За какого рода консультациями обычно обращаются к вам клиенты? Можете ли вы помочь мне в достижении моих целей? Каким образом вы будете отслеживать ситуацию с моими вложениями и информировать меня о ней? Есть ли у вас перечень контрольных вопросов, с помощью которых я смогу отслеживать результаты реализации разработанного нами финансового плана? Каким образом вы выбираете объекты инвестиций? Какой инвестиционный подход вы считаете оптимальным? Как вы можете подтвердить, что давали правильные рекомендации? Что вы делаете, если годовая доходность инвестиций оказывается низкой? (Консультанта, который ответит на этот вопрос «я их продаю», нанимать не стоит.) Когда вы рекомендуете какие-либо объекты инвестиций, получаете ли вы вознаграждение (в любой форме) от третьих лиц? Если да, то почему? Если нет, то почему? На каких условиях? Во сколько примерно мне обойдутся ваши услуги на протяжении первого года работы? Что будет влиять на рост или снижение стоимости ваших услуг с течением времени? (Если ваш контрагент предлагает платить ему в год более 1 % стоимости ваших активов, вам, скорее всего, стоит поискать другого консультанта[247].) Сколько у вас клиентов и как часто вы с ними общаетесь? Каких самых высоких показателей вам удавалось добиться для ваших клиентов? Какими достоинствами обладают ваши любимые клиенты? Был ли у вас негативный опыт работы с клиентом? В чем заключалась проблема и как вы ее решили? От чего зависит, с кем контактирует ваш клиент – непосредственно с вами или с вашими помощниками? Как долго обычно работают с вами клиенты? Могу ли я посмотреть образец отчета для клиентов? (Если вы не можете разобраться в бумагах, обратитесь за разъяснениями к консультанту. Если вы не поймете его объяснений, это не тот консультант, который вам нужен.) Считаете вы себя успешным в финансовом отношении? Почему? Что вы подразумеваете под финансовым успехом? Насколько высокой, на ваш взгляд, может быть среднегодовая доходность моих инвестиций? (Все варианты свыше 8 или 10 % нереалистичны.) Могу ли я посмотреть ваше резюме, Form ADV и хотя бы три рекомендации? (Если консультант не предоставит вам копию Form ADV, вставайте и уходите. И не забудьте проверить, на месте ли ваш бумажник!) Подавались ли на вас когда-либо официальные жалобы? На что именно жаловался последний клиент, отказавшийся от ваших услуг? Победить «внутреннего врага» И, наконец, запомните, что хорошие финансовые консультанты не растут на деревьях. Лучшие из них уже имеют сложившийся круг клиентов, в число которых попасть нелегко. Возможно, такой финансовый консультант и согласится работать с вами, но только в том случае, если вы ему понравитесь. В ходе беседы он тоже может задать вам ряд непростых вопросов. Вот их примерный перечень. Почему вы считаете, что вам нужен консультант? Каковы ваши долгосрочные цели? Какую самую крупную неудачу вы потерпели, работая с консультантами или самостоятельно? Планируете ли вы бюджет? Живете ли вы по средствам? Какой процент своих активов вы тратите за год? Если бы мы начали работать год назад, каких показателей я должен был бы добиться, чтобы вы положительно оценили мою работу? Как вы разрешаете конфликты или преодолеваете разногласия? Какова была ваша эмоциональная реакция на медвежий рынок, начавшийся в 2000 г.? Чего вы больше всего боитесь в финансовом плане? На что надеетесь? Какой уровень доходности ваших инвестиций вы считаете разумным? (Отвечая на этот вопрос, опирайтесь на положения, изложенные в главе 3.) Если консультант ни о чем вас не спрашивает, не проявляет к вам достаточного интереса или не стремится понять, какие еще вопросы вы хотели бы от него услышать, то он вам не подходит. Поимо всего прочего, вы должны доверять своему консультанту настолько, чтобы позволить ему защитить вас от вашего злейшего врага – вас самих. «Вы нанимаете консультанта, – объясняет Ник Мюррей, – не для того, чтобы управлять вашими деньгами, а для того, чтобы управлять вами». «Поскольку консультант призван защищать вас от ваших собственных импульсивных желаний, – считает специалист по финансовому планированию Роберт Верес, – он должен владеть инструментами, помогающими вместе с вами контролировать эти желания». Эти инструменты включают: • всеобъемлющий финансовый план, в котором прописано, как вы будете зарабатывать, сберегать, тратить, занимать и инвестировать свои деньги; • заявление об инвестиционной политике, в котором сформулирован ваш фундаментальный подход к инвестированию; • план распределения активов, в соответствии с которым вы вкладываете деньги в те или иные ценные бумаги. Это фундамент, на который должны опираться ваши финансовые решения. Вы и ваш консультант должны строить его не по одиночке, а совместными усилиями. До тех пор, пока такой фундамент не создан и пока вы не убедитесь в его надежности, не следует вкладывать в ценные бумаги ни цента. Глава 11 Анализ ценных бумаг непрофессионального инвестора: общие представления Те, кто выбрал профессию финансового аналитика, сегодня могут не сомневаться в правильности своего выбора. Они зарабатывают очень хорошие деньги. Профессиональные ассоциации финансовых аналитиков, которые входят в Федерацию финансовых аналитиков США, сегодня насчитывают свыше 13 000 членов, большинство которых зарабатывают на жизнь с помощью этого вида умственной деятельности. У финансовых аналитиков есть своя учебная литература, издается специализированный ежеквартальный журнал. Существует кодекс профессиональной этики, которого финансовые аналитики обязаны придерживаться[248]. Но есть и нерешенные проблемы. Прежде всего в последние годы упор делается не столько на анализ ценных бумаг, сколько на финансовый анализ. Последний термин употребляется чаще и точнее описывает деятельность большинства серьезных профессионалов, работающих на Уолл-стрит. Мы считаем, что различие между этими двумя профессиями заключается в следующем. Анализ ценных бумаг в основном сводится к изучению и оценке стоимости акций и облигаций, в то время как финансовый анализ включает выработку инвестиционной политики (подходов к формированию портфеля ценных бумаг) и в значительной степени – общий анализ экономической ситуации {1}. В данной главе мы будем использовать чаще употребляемый термин, уделяя особое внимание анализу ценных бумаг. Финансовый аналитик изучает прошлое, настоящее и будущее конкретных ценных бумаг. Как он это делает? Он анализирует бизнес компании; обобщает показатели ее операционной деятельности и финансового состояния; выявляет слабые и сильные стороны, возможности и риски компании; оценивает потенциал рентабельности с учетом различных вариантов развития событий; проводит сравнительный анализ различных компаний или позиций одной и той же компании в разные периоды времени. Он пишет отчеты, в которых дает заключение о надежности рассматриваемых ценных бумаг (если речь идет об облигациях или привилегированных акциях инвестиционного качества) или об их привлекательности в качестве объектов инвестиций (если речь идет об обыкновенных акциях). В своей работе финансовые аналитики используют различные методы – от простейших до весьма сложных. Они могут давать собственную интерпретацию годового отчета компании, даже если он уже заверен печатью аудиторской фирмы. Финансового аналитика главным образом интересуют позиции отчета, позволяющие понять, представляют ли ценные бумаги компании интерес в качестве объектов инвестиций. Финансовый аналитик разрабатывает и использует критерии оценки надежности и целесообразности приобретения конкретных привилегированных акций или облигаций. Эти критерии основываются прежде всего на динамике средних показателей прибыли компании в прошлом, но также учитывают структуру капитала, величину оборотного капитала, стоимость активов и другие показатели. До недавнего времени для оценки стоимости обыкновенных акций редко применялись столь же четкие критерии, как те, которые используются для оценки надежности облигаций и привилегированных акций. Стоимость обыкновенных акций оценивалась главным образом на основе обобщенных финансовых показателей компании-эмитента в прошлом, а также примерных прогнозов (прежде всего на ближайшие 12 месяцев). На основании этих данных делались весьма произвольные выводы. При этом финансовые аналитики часто опирались (и продолжают опираться) на текущие котировки акций и графики, отражающие динамику фондового рынка. Однако в последние годы финансовые аналитики стали уделять больше внимания оценке стоимости «акций роста». Многие из этих акций торговались по такой высокой цене по сравнению с прошлой и настоящей прибылью, что финансовые аналитики, рекомендовавшие покупать их, считали своей обязанностью обосновать свои выводы с помощью достаточно четких прогнозов ожидаемой прибыли компании в долгосрочной перспективе. Чтобы сделать свои оценки более убедительными, финансовые аналитики прибегали к сложным математическим методам анализа. Эти методы мы рассмотрим позже и в несколько упрощенной форме. Здесь же следует указать на одно неприятное противоречие: математические методы оценки стоимости чаще используются именно в тех областях, где они наименее надежны. Чем сильнее оценка стоимости зависит от прогноза развития событий (и чем меньше она связана с фактическими результатами, показанными в прошлом), тем менее она надежна и тем более чревата серьезными ошибками. Значительная часть стоимости, приписываемая «акциям роста» с высокими коэффициентами «цена/прибыль», опирается на прогнозные значения прибыли компаний, заметно отличающиеся от ее показателей в прошлом. Сегодня финансовые аналитики вынуждены все чаще использовать сложные математические методы расчетов и разного рода «научные» подходы даже в самых простых случаях, что снижает точность их оценок[249]. Но вернемся к важнейшим инструментам и методам анализа ценных бумаг. Представленный в данной книге их краткий обзор предназначен для непрофессиональных инвесторов. Последние должны как минимум понимать, о чем говорит финансовый аналитик и что им движет. Желательно также, чтобы инвесторы умели отличить поверхностный анализ от более глубокого. Анализ ценных бумаг непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании. Желающие могут прочитать нашу книгу «Как читать финансовые отчеты» {2}. Мы не видим необходимости подробно обсуждать этот вопрос в данной главе, поскольку главное для нас – показать, как должен вести себя инвестор, а не разобраться в тонкостях анализа годовой отчетности. Вот два вопроса, встающих перед инвестором при выборе ценных бумаг. Каковы важнейшие критерии надежности корпоративных облигаций и привилегированных акций? Какие факторы следует учитывать при оценке стоимости обыкновенных акций? Анализ облигаций Базовая и, следовательно, заслуживающая самого пристального внимания область анализа ценных бумаг связана с оценкой надежности (качества) облигаций и привилегированных акций инвестиционного уровня. Главный критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, – коэффициент покрытия обязательств чистой прибылью соответствующей компании в среднем за несколько прошедших лет. Чем он выше, тем выше качество облигации. Для оценки привилегированных акций используется аналогичный коэффициент. Он показывает, во сколько раз полученная прибыль превышает суммарную величину процентных платежей по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям. Выбор конкретных показателей надежности ценных бумаг зависит от конкретной компании или специалиста. Поскольку все оценки относительны, трудно назвать единственно правильный показатель. В переработанном и исправленном издании книги «Анализ ценных бумаг» (1961) мы рекомендовали следующие значения коэффициентов покрытия обязательств (см. таблицу 11.1)[250]. Наши базовые показатели применимы только ксреднимрезультатам за семь лет. Другие аналитики рассчитывают также минимальные значения коэффициентов покрытия для каждого рассматриваемого года. Мы считаем, что тест на основе «наихудшего года» может служить достаточной альтернативой тесту на основе средних значений за семь лет. Достаточно, чтобы облигации или привилегированные акции отвечали одному из этих критериев. Можно возразить, что быстрый рост процентных ставок по облигациям, начавшийся в 1961 г., оправдывает некоторое снижение указанных пороговых значений коэффициентов покрытия. Понятно, что промышленным компаниям намного труднее выйти на семикратное значение коэффициента покрытия при ставке 8 %, чем при ставке 4,5 %. С учетом изменившейся ситуации мы предлагаем рассмотреть возможность использования альтернативного критерия – отношения процентных выплат к основной сумме долга. Данная величина (до уплаты налогов) должна составлять 33 % для промышленных компаний, 20 % – для компаний коммунального сектора и 25 % – для железнодорожных компаний. При этом следует помнить, что процентная ставка, которая фактически выплачивается большинством компаний по суммарной задолженности, ниже текущих 8 %, поскольку ранее выпущенные облигации имели более низкие ставки купона. Значение порогового коэффициента для «наименее благоприятного года» можно установить на уровне примерно 2/3 от значения коэффициента за семь лет. Помимо рассмотренных критериев можно использовать несколько дополнительных. 1. Размеры компании-эмитента.Речь идет о минимальных размерах компании (минимальном объеме продаж), которые могут варьироваться в зависимости от вида компании (промышленные компании, компании коммунального сектора и железнодорожные компании), а также от численности населения административной единицы (для муниципальных облигаций). 2. Отношение рыночной стоимости акций к величине долговых обязательств.Речь идет об отношении рыночной стоимости «младших» акций[251]к полной номинальной величине долговых обязательств (облигаций) или величине долговых обязательств плюс стоимость привилегированных акций. Этот показатель позволяет грубо оценить степень надежности, или «подушку безопасности», которая обеспечивается благодаря наличию «младших» ценных бумаг, способных принять на себя первый удар в случае неблагоприятного развития событий. Данный критерий используется также для оценки перспектив компании на рынке. 3. Стоимость активов компании.Еще недавно считалось, что главной защитой и основой надежности облигаций являются активы компании (рассматриваемые по балансовой или оценочной стоимости). Опыт показал, что в большинстве случаев надежность зависит от способности компании получать прибыль, и если эта способность выражена слабо, активы компании теряют большую часть своей предполагаемой стоимости. Однако стоимость активов остается важным критерием оценки общей надежности облигаций и привилегированных акций трех групп компаний: коммунального сектора (поскольку уровни процентной ставки могут сильно зависеть от активов компании), инвестиционных и риелторских (занимающихся операциями с недвижимостью). На этом этапе разумный инвестор может задаться вопросом: «Насколько можно доверять критериям надежности, в основе которых лежат прошлые и текущие показатели компании, если выплата процентов и основной суммы долга зависит от того, как сложится ситуация в будущем?» Ответить на этот вопрос можно только исходя из опыта. Практика показывает, что эмитентам облигаций и привилегированных акций, соответствующим строгим критериям надежности, основанным на прошлых показателях, в большинстве случаев удается успешно справиться с превратностями будущего. Этот факт подтверждается на примере большинства облигаций железнодорожных компаний, работающих в отрасли, отличающейся высокой частотой банкротств и серьезных убытков. Практически каждая компания, у которой возникали проблемы, на протяжении длительного времени имела чрезмерную задолженность, а также недостаточный коэффициент покрытия фиксированных платежей в периоды относительного процветания. Следовательно, инвесторы, использовавшие строгие критерии надежности, не покупали облигации таких проблемных компаний. И наоборот, практически всем железнодорожным компаниям, финансовое состояние которых отвечало критериям надежности, удавалось избегать проблем. Наши рассуждения опираются на историю многих железнодорожных компаний, прошедших через реорганизацию в 1940–1950-е гг. У всех компаний, кроме одной, в результате реорганизации величина фиксированных выплат сократилась настолько, что текущее значение коэффициента покрытия фиксированных процентных выплат стало достаточно высоким или хотя бы приемлемым. Исключение составляла компания New Haven Railroad, которая в период реорганизации в 1947 г. заработала всего в 1,1 раза больше, чем должна была выплатить по процентам. В результате, хотя все компании смогли пережить трудные времена, сохранив платежеспособность, в компании New Haven в 1961 г. (уже в третий раз) была введена процедура внешнего управления. В главе 17 будут рассмотрены некоторые аспекты банкротства компании Penn Central Railroad, которое потрясло финансовые круги в 1970 г. Самый поверхностный анализ показывал, что коэффициент покрытия фиксированных выплат не соответствовал консервативным требованиям уже с начала 1965 г. Поэтому разумный инвестор вообще не покупал бы бумаги этой компании или избавился бы от них задолго до наступления финансового коллапса. Наши рассуждения относительно достаточности информации о прошлых показателях для оценки будущей надежности ценных бумаг касаются прежде всего компаний коммунального сектора, доля ценных бумаг которых на рынке облигаций довольно значительна. Электроэнергетическая компания с высокой капитализацией практически не может обанкротиться. С тех пор, как была учреждена Комиссия по ценным бумагам и биржам США[252], методы финансирования коммунальных предприятий стали разумными и случаев банкротства не наблюдалось. Финансовые проблемы газовых и электрических компаний в 1930-х гг. практически на 100 % объяснялись несоблюдением принципов разумного финансирования и неэффективным менеджментом, что негативно отразилось на структуре их капитализации. Поэтому применение простых, но строгих критериев для оценки надежности таких компаний могло бы уберечь инвесторов от покупки ценных бумаг, обреченных на дефолт. Долгосрочные показатели облигаций промышленных компаний варьируются. Хотя промышленная группа в целом демонстрировала более высокий рост потенциальной прибыльности («силы доходности»), чем железнодорожные компании или компании коммунального сектора, уровень внутренней стабильности бизнеса отдельных компаний или секторов был несколько ниже. Таким образом, по крайней мере в прошлом, имелись веские причины для ограничения покупок облигаций и привилегированных акций не только крупных компаний, но и тех, которые в прошлом доказали свою способность противостоять серьезным трудностям. С 1950 г. имело место всего несколько дефолтов корпоративных облигаций, что отчасти объясняется отсутствием серьезных экономических спадов на протяжении данного (длительного) периода. С 1966 г. в финансовом состоянии большинства промышленных компаний отмечались неблагоприятные тенденции. Существенные осложнения возникали в результате неразумного расширения бизнеса. Это, с одной стороны, приводило к чрезмерному росту долговой нагрузки в виде банковских кредитов и долгосрочной задолженности, с другой – стало причиной частых операционных убытков вместо ожидаемой прибыли. Расчеты, сделанные в начале 1971 г., показали, что за семь лет (с 1963 по 1970 г.) процентные выплаты всех нефинансовых компаний выросли с $9,8 млрд до $26,1 млрд. При этом в 1971 г. на процентные выплаты приходилось 29 % совокупной прибыли до уплаты процентов и налогов по сравнению с 16 % в 1963 г. {3}. Ясно, что многие компании испытали еще более существенное увеличение долговой нагрузки. Они взваливали на себя непосильный груз множества облигационных выпусков. На наш взгляд, стоит повторить предостережение, которое мы сделали в издании 1965 г.: Вряд ли инвестор может рассчитывать на то, что благоприятная ситуация сохранится и в дальнейшем, позволив смягчить критерии надежности облигаций промышленных и других компаний, которые он намерен приобрести. Анализ обыкновенных акций