В идеале анализ обыкновенных акций позволяет выявить их реальную стоимость и сравнить ее с текущей рыночной ценой, чтобы оценить их привлекательность как объекта приобретения. Для определения реальной стоимости акции, как правило, рассчитывают среднюю величину прибыли компании на протяжении определенногобудущегопериода, которую затем умножают на соответствующий коэффициент капитализации. Сегодня стандартный метод оценки будущей прибыльности компании начинается с определения среднихпрошлыхпоказателей объемов производства в натуральном выражении, уровней цен и операционной маржи. Затем на основе предположений об изменении объемов производства и уровня цен прогнозируются объемы продаж в стоимостном выражении. Эти прогнозы базируются также на общих прогнозах развития экономики (динамики ВВП), отраслевых прогнозах и прогнозах развития конкретной компании. В издании 1965 г. содержится пример использования этого метода оценки стоимости акций. При работе над последним изданием книги, которое вы держите в руках, мы обновили данные из нашего примера. Компания Value Line, одна из крупнейших инвестиционных компаний, прогнозирует будущую прибыль и дивиденды, используя рассмотренный выше метод, а затем рассчитывает «потенциальную цену» (прогнозную рыночную цену), используя для этого специальную формулу, учитывающую наблюдавшиеся в прошлом закономерности. В таблице 11.2 представлены прогнозы на 1967–1969 гг., сделанные в июне 1964 г. Прогнозные оценки сравниваются с фактическими показателями прибыли и средними рыночными ценами 1968 г. (что приблизительно соответствует рассматриваемому нами периоду 1967–1969 гг.). Прогнозные оценки оказались несколько ниже фактических показателей, но не намного. Сделанный шесть лет назад прогноз прибыли и дивидендов оказался несколько оптимистичным, но оптимизм отчасти компенсировался использованием более низкого значения мультипликатора[253]. В результате потенциальная цена оказалась близка к фактической средней цене за 1963 г. Читатель наверняка заметит, что многие прогнозные оценки по отдельным компаниям значительно отличаются от фактических показателей. Это лишний раз подтверждает тот факт, о котором мы уже писали: общие, или групповые, оценки, как правило, точнее прогнозов для отдельных компаний. Возможно, в идеале аналитик по ценным бумагам должен отобрать три-четыре компании, которые, по его мнению, ждет самое радужное будущее, сконцентрироваться на них и ориентировать на них своих клиентов. К сожалению, почти невозможно заранее оценить достоверность прогнозов. По сути, именно этим диктуется необходимость диверсификации, которую практикуют инвестиционные фонды. Конечно, лучше сконцентрировать свои инвестиции на акциях одной компании, про которую вамточно известно, что ее бумаги будут высокодоходными, чем распылять активы, покупая множество бумаг. Но так никто не поступает, потому что это невозможно сделатьс достаточной степенью надежности{4}. Широкое распространение принципа диверсификации, по сути, является своего рода протестом против фетишизации «избирательного подхода», о котором постоянно твердят на Уолл-стрит[254]. Факторы, влияющие на уровень капитализации Хотя стоимость акций зависит прежде всего от средних значений будущей прибыли, финансовый аналитик принимает во внимание и ряд других факторов, характеризующихся большей или меньшей степенью определенности. Большинство этих факторов влияет на уровень капитализации, который в зависимости от качества акций может варьироваться в широких пределах. Поэтому, даже если ожидаемая прибыль в расчете на акцию двух разных компании одинакова (в 1973–1975 гг., скажем, $4), финансовый аналитик может оценить акции одной компании в $40, а другой – в $100. Рассмотрим некоторые факторы, влияющие на уровень капитализации. 1. Общие долгосрочные перспективы.Хотя в действительности никто не знает, что произойдет в отдаленном будущем, аналитики и инвесторы обычно имеют на этот счет какое-то мнение. Различие во взглядах обуславливает значительное различие коэффициентов «цена/прибыль» для акций отдельных компаний и отраслей. Вот что мы писали по этому поводу в издании 1965 г. Например, в конце 1963 г. значение коэффициента «цена/прибыль» для акций химических компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, значительно превышало значение коэффициента для акций нефтяных компаний. Тем самым рынок показывал, что первые кажутся ему более перспективными, чем вторые. Такие различия, устанавливаемые рынком, обычно обоснованны, но если они обуславливаются исключительно прошлым опытом, они чаще всего оказываются ошибочными. В таблице 11.3 представлены данные по химическим и нефтяным компаниям, входящим в расчет индекса Доу – Джонса, по состоянию на конец 1963 г. и 1970 г. Из таблицы видно, что прибыль компаний химической промышленности, несмотря на высокое значение коэффициентов «цена/прибыль», после 1963 г. практически не выросла, в то время как прибыль нефтяных компаний существенно увеличилась (что почти соответствовало темпам роста, заложенным в мультипликаторах по состоянию на 1963 г.) {5}. Пример химических компаний доказывает, что рынок иногда может ошибаться[255]. 2. Качество менеджмента.На Уолл-стрит часто и много рассуждают о менеджменте, но от этих разговоров мало толку. До тех пор, пока не будут разработаны и внедрены объективные и надежные количественные критерии оценки качества менеджмента, этот фактор будет с трудом поддаваться учету. Очевидно, что наиболее успешные компании отличаются высоким качеством менеджмента. Так было в прошлом, что следует из фактических показателей. Так будет и в будущем, поскольку качество менеджмента отражается на оценках в следующий пятилетний период, а также на общих долгосрочных перспективах компаний (мы писали об этом выше). Однако иногда качеству менеджмента придается слишком большое значение, что ведет к необоснованной переоценке акций. На наш взгляд, этот фактор приобретает особую значимость в случае смены руководства компании, которая еще не успела отразиться на фактических показателях. В качестве иллюстрации рассмотрим два события из истории корпорации Chrysler Motors. Первое произошло очень давно, еще в 1921 г., когда Уолтер Крайслер взял на себя управление почти умирающей компанией Maxwell Motors и всего за несколько лет сделал ее крупным высокоприбыльным автопроизводителем, в то время как другие автомобильные компании были вынуждены уйти с рынка. Второе событие относится к недавнему прошлому. В 1962 г. акции Chrysler значительно упали в цене и продавались по самому низкому за многие годы курсу. Тогда из-за новых интересов, связанных с Consolidation Coal, в компании сменилось руководство. Прибыль на акцию выросла с $1,24 в 1961 г. до $17 в 1963 г., а цена акций подскочила с минимального значения $38,5 в 1962 г. до почти $200 уже в следующем году {6}. 3. Финансовая мощь и структура капитальных активов.Акции компании, располагающей значительными финансовыми ресурсами и не выпускающей «старшие» ценные бумаги, однозначно являются более предпочтительным объектом инвестиций, чем (при той же цене) акции компании с таким же показателем прибыли на акцию, но имеющей значительную задолженность и эмитирующей «старшие» ценные бумаги. К этим факторам необходимо относиться с должным вниманием и правильно учитывать их при анализе ценных бумаг. В то же время умеренные объемы эмиссии облигаций или привилегированных акций не обязательно являются недостатком. Это относится и к сезонным банковским кредитам. (Кстати, структура капитала, характеризующаяся невысоким удельным весом обыкновенных акций по сравнению с облигациями и привилегированными акциями, может при благоприятных условиях способствовать получению значительной спекулятивной прибыли. Это так называемый «леверидж».) 4. Дивидендная история.Один из важнейших критериев высокого качества акций – положительная история дивидендных выплат на протяжении длительного периода. Мы считаем, что регулярная выплата дивидендов в течение 20 и более лет – важный показатель надежности акций компании. Поэтому рекомендуем пассивному инвестору выбирать только те акции, которые отвечают данному требованию. 5. Текущий уровень дивидендных выплат.Это еще один фактор, который сложнее всего учитывать с точки зрения положительного влияния на надежность акций. К счастью, большинство компаний стараются придерживаться так называемой «стандартной дивидендной политики», а именно направлять на выплату дивидендов примерно 2/3 объема средней прибыли, хотя в периоды, когда прибыль высока или возникает дополнительная потребность в денежных средствах, этот показатель может быть ниже. (В 1969 г. для компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, он составлял 59,5 %, а для всех американских компаний – 55 %[256].) Если пропорция дивидендов и прибыли является нормальной, для оценки акций можно использовать любой из двух следующих способов: акции типичной компании второго эшелона с ожидаемой средней прибылью $3 на акцию и ожидаемыми дивидендами $2 на акцию можно оценить в 12 раз выше прибыли или в 18 раз выше дивидендов. В обоих случаях стоимость акции будет равна $36. Однако «компаний роста», придерживающихся стандартной дивидендной политики (распределения в виде дивидендов не менее 60 % прибыли), становится все меньше. Это объясняют тем, что направление почти всей прибыли на расширение бизнеса в большей степени отвечает интересам инвесторов. Данная точка зрения требует подробного обсуждения. Такому важному вопросу, как дивидендная политика, посвящена глава 19, в которой взаимоотношения руководства компании и ее акционеров рассматриваются более подробно. Уровень капитализации «акций роста» Большинство работ финансовых аналитиков посвящено расчету стоимости «акций роста». Изучение различных методов помогло нам вывести довольно простую формулу оценки стоимости этих акций, которая дает приблизительно такие же результаты, как и более сложные математические расчеты. Наша формула такова: Стоимость акции = текущая (нормальная) прибыль × (8,5 + удвоенное значение ожидаемых годовых темпов роста). Значение ожидаемых темпов роста берется для будущего семи– или десятилетнего периода {7}. В таблице 11.4 представлены различные значения ожидаемых темпов роста, которые можно использовать при расчетах по вышеприведенной формуле. Обратный расчет позволяет рассчитать ожидаемые рынком темпы роста исходя из текущего курса акций. В последнем издании книги приводились соответствующие расчеты для акций, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, и акций шести выбранных нами компаний. Эти данные приведены в таблице 11.5. В то время мы давали следующий комментарий. Разница между расчетными годовыми темпами роста компании Xerox (32,4 %) и чрезвычайно скромными темпами роста General Motors (2,8 %) поражает воображение. Частично она объясняется тем, что участники фондового рынка исходят из следующей посылки: компании General Motors трудно будет поддерживать уровень прибыли, достигнутый в 1963 г. – самом успешном году за всю ее историю. Превзойти его она сможет в лучшем случае лишь ненамного. Коэффициент «цена/прибыль» компании Xerox, в свою очередь, отражает спекулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный серьезными достижениями компании и, возможно, еще более оптимистическими ожиданиями. Прогнозируемые темпы роста компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса (на уровне 5,1 %), сопоставимы с фактическими среднегодовыми темпами роста 3,4 % в 1951–1953 гг. и 1961–1963 гг. Здесь следует сделать одно замечание. Оценка предполагаемых «акций роста» необходима инвестору, чтобы проанализировать положение дел в случае, если темпы роста будут ниже ожидаемых. Действительно, простые арифметические расчеты показывают: если компании удастся поддерживать годовые темпы роста на уровне 8 % и выше на протяжениисколь угодно продолжительногопериода, ее стоимость также будет возрастать бесконечно. В этом случае любая сколь угодно высокая цена акций будет оправданна. В такой ситуации инвестор должен включить в свои расчеты поправку на«запас надежности», как это делают инженеры при расчете технических характеристик конструкций. При этом инвестор добьется поставленных целей (в 1963 г. он ориентировался на общую годовую доходность на уровне 7,5 %), даже если фактический уровень роста окажется значительно ниже заложенного в формулу. Естественно, потом, если этот уровень будет достигнут фактически, инвестор сможет порадоваться дополнительной прибыли. В действительности же не существует такого способа оценки акций компании с высоким уровнем роста (скажем, свыше 8 % в год), с помощью которого финансовый аналитик мог бы сделать реалистичные предположенияодновременнокак в отношении мультипликатора текущих показателей прибыли, так и в отношении ожидаемого мультипликатора будущей прибыли. На практике фактические темпы роста компаний Xerox и IBM оказались очень близки к высоким показателям, рассчитанным с помощью нашей формулы. Эти блестящие результаты, естественно, привели к значительному росту курса акций обеих компаний. Темпы роста индекса Доу – Джонса тоже были примерно равны темпам, спрогнозированным на основе цены закрытия фондового рынка в 1963 г. Однако скромные 5 % не имеют ничего общего с математической дилеммой компаний Xerox и IBM. Учитывая, что к концу 1970 г. курс их акций вырос на 23 %, и принимая во внимание 28 %-ный рост дивидендного дохода, мы выходим на темпы роста, близкие к 7,5 %, положенные в основу нашей формулы. Что касается четырех других компаний, то их фактические темпы роста не соответствовали тем, которые диктовались ценами 1963 г., поэтому цены их акций не выросли в такой же мере, как индекс Доу – Джонса.Предостережение.Изложенный материал – всего лишь пример прогнозирования темпов роста рассматриваемых компаний в процессе анализа ценных бумаг. Читатель не должен заблуждаться, полагая, что такого рода прогнозы безоговорочно надежны. Иными словами, он не должен думать, что котировки акций в будущем будут вести себя в точном соответствии с предсказаниями финансовых аналитиков. Следует отметить, что любая «научная» или хотя бы достаточно надежная оценка акций, основанная на ожидаемых будущих результатах, должна учитывать будущие уровни процентных ставок. Дело в том, что рассчитанная нами ожидаемая прибыль (дивиденды) будет иметь разную стоимость в зависимости от того, какой уровень процентных ставок мы заложим – более высокий или более низкий. Чем выше процентные ставки, тем меньше стоимость ожидаемых поступлений – прибыли или дивидендов[257]. Отметим также, что эти предположения обычно носят вероятностный характер. Недавние сильные колебания долгосрочных процентных ставок показали ненадежность сделанных ранее прогнозов. Мы вновь привели в данном разделе нашу старую формулу оценки акций лишь по одной простой причине: потому что ни одна из новых формул не доказала свою более высокую эффективность. Анализ отрасли Поскольку при установлении рыночной цены акций огромную роль играют общие перспективы бизнеса компании-эмитента, вполне естественно, что финансовые аналитики должны уделять самое серьезное внимание экономическому положению отрасли в целом и конкретной компании в частности. Глубина таких исследований ничем не ограничена. Иногда они позволяют выявить важные факторы, не привлекающие внимания участников фондового рынка сегодня, но способные сыграть важную роль в будущем. Если вы уверены в наличии таких факторов, они могут послужить хорошей основой для принятия инвестиционных решений. По нашим наблюдениям, большинство доступных рядовым инвесторам отраслевых исследований почти не имеют для них практического значения. Как правило, в них содержатся данные и без того всем известные и к тому же уже учтенные в котировках акций. Выполненные аналитиками брокерской конторы исследования, показывающие, что отрасли, пользующиеся вниманием инвесторов, обречены на неудачу, а отрасли, обойденные таким вниманием, напротив, будут преуспевать, – большая редкость. Особенно часто ошибочными оказываются прогнозы аналитиков с Уолл-стрит на долгосрочную перспективу. Прежде всего это касается такого важного направления исследований, как прогнозирование роста отдельных отраслей. Тем не менее следует отметить, что стремительное развитие и распространение новых технологий в последние годы в немалой степени повлияло на подходы финансовых аналитиков к исследованиям. В грядущем десятилетии, в отличие от прошлых лет, прогресс или отставание типичной компании будет зависеть от ее инновационной деятельности, влияние которой на будущие результаты поддается анализу и экспертной оценке ужесегодня. Поэтому, вне всякого сомнения, аналитики могут эффективно работать на ниве отраслевого анализа, проводя «полевые исследования», обращаясь за информацией к другим аналитикам или самостоятельно изучая новые технологии. Разумеется, при этом возникает опасность, что вследствие увлечения новыми технологиями выводы аналитика окажутся основанными лишь на ожиданиях будущего успеха, не будучи подкрепленными текущими стоимостными показателями. Но оценивать стоимость компании, исходя исключительно из уже достигнутых результатов и не принимая в расчет возможные будущие достижения, было бы столь же неправильно. Инвестор не должен впадать ни в одну из этих двух крайностей. Разумеется, он может дать волю воображению и «пуститься во все тяжкие» ради высокой прибыли, которая станет ему наградой, если его прогноз оправдается. Но тогда ему придется нести и все риски, связанные с возможными ошибками. Однако он может занять и консервативную позицию, отказавшись платить слишком много за акции «журавля в небе». Однако в этом случае он должен быть готов к тому, что ему придется рвать на себе волосы, сожалея об утраченных возможностях. Двухступенчатый анализ Но вернемся к методам оценки (определения стоимости) обыкновенных акций, которые уже обсуждались в разделе «Анализ обыкновенных акций». Мы пришли к выводу, что общепринятые способы такой оценки не совсем корректны. Мы предлагаем оценивать стоимость акций в два этапа. На первом этапе аналитик должен оценить прошлые результаты компании, исходя только из информации за прошедший период. Такая оценка дает возможность определить, сколько должна стоить акция (в абсолютном или процентном выражении) относительно индекса Доу – Джонса или Standard & Poor’s Composite, если предположить, что все ее относительные характеристики останутся неизменными (т. е. относительные темпы роста, наблюдавшиеся на протяжении последних семи лет, останутся неизменными на протяжении следующих семи лет). Оценка проводится по формуле, в которой каждому отдельному фактору (прошлая рентабельность, стабильность, рост, текущее финансовое положение) присваивается определенный «вес». На втором этапе аналитику следует скорректировать стоимость, определенную на основе прошлых показателей, с учетом новых условий, ожидаемых в будущем. Такая процедура оценки позволяет распределить работу между старшим и младшим финансовыми аналитиками следующим образом: 1) старший финансовый аналитик выводит формулу, пригодную для определения стоимости акций на основе прошлых показателей; 2) младший финансовый аналитик производит расчет стоимости акций рассматриваемых компаний с учетом выявленных факторов (эта работа носит в основном механический характер); 3) старший финансовый аналитик определяет, в какой степени могут измениться в будущем факторы, влияющие на стоимость акций компании, и каким образом в связи с этим следует скорректировать стоимость акций. Лучше всего, если в отчете старшего аналитика будут показаны как исходные значения стоимости акций компании, так и скорректированные (с обязательным обоснованием). Нужна ли эта работа? Разумеется, нужна. Однако причины, которые побуждают нас так считать, могут показаться читателю несколько циничными. Мы сомневаемся, что полученные таким образом оценки типичной (крупной или мелкой) промышленной компании окажутся достаточно надежными. Вся сложность этой работы будет показана на примере Aluminum Company of America (ALCOA) в главе 12. И тем не менее для оценки обыкновенных акций она совершенно необходима. Почему? Во-первых, текущие и прогнозные оценки стоимости входят в должностные обязанности многих финансовых аналитиков. Метод, который мы предлагаем, должен им помочь. Во-вторых, те, кто использует этот метод, получают полезный опыт и глубже понимают суть вопроса. В-третьих, подобная работа чрезвычайно полезна с точки зрения накопления практического профессионального опыта (как в медицине). В конечном итоге она способствует совершенствованию методов оценки и накоплению знаний об их возможностях и недостатках. Реальное практическое значение данный подход может иметь в плане оценки акций компаний коммунального сектора. Со временем разумный инвестор ограничит свою активность работой с акциями таких компаний или отраслей, будущее которых можно считать предсказуемым[258]. Или же его внимание практически полностью сконцентрируется на бумагах, «запас надежности» (расхождение между стоимостью, определяемой прошлыми результатами, и текущей ценой) которых настолько велик, что он может попытать счастья, несмотря на будущие колебания их курса, поступая так же, как при выборе «старших» ценных бумаг с высоким уровнем защиты. В последующих главах будут приведены конкретные примеры использования различных методов анализа, но уже на конкретных примерах. Читателям, которых заинтересует этот вопрос, придется приложить усилия для его фундаментального и системного изучения. Лишь после этого они будут готовы самостоятельно принимать решения о купле-продаже ценных бумаг. Комментарии к главе 11 – Скажите, пожалуйста, куда мне отсюда идти?