстрое получение прибыли. Поэтому рядовой инвестор должен руководствоваться прежде всего собственным мнением относительно качества предлагаемых ему ценных бумаг, а не рекомендациями продавца, который может оказаться бессовестным обманщиком {3}. К чести компаний-андеррайтеров следует сказать, что им неплохо удается выступать в двух ипостасях – консультантов и трейдеров. Однако покупатель не должен целиком полагаться на мнение продавца. В 1950 г. мы писали: «Негативные результаты такого некритического отношения к рекомендациям продавца периодически проявляются в сфере андеррайтинга, прежде всего при продаже новых выпусков обыкновенных акций в период активных спекуляций». Вскоре жизнь доказала нашу правоту. Как мы уже писали, 1960–1961 гг. и затем 1968–1969 гг. ознаменовались беспрецедентным наводнением фондового рынка выпусками ценных бумаг низкого качества, которые предлагались по абсурдно высоким ценам. Во многих случаях из-за рискованных спекуляций и манипуляций с этими бумагами наблюдалось дальнейшее повышение цен. К этому приложили руку некоторые крупнейшие брокерские конторы. Их действия лишний раз подтвердили, что «тройственный союз» алчности, близорукости и безответственности по-прежнему играет важную роль на рынке. Разумный инвестор, несомненно, не оставит без внимания советы и рекомендации инвестиционных банков, особенно имеющих хорошую репутацию. Но он никогда не будет следовать им слепо, не составив собственного мнения или не получив рекомендаций других консультантов[240]. Другие консультанты У жителей небольших городов сохранилась хорошая традиция консультироваться по вопросам инвестирования с сотрудниками местных коммерческих банков. Местные специалисты могут и не быть опытными экспертами по оценке стоимости ценных бумаг, но у банка так или иначе есть определенный опыт и наработанные консервативные подходы к ней. Особенно полезны такие консультации новичкам, которые постоянно подвергаются соблазну свернуть с прямого и немного скучного пути пассивного инвестора, а потому нуждаются в регулярных инъекциях здравого смысла. Более предприимчивый и агрессивный инвестор, нуждающийся в советах относительно выбора выгодных объектов инвестиций, может и не согласиться с точкой зрения своего банкира[241]. Мы не слишком одобряем широко распространенную практику – советоваться по вопросам инвестиционной деятельности с родственниками и друзьями. Тот, кто нуждается в совете, почему-то всегда думает, что его консультант прекрасно знает вопрос и имеет соответствующий опыт. Но наши наблюдения свидетельствуют о том, что найти подходящего советчика так же трудно, как выбрать хорошие ценные бумаги самостоятельно. Бесплатные советы – это, как правило, очень плохие советы. Выводы Инвесторы, готовые платить за управление своими активами, могут, все взвесив, выбрать солидную фирму с хорошей репутацией, специализирующуюся на предоставлении услуг по инвестиционному консалтингу. Они также могут воспользоваться услугами инвестиционного отдела крупной трастовой компании или услугами по управлению капиталом, предоставляемыми некоторыми ведущими брокерскими конторами – участниками Нью-Йоркской фондовой биржи. Не стоит ожидать сверхвысоких результатов, но эти институты вполне могут обеспечить инвестору доходность, сравнимую с доходностью среднего хорошо информированного и осторожного инвестора. Большинство покупателей ценных бумаг получают рекомендации фактически бесплатно, в процессе покупки. Разумеется, во многих случаях инвесторы не должны рассчитывать на более высокую доходность, чем в среднем по рынку. Ко всем без исключения контрагентам (будь то брокеры по работе с клиентами или продавцы ценных бумаг), обещающим высокую спекулятивную доходность, следует относиться с осторожностью. Этот совет касается также выбора ценных бумаг и непростого искусства торговли на фондовом рынке в целом. Как мы уже писали, пассивный инвестор зачастую не имеет достаточного запаса знаний для того, чтобы адекватно оценить рекомендации консультантов относительно ценных бумаг. Но он должен ясно дать понять консультанту (и постоянно напоминать ему), какие именно ценные бумаги ему нужны. Мы советуем таким инвесторам ограничиться облигациями высокого инвестиционного качества и обыкновенными акциями ведущих компаний – желательно тех, которые можно приобрести по не слишком высоким ценам, при выборе руководствуясь результатами анализа и собственным опытом. Финансовый аналитик из любой солидной брокерской конторы может составить список таких обыкновенных акций и сообщить инвестору, следует ли считать их текущий курс приемлемым. Активный инвестор, как правило, тесно сотрудничает со своими консультантами. Ему нужны подробные рекомендации, на основе которых он старается составить собственное мнение. Это означает, что ожидания активного инвестора и характер его операций с ценными бумагами будут соответствовать объему его знаний и опыта в этой области. Только в особых случаях, если инвестор будет абсолютно убежден в кристальной честности и высоком профессионализме своих консультантов, он может руководствоваться их советами без тщательного анализа их рекомендаций. Практика показывает, что на фондовом рынке никогда не было недостатка в жуликах и обманщиках всех мастей, поэтому мы настоятельно рекомендуем читателям по возможности работать только с организациями, являющимися участниками Нью-Йоркской фондовой биржи. И еще один совет (осторожность никогда не помешает): доставку ценных бумаг и проведение платежей следует доверять только своему банку. Безусловно, проблема безопасности сделок на Уолл-стрит постепенно решается, но и в конце 1971 г. нелишне еще раз напомнить, что «береженого Бог бережет».