О чем говорят все эти многочисленные показатели прибыли? Какие из них отражают реальную прибыль за год и за четвертый квартал? Если принять за реальную прибыль 70 центов (чистая прибыль за вычетом специальных расходов), то прибыль за год составит уже не $6,32, а $2,80, а цена акции ($62) будет уже не в 10 раз, а в 22 раза выше прибыли. На вопрос о том, какую прибыль считать «правильной», ответить нетрудно. Данные таблицы недвусмысленно указывают на то, что снижение прибыли с $5,20 до $5,01 обусловлено размыванием акций. Компания ALCOA выпустила значительное количество конвертируемых облигаций, поэтому, чтобы рассчитать потенциальную доходность обыкновенных акций на основе результатов 1970 г., следует предположить, что владельцы этих облигаций воспользуются правом конверсии в случае, если им будет выгодно это сделать. В случае с ALCOA размывание акций не сильно меняет картину, поэтому говорить здесь особенно не о чем. Но в других случаях наличие конвертируемых облигаций и варрантов на покупку акций может снизить показанную прибыль как минимум вдвое. Примеры, приведенные в главе 16, показывают, что размывание акций может играть серьезную роль. (Финансовые агентства не всегда бывают последовательны в вопросе учета этого фактора при анализе и составлении отчетов[269].) Теперь вернемся к «специальным расходам». В четвертом квартале они составляют $18,8 млн (88 центов на акцию), что немало. Может быть, эту цифру вообще не стоит учитывать? Или, напротив, ее следует полностью вычитать из прибыли? Или вычитать частично? Разумный инвестор обратит внимание на то обстоятельство, что «эпидемия» специальных расходов началась именно в конце 1970 г. и никак не ранее. Почему? Возможно, к бухгалтерским отчетам приложили руку итальянские мастеровые[270](разумеется, в рамках дозволенного)? При более тщательном рассмотрении мы увидим, что убытки, которые списываются до их фактического возникновения, могут чудесным образом раствориться, ни на цент не снизив ни прошлую, ни будущую основную прибыль. В отдельных случаях они даже могут сделать будущую прибыль вдвое выше фактической (при помощи более или менее тонких манипуляций с налоговыми кредитами). Чтобы разобраться со специальными расходами компании ALCOA, посмотрим прежде всего откуда они берутся. Обратимся к тексту примечаний. Там указаны четыре источника подобного рода расходов: 1) оценка руководством компании расходов, связанных с ожидаемым закрытием одного из ее производственных подразделений; 2) ожидаемые затраты в связи с закрытием заводов ALCOA Castings; 3) ожидаемые затраты в связи с постепенной ликвидацией ALCOA Credit; 4) ожидаемые затраты ($5,3 млн) в связи с исполнением контракта по строительству экрана топки котла. Все эти статьи расходов связаны с будущими затратами и убытками. Нетрудно предположить, что они не являются частью текущих операционных расходов 1970 г. Но если так, на какой период их следует отнести? Являются ли они «чрезвычайными и разовыми» и, соответственно, не относящимися ни к какому периоду? Такая огромная компания, как ALCOA с годовым оборотом $15,5 млрд, включает множество подразделений, отделов, филиалов и других структурных единиц. Как оценивать закрытие одного или нескольких подразделений, ставших убыточными и ненужными, – как вполне рядовое или как чрезвычайное событие? Этот же вопрос возникает и в связи со строительством экрана топки котла. Может быть, всякий раз, когда какое-либо из подразделений компаний становится убыточным, руководству приходит в голову замечательная идея – списать убытки по статье «специальные расходы» и, таким образом, рассчитать основную прибыль, учитывая только прибыльные контракты и операции? На ум приходят солнечные часы короля Эдуарда VII, которые отсчитывали только «безоблачные часы»[271]. Читатель должен обратить внимание на две уловки бухгалтеров ALCOA. Во-первых, показываяожидаемые будущие убытки, компания избавляется от необходимости учитывать эти самые убытки в соответствующем году. Они не отнесены к 1970 г., поскольку действительно не относились к этому году. Но они не будут показаны и в том году, в котором фактически будут иметь место, поскольку о них уже было заявлено ранее. Чистая работа, но честная ли? В примечаниях к отчету компании ALCOA ничего не говорится о будущем уменьшении налоговых платежей за счет этих убытков. (В большинстве других подобных отчетов ясно указывается, что списание производится «после уплаты налога».) Если компания ALCOA показывает будущие убытки без учета соответствующей отсрочки уплаты налога, то они не только не повлияют на будущую прибыль (так как фактически уже учтены), но и могут привести к ее увеличению из-за налоговой отсрочки в размере 50 %. Трудно поверить, как много можно сделать, используя тонкости бухгалтерского учета. Однако в реальности именно так и происходит. Некоторые компании, которые в прошлом терпели серьезные убытки, показывали в финансовых отчетах прибыль без учета соответствующих налоговых платежей. В результате «видимая» прибыль оказывалась неплохой, хотя, как это ни парадоксально, лишь благодаря прошлым убыткам. Отсроченные в связи спрошлымиубытками налоговые платежив текущем годуучитываются как «специальные расходы», а в будущем финансовом отчете – как часть «окончательной» чистой прибыли. Однако резерв для покрытия будущих убытков с учетом ожидаемого налогового кредита не должен служить «довеском» к чистой прибыли в последующие годы. Другая гениальная уловка заключается в том, что компания ALCOA (впрочем, как и многие другие компании) при учете специальных расходов воспользовалась условиями, сложившимися на конец 1970 г. В первой половине 1970 г. для многих корпораций фондовый рынок стал настоящей «мясорубкой». Все были настроены на то, что большинство компаний в этому году покажет относительно плохие результаты. Однако перспективы на 1971–1972 и последующие годы игроки оценивали как благоприятные. Так почему бы в плохом 1970 г., который и так уже мысленно «списан» участниками рынка и фактически уходит в прошлое, не списать убытки по максимуму, чтобы в следующие несколько лет значительно завысить результаты? Может быть, в этом и заключается мастерство бухгалтеров и бизнес-стратегов и именно так руководство компаний и должно строить отношения с акционерами? Может быть, но мы в этом сильно сомневаемся. В конце 1970 г. увлечение высокодиверсифицированными (или, точнее говоря, безумно диверсифицированными) операциями в сочетании с желанием провести «генеральную уборку» привело к появлению странных пассажей в тексте примечаний к годовым отчетам компаний. Так, читателя позабавило бы примечание к статье «специальные расходы» (речь шла о затратах в сумме $2,357 млн, что составляло около 1/3 прибыли до вычета специальных расходов) в отчете некой компании, акции которой торговались на Нью-Йоркской фондовой бирже (название ее мы не указываем). Там, в частности, было указано, что специальные расходы «включают ожидаемые затраты в связи с прекращением операций Spalding United Kingdom; ожидаемые затраты на реорганизацию одного из производственных подразделений; расходы в связи с продажей предприятия по производству детских подгузников и нагрудников; расходы в связи с продажей доли в испанской автомобильной лизинговой компании; расходы в связи с ликвидацией подразделения по производству лыжных ботинок»[272]. Раньше сильные компании старались создавать резервы для покрытия чрезвычайных расходов за счет прибыли, полученной в «тучные» годы, чтобы отчасти улучшить показатели будущих «тощих» лет. Это делалось для того, чтобы по возможности корректировать показатели прибыли в отчетах и придавать показателям компании видимость стабильного роста. Казалось бы, ничего страшного, но в прошлом бухгалтеры не жаловали такой подход, потому что он давал неверное представление о прибыли. Они настаивали на том, что результаты каждого года (как хорошие, так и плохие) следует показывать как есть, чтобы акционеры и аналитики могли оценить их сами. Сегодня ситуация полностью изменилась: каждая компания пытается произвести как можно больше списаний в 1970 г., чтобы начать 1971 г. с «чистого листа» и подготовить почву для демонстрации высоких показателей прибыли на акцию в последующие годы. Но вернемся к вопросу о том, какие показатели отражали реальную прибыль компании ALCOA в 1970 г. Ответ такой: $5,01 на акцию с полным учетом эффекта размывания за вычетом той части специальных расходов (82 цента), которая полностью относится к 1970 г. Правда, мы не знаем, какова эта часть, и поэтомуне можем точно рассчитать реальную прибыль за текущий год. Руководители компании и ее аудиторы должны были высказать свое мнение по этому поводу, но они этого не сделали. Более того, они должны были сделать так, чтобы списания производились изобычной прибылина протяжении некоего приемлемого (допустим, пятилетнего) периода в будущем. Конечно, они не сделают и этого – ведь им выгодно списать всю сумму специальных расходов в 1970 г. Чем более серьезно инвесторы относятся к показателю прибыли на акцию, тем больше они должны знать о бухгалтерских уловках, искажающих этот показатель. Мы упомянули три вида манипуляций с цифрами: использованиеспециальных расходов, которые могут не отражаться на величине показателя прибыли на акцию; сокращение нормальных размеровналога на прибыльза счет прошлых убытков; факторразмывания акций, обусловленный выпуском значительных объемов конвертируемых ценных бумаг или варрантов {1}. Четвертый фактор, который в прошлом оказывал значительное влияние на отчетную прибыль, – это метод начисления амортизации, используемый руководством компании: линейный или ускоренный. Мы не будем подробно описывать эти методы, но в качестве примера рассмотрим отчет компании Trane за 1970 г. В 1969 г. отчетный показатель прибыли на акцию вырос почти на 20 % ($3,29 по сравнению с $2,76 в 1968 г.). Однако этот рост наполовину был обусловлен возвратом к прежнему методу равномерного начисления амортизации – менее «обременительному» с точки зрения показателя прибыли, чем применявшийся в предыдущие годы метод ускоренной амортизации. (В то же время компания продолжала использовать ставки ускоренной амортизации для расчета налогооблагаемой базы налога на прибыль, что позволило ей получить соответствующую отсрочку уплаты налога на прибыль.) Существует и еще один фактор, в отдельных случаях играющий важную роль. Речь идет о выборе метода учета затрат на НИОКР. Компания может принять решение о списании затрат на НИОКР полностью в том году, в котором они имели место, либо списывать их на протяжении определенного периода. Наконец, можно по-разному учитывать товарно-материальные запасы: по принципу «первым получен – первым выдан» (first in – first out, FIFO) или по принципу «последним получен – первым выдан» (last in – first out, LIFO)[273]. Следует отметить, что, если эти бухгалтерские уловки не оказывают значительного влияния на показатели прибыли, инвесторы могут не обращать на них внимания. Но Уолл-стрит – это Уолл-стрит, и даже самые, казалось бы, незначительные факторы там воспринимаются очень серьезно. Так, за два дня до публикации финансового отчета ALCOA вThe Wall Street Journalбыл напечатан аналитический материал, посвященный анализу финансовой отчетности компании Dow Chemical. Писали, в частности, об обеспокоенности многих аналитиков тем, что компания учла как часть обычной прибыли за 1969 г. 21 цент, хотя на самом деле эти центы следовало рассматривать в качестве внереализационных доходов. Стоило ли поднимать шум из-за такой мелочи? Все дело в том, что оценка стоимости компании Dow Chemical (а речь шла уже о многих миллионах долларов) зависела от процентного роста в 1969 г. по сравнению с 1968 г. Рынку важно было знать, каким был этот рост – на 9 или на 4,5 %. Это могло показаться абсурдным – ведь едва ли столь незначительные спорные моменты в отчетности за один год могут существенно повлиять не только на будущую среднюю прибыль и темпы ее роста, но и на консервативные реалистичные оценки стоимости компании. Для сравнения рассмотрим еще один документ, опубликованный в январе 1971 г., – отчет компании Northwest Industries за 1970 г.[274]Компания собиралась одним махом списать по статье «чрезвычайные расходы» $264 млн, из которых $200 млн приходилось на убытки, которые Northwest Industries должна была понести в результате будущей продажи дочерней железнодорожной компании ее работникам. Оставшиеся 64 млн были израсходованы на недавний выкуп акций. Данная сумма представляла собой потери компании в размере около $35 на одну обыкновенную акцию (без учета размывания), что означало бы падение ее курса по сравнению с текущим вдвое. Здесь следует отметить ряд важных моментов. Если планируемая операция состоится и налоговое законодательство не изменится, эти затраты, показанные в 1970 г., позволят компании Northwest Industries не платить налог на прибыль примерно с $400 млн будущей прибыли, полученной на протяжении последующих пяти лет от других подразделений[275]. Какова же в этом случае будет реальная прибыль компании? Следует ли рассчитывать ее с учетом налоговых льгот? С нашей точки зрения, корректно рассчитывать прибыль следовало бы так: сначала принять во внимание всю прибыль с учетом полных обязательств по уплате налога на прибыль, а затем на основе полученных данных дать в первом приближении оценку стоимости одной акции. Затем к этой оценочной цифре следовало бы прибавить определенную «премию», отражающую последствия использования компанией существенной (но временной) налоговой льготы. (Кроме того, в этом случае следовало бы сделать поправку на возможное масштабное размывание акций. Практика показывает, что конвертируемые привилегированные акции и варранты могут более чем вдвое увеличить количество находящихся в обращении обыкновенных акций в случае, если все их держатели реализуют свои права.) Все это может показаться читателям непонятным и скучным, но такова наша жизнь. Корпоративный бухгалтерский учет зачастую ненадежен; анализ ценных бумаг – дело непростое, а оценка акций бывает точной лишь в отдельных случаях[276]. Большинству инвесторов достаточно просто убедиться в том, что они получают за свои деньги надежные акции, и этим ограничиться. Показатель средней прибыли Раньше финансовые аналитики и инвесторы уделяли много внимания средней прибыли за достаточно длительный период в прошлом – обычно от семи до 10 лет. Эти «средние данные»[277]были полезны для сглаживания эффекта частых пиков и падений, вызванных экономическим циклом, и предполагалось, что с точки зрения оценки потенциальной прибыльности компании они более показательны, чем результаты одного последнего года. Важнейшее преимущество усреднения состоит в том, что с его помощью можно решить вопрос правильного учета практически всех специальных (чрезвычайных) расходов и отсрочек уплаты налогов. Их следует включать в расчет средней прибыли. Ведь большинство этих расходов и отсрочек – часть операционной истории компании. Если произвести такое усреднение для компании ALCOA, то средний размер ее прибыли в расчете на акцию в 1961–1970 гг. (т. е. за 10 лет) составит $3,62, а с 1964 по 1970 г. (т. е. за семь лет) – $4,62. Данные цифры в сочетании с показателями роста и стабильности прибыли за эти же периоды дают более полное представление о результатах деятельности компании в прошлом. Расчет прошлых темпов роста Чрезвычайно важно, чтобы в отчетности компании должное внимание уделялось фактору роста прибыли в прошлом. Если темпы ее недавнего роста были высокими, то значения прибыли за этот период превысят средние показатели за семь и 10 лет, и финансовый аналитик может счесть подобные цифры недостоверными. Но он будет неправ. Важны как средние, так и последние показатели прибыли. На наш взгляд, темпы роста нужно рассчитывать, относя среднее значение прибыли за последние три года к среднему (за три года) значению прибыли 10 лет назад. (При этом проблему учета специальных расходов и отсрочки уплаты налогов можно решать на некой компромиссной основе.) Обратите внимание на представленные расчеты темпов роста прибыли компаний ALCOA и Sears Roebuck в сравнении с показателями фондового индекса Доу – Джонса (таблица 12.1). Комментарий.Эти несколько цифр можно обсуждать очень долго. Они, как и некоторые другие показатели, полученные путем математических расчетов, описывают фактический рост прибыли на протяжении длительного периода – с 1958 по 1970 г. Но насколько значимы эти данные, обычно считающиеся ключевыми при определении стоимости обыкновенных акций, в случае компании ALCOA? Темпы роста ее прибыли в прошлом были высокими – фактически даже немного выше, чем компании Sears Roebuck, и намного выше, чем темпы роста фондового индекса Доу – Джонса. Но судя по цене акций в начале 1971 г., фондовый рынок, казалось, не обращал никакого внимания на эти прекрасные показатели. Акции компании ALCOA продавались по цене, всего в 11,5 раза превышавшей среднюю прибыль за последние три года, в то время как цена акций компании Sears Roebuck превышала ее прибыль в 27 раз, а цена акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, – более чем в 15 раз. Почему? Очевидно, трейдеры были настроены пессимистично относительно будущей способности компании ALCOA получать прибыль, которая, с их точки зрения, уже была не столь хороша, как в прошлом. Как ни странно, в 1959 г. цена акций компании ALCOA была высокой – они продавались тогда по $116, т. е. в 45 раз дороже прибыли. (Для сравнения: скорректированная цена акций компании Sears Roebuck составляла $25,5, т. е. была в 20 раз выше прибыли.) И хотя прибыль компании ALCOA впоследствии продемонстрировала замечательные темпы роста, совершенно очевидно, что в 1959 г. будущие возможности получения прибыли были сильно переоценены фондовым рынком. При закрытии рынка в 1970 г. цена акций компании была вдвое ниже цены 1959 г., тогда как котировки акций Sears Roebuck выросли втрое, а индекс Доу – Джонса – на 30 %. Следует отметить, что показатель доходности на основной капитал (рассчитанный как отношение чистой прибыли к чистым материальным активам[278]) ALCOA был на среднем (или даже ниже среднего) уровне, что могло послужить решающим фактором для такой динамики курса ее акций. Рынок награждает высоким коэффициентом «цена/прибыль» только те компании, рентабельность которых превышает средний уровень. А теперь давайте применим к акциям компании ALCOA наш метод двухступенчатого анализа, рассмотренный в предыдущей главе[279]. С помощью этого метода можно оценить стоимость акций ALCOA на основе ее прошлых результатов. Она составляет $84 за акцию, или 10 % от значения индекса Доу – Джонса, исходя из цены закрытия последнего на уровне 840 пунктов в 1970 г. Таким образом, при текущей цене $57,25 акции ALCOA можно считать выгодным объектом инвестиций. В каких пределах старшему аналитику следует занижать оценочную стоимость акции, выведенную на основе прошлых результатов, чтобы учесть возможные неблагоприятные тенденции в будущем? Честно говоря, на этот счет общепринятого мнения не существует. Предположим, есть все основания полагать, что в 1971 г. прибыль будет низкой и составит $2,5 на акцию, т. е. значительно меньше, чем в 1970 г., несмотря на ожидаемый рост фондового рынка. Весьма вероятно, что фондовый рынок негативно отреагирует на столь низкий показатель. Но свидетельствует ли это о том, что некогда могущественная Aluminum Company of America будет считаться достаточно неприбыльной компанией для того, чтобы рынок оценил ее стоимость ниже стоимости материальных активов?[280](В 1971 г. котировки акций ALCOA упали с максимума ($70) в мае до минимума ($36) в декабре при балансовой стоимости $55.) ALCOA – типичная гигантская промышленная компания, но мы считаем, что динамика ее прибыли и курса акций не совсем обычна и более противоречива, чем динамика большинства других крупных корпораций. Именно этот факт отчасти объясняет выраженные в последней главе сомнения в надежности процедуры оценки стоимости акций применительно к типичной промышленной компании. Комментарии к главе 12 Прощелыге с авторучкой легче отнять у вас деньги, чем гангстеру с пистолетом. Бо Диддли Манипуляции с цифрами Даже Грэм поразился бы, узнав, до какой степени руководителям и бухгалтерам компаний за последние годы удалось раздвинуть пределы возможного. Топ-менеджеры, привыкшие получать вознаграждение в виде огромных пакетов акционерных опционов, поняли, что могут сказочно разбогатеть, просто раздувая прибыль компании в течение нескольких лет[281]. Руководители сотен компаний перестали следовать если не букве, то духу честного бухгалтерского учета. Финансовые отчеты превратилась в малопонятный набор цифр. Плохие результаты деятельности компаний приукрашиваются при помощи всевозможных «косметических процедур», позволяющих маскировать расходы и создавать прибыль буквально из воздуха. Рассмотрим несколько примеров недобросовестной бухгалтерии. Ах, если бы… Возможно, самый распространенный бухгалтерский фокус – фантазии на тему гипотетической (pro forma) прибыли. Как это часто бывает на Уолл-стрит, благие намерения приводят к самым печальным результатам. Изначально показатель гипотетической прибыли предназначался для того, чтобы дать инвесторам представление о росте прибыли компании в долгосрочной перспективе, очищенном от влияния разного рода случайностей. Например, в пресс-релизе компании могли содержаться предположения о том, какую прибыль она могла бы получить в прошедшем году, если бы компания, которую она только что приобрела, входила в ее состав на протяжении всего года. Но, как показали «великие и ужасные» 1990-е гг., эти предположения использовались и для других целей. Вот лишь несколько примеров манипуляций с ними. • Компания InfoSpace представила гипотетическую прибыль за третий квартал 1999 г., исключив из ее расчета выплату $159,9 млн дивидендов по привилегированным акциям. • Компания BEA Systems рассчитала гипотетическую прибыль за третий квартал 2001 г. без учета уплаты $193 млн подоходного налога в результате исполнения акционерных опционов. • Корпорация JDS Uniphase рассчитала, какой была бы ее прибыль за первый квартал 2001 г., если бы она не выплатила $4 млн в виде налогов на заработную плату; не потеряла бы $7 млн на убыточных операциях с акциями и не понесла бы издержки, связанные со слияниями и гудвиллом, в размере $2,5 млрд. Короче говоря, гипотетическая прибыль позволяет компании показать, какие прекрасные результаты она могла бы получать, если бы умела работать[282]. Единственное, что вы как разумный инвестор можете сделать с гипотетической прибылью, – это проигнорировать ее. Жажда славы В 2000 г. телекоммуникационный гигант Qwest Communications International казался сильной и здоровой компанией. Его акции упали менее чем на 5 %, в то время как фондовый рынок – более чем на 9 %. Но в финансовых отчетах Qwest Communications International была одна небольшая хитрость. В конце 1999 г. компания решила отразить выручку от продажи своих телефонных справочников сразу же после их выпуска, хотя любой, кто давал рекламу вYellow Pages, знает, что она оплачивается ежемесячными взносами. Абракадабра! Это пустяковое изменение «учетной политики» позволило увеличить показатель чистой прибыли за 1999 г. после уплаты налогов на $240 млн – т. е. на 1/5 величины прибыли, полученной компанией в этом году. Подобно тому, как мы видим лишь верхушку айсберга, большая и самая опасная часть которого скрывается под водой, громкие крики о высокой прибыли свидетельствуют о том, что «под водой» таится опасность. Именно так было в случае с Qwest Communications International. В начале 2003 г. компания пересмотрела свои предыдущие финансовые отчеты и объявила, что преждевременно учла прибыль от продажи оборудования, неправильно оформила затраты на оплату услуг внешних поставщиков, ненадлежащим образом отразила отдельные затраты (не как расходы, а как капитальные активы) и необоснованно отразила обмен активов как их продажу. За счет этих манипуляций выручка компании за 2000 и 2001 гг. была завышена на $2,2 млрд – включая $80 млн, «полученных» за счет рассмотренного выше изменения «учетной политики»[283], от которого теперь компания была вынуждена отказаться.