«Активные» манипуляции В конце 1990-х гг. руководство компании Global Crossing Ltd. вынашивало амбициозные планы. Компания намеревалась построить «первую интегрированную глобальную оптоволоконную сеть» протяженностью более 100 000 миль. Эта сеть должна была быть проложена по океанскому дну. После прокладки кабеля Global Crossing намеревалась продавать коммуникационным компаниям права на использование сети. Только в 1998 г. на прокладку кабеля было потрачено более $600 млн. В том же году почти 1/3 расходов на строительство была покрыта (как расходы по статье «Себестоимость реализованных мощностей») за счет доходов компании. Если бы не $178 млн расходов, компания, объявившая о чистых убытках ($96 млн), могла бы показать в отчете чистую прибыль в размере примерно $82 млн. В следующем году, как говорится в примечании к годовому отчету за 1999 г., Global Crossing начала «учитывать контракты на обслуживание». Компания отказалась покрывать затраты на строительство за счет непосредственной выручки от реализации мощностей. Вместо этого основная часть затрат на строительство стала рассматриваться не как операционные расходы, а как основные фонды, в результате чего чистый доход перестал сокращаться, а общая стоимость активов начала расти[284]. Вот это да! Одним росчерком пера компания увеличила свои материальные активы – «имущество и оборудование» – на $575 млн, притом что себестоимость реализованных мощностей увеличилась всего на $350 млн. Компания сорила деньгами, как матрос в припортовом кабаке. Капитальные затраты играют важнейшую роль, поскольку позволяют создать базу для роста и развития прибыльного бизнеса. Но иногда вольная трактовка правил бухгалтерского учета позволяет менеджерам раздувать отчетную прибыль, превращая обычные операционные затраты в капитальные активы. Как показывает пример компании Global Crossing, разумный инвестор должен понимать, что именно расходы компании капитализируются в виде активов. Сага о запасах После 2000 г. объем продаж компании Micron Technology, как и многих других производителей полупроводниковых чипов, начал падать. Фактически компания так сильно пострадала от падения спроса, что ей пришлось пойти на списание части стоимости запасов (клиенты не хотели покупать продукцию по ценам, установленным Micron Technology). В конце второго квартала 2001 г. компания снизила стоимость запасов на $261 млн. Большинство инвесторов рассматривали такую операцию не как обычные операционные убытки, а как «разовые чрезвычайные расходы». А дальше случилось вот что (рис. 12.1). Компания Micron Technology продолжала списывать запасы и в каждом из шести следующих кварталов. Так было ли списание эпизодическим событием или оно приобрело хронический характер? В данном случае на этот вопрос можно отвечать по-разному, но ясно одно: разумный инвестор должен отслеживать разовые расходы с энергией зайца, рекламирующего батарейки Energizer[285]. Пенсионный фактор В 2001 г. компания SBC Communications, владеющая пакетами акций компаний Cingular Wireless, PacTel и Southern New England Telephone, заработала $7,2 млрд чистой прибыли – выдающийся успех для плохого года в телекоммуникационной отрасли. Но эта прибыль была заслугой не только компании SBC Communications: $1,4 млрд из этой суммы (13 % чистой прибыли компании) поступили из пенсионного фонда. Поскольку в пенсионном фонде SBC Communications оказалось больше денег, чем (по ее оценкам) было необходимо для осуществления будущих выплат работникам, компания посчитала эту разницу текущей прибылью. Одной из причин возникновения излишков денежных средств стал тот факт, что в 2001 г. компания повысила ожидаемую доходность по инвестициям пенсионного фонда с 8,5 до 9,5 %, тем самым занизив объемы средств, которые она должна была вложить в фонд в этом году. Столь радужные ожидания компания объясняла тем, что «на протяжении последних трех лет до 2001 г. фактическая годовая доходность инвестиций за 10-летний период превышала 10 %». Иными словами, поскольку раньше доходы были высокими, руководители компании решили, что и в дальнейшем они будут такими же. Они не только забыли об элементарной логике, но и проигнорировали факт падения процентных ставок до рекордно низкого уровня, что отрицательно сказалось на будущей доходности облигаций, составлявших значительную часть портфеля пенсионного фонда. В том же году компания Уоррена Баффетта Berkshire Hathawayпонизилаожидаемый уровень доходности по пенсионным активам с 8,3 до 6,5 %. Неужели руководство компании SBC Communications могло предположить, что управляющие пенсионного фонда компании умнее лучшего в мире инвестора? Вряд ли: в 2001 г. доходность пенсионного фонда компании Berkshire Hathaway была на уровне 9,8 %, а пенсионный фонд компании SBC Communications потерял 6,9 % доходности[286]. Вот вопросы, на которые в этой связи должен ответить разумный инвестор. Не составляет ли вклад пенсионного фонда в чистую прибыль компании более 5 %? (Если да, будет ли прибыль компании приемлемой для вас, если эта «дотация» за счет пенсионного фонда в будущем существенно сократится?) Является ли ориентировочный уровень долгосрочной доходности пенсионных активов разумным? (Что касается 2003 г., то любые предположения о доходности свыше 6,5 % явно далеки от реальности.) Предупрежден – значит вооружен Дадим несколько советов-предупреждений, которые помогут вам удержаться от приобретения акций, в которые заложена «бухгалтерская» бомба. Читайте с конца.Чтение финансовых отчетов компании следует начинать с последней страницы, постепенно, страница за страницей, продвигаясь к началу отчета. То, что компания хочет скрыть, написано в конце. Именно оттуда и рекомендуется начинать чтение. Читайте примечания.Никогда не покупайте акций, не прочитав примечания к годовому финансовому отчету. В тексте, озаглавленном «Краткий обзор важных аспектов учетной политики»[287], как правило, речь идет о самых важных вещах – о том, как компания учитывает доходы, отражает запасы и затраты на маркетинг и т. п. В других примечаниях вы найдете информацию о долгах, акционерных опционах, займах клиентам, резервах на покрытие убытков и других «факторах риска», которые могут «съесть» большую часть прибыли. Заметив термины типа «капитализированный», «отсроченный» или «реструктурированный», а также свидетельства того, что компания изменила учетную политику (слова «начали», «изменили» и «но»), будьте осторожны. Ни одно из этих слов само по себе еще не говорит о том, что не стоит покупать акции данной компании, но вместе взятые они указывают на необходимость хорошенько подумать. Читайте внимательно, сравнивайте примечания к тексту отчета с аналогичными примечаниями к текстам отчетов других компаний (хотя бы одного конкурента интересующей вас компании). Читайте больше.Если вы относите себя к числу активных инвесторов и горите желанием направить свою энергию на управление инвестиционным портфелем, вам следует заняться самообразованием и глубже изучить бухгалтерский учет. Это единственный способ уменьшить риск оказаться введенным в заблуждение бухгалтерскими уловками. Рекомендуем три книги, которые содержат полезную информацию: Martin Fridson and Fernando Alvarez, Financial Statement Analysis; Charles Mulford and Eugene Comiskey, The Financial Numbers Game; и Howard Schilit, Financial Shenanigans[288]. Глава 13 Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний Данная глава посвящена практическому применению анализа ценных бумаг. Мы произвольно выбрали четыре компании, акции которых зарегистрированы на Нью-Йоркской фондовой бирже. Это корпорация Eltra (образованная в результате объединения компаний Electric Autolite и Mergenthaler Linotype), компания Emerson Electric (производитель электротоваров и электроники), Emery Air Freight (экспедиторская компания, работающая в отрасли авиационных грузоперевозок) и корпорация Emphart (которая раньше занималась только производством оборудования для бутилирования, а теперь специализируется и на строительном оборудовании)[289]. Три производственные компании из этого списка во многом схожи, но между ними есть и различия. В нашем распоряжении имеется значительный объем финансовых и операционных данных, дающих всестороннее представление о бизнесе интересующих нас компаний. В таблице 13.1 представлены данные, характеризующие положение четырех компаний на фондовом рынке и их деятельность в конце 1970 г. В таблице показаны также некоторые ключевые коэффициенты, отражающие, с одной стороны,финансовые результатыкомпании, а с другой –цены акций. Далее мы прокомментируем, каким образом финансовые результаты компании отражаются на курсе ее акций. Последним этапом исследования будет сравнительный анализ компаний для поиска общих черт и закономерностей, которые могут быть полезными для консервативного инвестора, занимающегося операциями с обыкновенными акциями. При сравнении четырех компаний наибольшее удивление вызывает тот факт, что значения их текущих коэффициентов «цена/прибыль» колеблются более значительно, чем производственные и финансовые показатели. Цены акций двух компаний – Eltra и Emphart – были весьма скромными: они превышали среднюю прибыль за 1968–1970 гг. всего в 9,7 и 12 раз соответственно. Аналогичный показатель для фондового индекса Доу – Джонса составил 15,5. Цены акций двух других компаний – Emerson и Emery – превышали среднюю прибыль более значительно (соответственно в 33 и 45 раз). Различие показателей в значительной степени объяснялось более высокими темпами роста прибыли последних двух компаний за предыдущие годы. Особенно хорошо шли дела в сфере грузовых авиаперевозок. (Впрочем, и темпы роста прибыли первых двух компаний были вполне приемлемыми.) Для полноты картины следует рассмотреть основные финансовые показатели четырех компаний, представленные в таблице 13.1. 1. Рентабельность.а) Все четыре компании демонстрировали удовлетворительное отношение прибыли к балансовой стоимости, но значения этого показателя у компаний Emerson и Emery были значительно выше, чем у двух других. Высокий уровень рентабельности инвестиций часто сопровождается высокими годовыми темпами роста прибыли на акцию[290]. У всех компаний, кроме Emery, значения коэффициента «прибыль/балансовая стоимость» в 1969 г. были лучше, чем в 1961 г. Однако у корпорации Emery этот показатель был очень высоким и в 1961 г., и в 1969 г. б) Показателем мощи или слабости промышленных компаний обычно служит величина прибыли на доллар выручки. Здесь мы используем отношение операционной прибыли к продажам, взятое из бюллетеняListed Stock Reports,выпускаемого агентством Standard & Poor’s. Все четыре компании опять-таки демонстрируют удовлетворительные показатели, но особенно впечатляют показатели компании Emerson. 2. Стабильность.Показателем стабильности является максимальное отклонение величины прибыли на акцию в течение любого года из последних 10 лет от его среднего значения за три предыдущих года. Отсутствие отклонения свидетельствует о 100 %-ной стабильности. На этом основании стабильными можно считать две компании. Но даже в «плохом» 1970 г. уровень стабильности компаний Eltra и Emhart снизился лишь незначительно – на 8 % (для сравнения: для компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, этот показатель упал на 7 %). 3. Рост.Две компании с низкими значениями коэффициента «цена/прибыль» демонстрировали удовлетворительные темпы роста, которые в обоих случаях превышали соответствующий показатель для компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса. Впечатляют показатели компании Eltra, учитывая невысокое значение указанного мультипликатора, хотя темпы роста двух компаний с высоким значением коэффициента, разумеется, были более впечатляющими. 4. Финансовое состояние.Финансовое состояние трех компаний было хорошим, о чем свидетельствует практически нормальное соотношение текущих активов и текущих обязательств, превышающее стандартное соотношение 2:1. У Emery Air Freight значение этого коэффициента было ниже, но следует учитывать, что ее бизнес отличается от бизнеса трех других компаний. Учитывая хорошие показатели Emery, ей не составит труда привлечь необходимые финансовые ресурсы. Все компании характеризуются сравнительно незначительным объемом долгосрочной задолженности. Обратите внимание на фактор размывания акций: рыночная стоимость низкодивидендных конвертируемых привилегированных акций Emerson Electric на конец 1970 г. составляла $163 млн. Мы учли фактор размывания в соответствии с общепринятым методом (рассматривая привилегированные акции как обыкновенные), и «окончательный» показатель прибыли снизился примерно на 10 центов на акцию, или на 4 %. 5. Дивиденды.Большое значение имеет длительная история непрерывных дивидендных выплат. В этом отношении лучшие показатели демонстрировала компания Emphart, которая выплачивала дивиденды на протяжении всего периода начиная с 1902 г. Показатели компании Eltra очень хорошие, компании Emerson – вполне удовлетворительные, а компания Emery Air Freight – новичок. Разброс значений коэффициента дивидендных выплат рассматриваемых компаний не кажется чрезмерным. Текущая дивидендная доходность «дешевой пары» акций в два раза превышает дивидендную доходность «дорогой пары», что соответствует их коэффициентам «цена/прибыль». 6. Динамика цен.На читателя должен произвести впечатление процентный рост цен акций всех четырех компаний, если принять во внимание ценовые минимумы и максимумы на протяжении последних 34 лет. (Во всех случаях мы учитывали дробление акций.) Обратите внимание, что для фондового индекса Доу – Джонса соотношение между максимальным и минимальным значением составило 11:1. Для наших компаний это соотношение составило «всего лишь» 17:1 для Emhart и 528:1 для Emery Air Freight[291]. Такой низкий рост цен характерен для акций большинства старых компаний. Он свидетельствует о широких возможностях получения прибыли, которые существовали на фондовых рынках в прошлом. (Но они могут свидетельствовать и о том, насколько серьезными были спады на медвежьих рынках до 1950 г., когда цены падали до минимальных значений.) В 1969–1970 гг. и Eltra, и Emhart пережили падение котировок акций более чем на 50 %. Компании Emerson и Emery также пережили серьезное, но менее значительное снижение курсов акций. Акции Emerson восстановились и достигли своего исторического максимума до конца 1970 г., акции Emery – в начале 1971 г. Основные особенности четырех компаний Emerson Electric.Полная рыночная стоимость компании Emerson Electric огромна, она превышает стоимость трех остальных компаний, вместе взятых[292]. Эта компания – один из наших «гигантов гудвилла», о которых мы расскажем далее. Финансовый аналитик, имеющий (к счастью или к сожалению) хорошую память, сможет провести аналогию между компанией Emerson Electric и Zenith Radio. Эта аналогия будет неутешительной. Компания Zenith на протяжении многих лет показывала блестящие темпы роста. Ее капитализация в 1966 г. составляла $1,7 млрд. Однако в 1970 г. прибыль компании сократилась наполовину по сравнению с $43 млн в 1968 г., а курс акций составил $22,5 по сравнению с $89 в том же году. Высокие рыночные оценки влекут за собой и высокие риски. Emery Air Freight.Компанию Emery Air Freight считают самой многообещающей из всех четырех рассматриваемых компаний с точки зрения будущих темпов роста – при условии, что высокое значение коэффициента «цена/прибыль» (которое составляет более 40; расчет производился на основе максимального значения объявленной прибыли) оправдается хотя бы частично. Темпы роста компании в прошлом были самыми впечатляющими, но в будущем они могут оказаться не столь высокими, учитывая, что отправной точкой роста в 1958 г. были жалкие $570 000 чистой прибыли. Чаще всего по мере роста бизнеса и прибыли поддерживать прежние высокие темпы роста становится все труднее. В случае с компанией Emery самое удивительное то, что ее прибыль и рыночная стоимость продолжали быстро расти и в 1970 г. – наихудшем для отрасли авиаперевозок. Это само по себе немалое достижение. Но возникает вопрос: не угрожают ли будущей прибыли такие неблагоприятные факторы, как рост конкуренции, ухудшение условий новых соглашений между экспедиторами и авиакомпаниями и т. д.? Возможно, придется немало потрудиться, чтобы проанализировать все эти риски, однако консервативный инвестор обязан учитывать их, если он намерен принимать исключительно взвешенные решения. Emhart и Eltra.На протяжении последних 14 лет компания Emphart гораздо больше преуспевала в бизнесе, чем на фондовом рынке. В 1958 г. ее акции продавались по цене, в 22 раза превышавшей прибыль. Примерно такой же коэффициент «цена/прибыль» отмечался и у компаний, акции которых входили в расчет фондового индекса Доу – Джонса. С того времени прибыль Emphart утроилась, тогда как прибыль компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, выросла менее чем вдвое. Однако цена акций компании при закрытии рынка в 1970 г. была лишь на уровне 1/3 максимальной цены 1958 г., в то время как Доу – Джонс закрылся на уровне 43 % аналогичного максимума. Ситуация с Eltra примерно такая же. Складывается впечатление, что акции и той и другой компании не привлекают сегодняшних инвесторов. При этом все показатели деятельности обеих компаний выглядят на удивление хорошо. Каковы же их перспективы? Нам трудно что-либо сказать по этому поводу, но вот что писали аналитики Standard & Poor’s об этих четырех компаниях в 1971 г. Eltra.Долгосрочные перспективы: некоторые операции носят циклический характер, но достигнутая конкурентная позиция и диверсификация бизнеса служат смягчающими факторами. Emerson Electronic.Несмотря на адекватную цену ($71) в данный момент, акции могут быть привлекательными в долгосрочной перспективе… Продолжающаяся политика приобретения других компаний наряду с сильной позицией в отрасли и ускоренным ростом международного бизнеса может указывать на возможный дальнейший рост объемов продаж и прибыли. Emery Air Freight.С учетом текущей ситуации акции оцениваются достаточно высоко ($57), но их можно рассматривать и в качестве выгодного объекта инвестиций на долгосрочную перспективу. Emhart.Несмотря на ограничения, вызванные сокращением в этом году капиталовложений в сфере производства стеклотары, прибыль должна вырасти благодаря улучшению конъюнктуры в 1972 г. Акции стоит держать (при цене $34). Выводы.Многие финансовые аналитики могут считать акции компаний Emerson и Emery более привлекательными, чем акции двух других компаний, – во-первых, из-за их более сильных позиций на рынке и, во-вторых, из-за более высоких темпов роста прибыли. В соответствии с нашими принципами консервативного инвестирования первый фактор не является определяющим при выборе акций, так как он способствует скорее спекуляциям. Второй фактор более релевантен, но его также следует учитывать с определенными оговорками. Может ли прошлый рост и вероятные благоприятные перспективы компании Emery Air Freight оправдать цену акций, которая более чем в 60 раз превышает недавнюю прибыль? {1} Наш ответ таков: «Может, но только для инвестора, глубоко изучившего возможности этой компании и пришедшего к абсолютно твердым и оптимистическим выводам». Подобный ответ, однако, не подходит для осторожного инвестора, который должен убедиться в том, что не совершает типичную для Уолл-стрит ошибку, проявляя чрезмерный энтузиазм по поводу перспектив роста отдельной компании или фондового рынка в целом[293]. Аналогичные предостережения можно высказать и в отношении компании Emerson Electric, акцентируя особое внимание на текущей рыночной оценке ее гудвилла, – нематериальных активов, стоимость которых превышает $1 млрд. Следует добавить, что для электронной отрасли, некогда ходившей в «любимчиках» фондового рынка, сегодня наступили тяжелые времена. Компания Emerson является исключением, но ей придется и в дальнейшем на протяжении многих лет доказывать свою исключительность вплоть до того времени, когда цена закрытия 1970 г. будет полностью оправдана соответствующими финансовыми показателями.