Комментарии к главе 20 Отказываясь предвидеть непредвиденное и ожидать неожиданностей, живя в мире неограниченных возможностей, мы рискуем оказаться во власти неподконтрольных нам загадочных сил и существ, которым даже нет названия. Агент Фокс Малдер, персонаж сериала «Секретные материалы» Никаких убытков! Что такое риск? На этот вопрос вы получите самые разные ответы – в зависимости от того, кому и когда его зададите. В 1999 г. риск не означал потерю денег. Он означал вероятность заработать меньше, чем другие. На дружеской вечеринке люди боялись встретить приятеля, заработавшего на дейтрейдинге акциями доткомов больше, чем они. Несколько лет спустя, в 2003 г., риск стал ассоциироваться с возможностью неконтролируемого падения фондового рынка до уровня, при котором от вашего благосостояния не останется и следа. Хотя понятие «риск» кажется столь же неопределенным и непостоянным, как финансовый рынок, сам риск имеет ряд базовых характеристик. Люди, которые делают самые большие ставки и получают самую высокую доходность на бычьем рынке, почти всегда несут самые большие потери на медвежьем рынке. (Каждый новый «выигрыш» укрепляет спекулянта в ощущении собственной правоты и толкает на принятие дополнительных рисков.) А если вы понесли большие убытки, вам придется рисковать еще больше, чтобы компенсировать их, – подобно азартным игрокам на ипподроме или в казино, отчаянно удваивающим ставки после каждой неудачной попытки. Если вы не феноменальный везунчик, то это прямой путь к катастрофе. Неудивительно, что, когда известного финансиста Кингенштейна (Westheim & Co.) спросили, как стать богатым, он ответил: «Не нести убытки»[454]. На рис. 20.1 показано, что он имел в виду. Возможность потеринекоторой суммыденег – неотъемлемая часть инвестирования, и избежать ее нельзя. Но разумный инвестор должен делать все для того, чтобы никогда не потерятьвсеилипочти всесвои деньги. Индийская богиня богатства Лакшми часто изображается стоящей на цыпочках – она готова сорваться с места и бежать куда глаза глядят. Чтобы «удержать» богатство, индийцы связывают Лакшми ноги или даже прибивают статуэтку к полу. Разумный инвестор сможет удержать Лакшми с помощью «запаса надежности». Отказываясь переплачивать за ценные бумаги, вы сводите к минимуму вероятность того, что ваше богатство «убежит» от вас. Рассмотрим следующую ситуацию: за четыре квартала 1999 г. корпорация JDS Uniphase, занимающаяся производством оптоволокна, продала продукции на $673 млн, при этом ее убытки составили $313 млн. Материальные активы компании оцениваются в $1,5 млрд. При этом 7 марта 2000 г. курс акций JDS Uniphase достиг $153, а общая рыночная стоимость составила примерно $143 млрд[455]. А потом, как и большинство акций компаний «новой экономики», акции JDS Uniphase обвалились. Перспективы инвесторов, купивших акции на пике и все еще владеющих ими в конце 2002 г., показаны на рис. 20.2. Даже при весьма высокой доходности (10 %) на протяжении всех лет подряд вам потребуется более 43 лет, чтобы выйти на ноль! Риск не на рынке, а внутри нас У фондового рынка есть еще одно измерение – психологическое. Если вы переоцениваете свои знания и навыки в области инвестиций, а также свою способность терпеливо пережидать временные спады на рынке, не имеет значения, какими бумагами вы владеете и какова ситуация на рынке. Природа финансового риска такова, что он зависит не от ценных бумаг, а от инвестора. Хотите узнать, где главный источник риска? Станьте перед зеркалом. Вот он, этот риск, – он смотрит на вас! Лауреат Нобелевской премии в области психологии Даниэль Канеман приводит две особенности удачных решений: • Умеренная уверенность в себе.(Действительно ли я так хорошо знаю ценные бумаги, как мне кажется?). • Разумная готовность к ошибке.(Как я буду реагировать, если мои выводы окажутся неверными?). Чтобы выяснить, является ли ваша уверенность «умеренной», посмотрите в зеркало и спросите себя: «Какова вероятность того, что мои выводы верны?» Хорошенько подумав, попытайтесь ответить на следующие вопросы: • Достаточно ли у меня опыта? К каким результатам приводили мои решения в прошлом? • Каких успехов добивались другие инвесторы, принимавшие аналогичные решения ранее? • Если я покупаю, значит, кто-то продает. Какова вероятность, что я знаю что-то, чего не знает продавец? • Если я продаю, значит, кто-то покупает. Какова вероятность, что я знаю что-то, чего не знает покупатель? • Правильно ли я рассчитал, насколько должна вырасти цена бумаги, чтобы после вычета налогов и торговых издержек она достигла точки безубыточности? Затем еще раз посмотрите в зеркало, чтобы понять, насколько вы готовы к ошибке. Сначала попробуйте ответить на вопрос: «Понимаю ли я все последствия принятия решения на основе неверных выводов?» После этого попытайтесь ответить на другие вопросы: • Если я прав, я могу заработать много денег. Но что, если я ошибаюсь? Сколько я могу потерять, учитывая результаты аналогичных инвестиций в прошлом? • Есть ли у меня инвестиции, которые позволят мне удержаться на плаву, если мое решение окажется неверным? Есть ли в моем портфеле другие инвестиционные инструменты (акции, облигации, паи взаимных фондов), которые в прошлом всегда показывали рост, когда инвестиционные инструменты, аналогичные данной ценной бумаге, падали в цене? Не вкладываю ли я слишком много в новые ценные бумаги?[456] • Я считаю, что у меня высокий уровень толерантности к риску, но откуда я это знаю? Терял ли я когда-нибудь много денег на инвестициях? Как я себя при этом чувствовал? Стал ли я после этого больше покупать и продавать? • Если я думаю, что не поддамся панике в неподходящий момент, полагаюсь ли я только на свою силу воли? Или для того, чтобы держать свои эмоции под контролем, я заранее диверсифицировал инвестиции, подписал инвестиционный контракт и выбрал метод усредненного равномерного инвестирования? Вы всегда должны помнить слова психолога Пола Словика: «Риск включает два компонента в равных пропорциях – вероятность и последствия»[457]. Прежде чем начать заниматься инвестированием, следует убедиться в том, что вы реалистично оцениваете вероятность своей правоты, и решить, как вы будете реагировать на последствия своей ошибки. Пари Паскаля Теоретик инвестиционной деятельности Питер Бернстайн иначе заканчивает рассуждения на рассматриваемую нами тему. Он обращается к наследию Блеза Паскаля, великого французского математика и богослова (1623–1662), описавшего умозрительный эксперимент, в ходе которого агностик заключает пари о существовании Бога. Взнос для участия в игре – его образ жизни, ставка – гибель или спасение после смерти. В этом пари, утверждает Паскаль, разум ничего не решает, так как не доказывает ни существования Бога, ни его отсутствия. Но если исход пари предсказать невозможно, то выигрыш или проигрыш совершенно ясны и понятны. Бернстайн пишет следующее. Предложим, вы признаете существование Бога и ведете праведную жизнь, творя добрые дела и пытаясь обуздать свои страсти, но оказывается, что Бога нет. Вы отказываетесь от некоторых благ, но от этого все равно только выиграете. А теперь представьте, что вы делаете ставку на то, что Бога нет, и живете в грехе и похоти, но оказывается, что Бог есть. Вы можете прожить свою относительно короткую жизнь весело, но ваш проигрыш будет бесконечно велик – вечные муки[458]. Бернстайн делает следующий вывод: «При принятии решений в условиях неопределенности следует исходить не из вероятности выигрыша, а из последствий проигрыша. Ведь нам не дано знать будущее». Таким образом, Грэм в каждой главе своей книги напоминает нам, что разумный инвестор должен думать не только о том, правильны ли его выводы. Он также должен стараться убедиться в том, что спокойно перенесет убытки, если его выводы окажутся ошибочными, – поскольку любые попытки проанализировать ситуацию могут быть обречены на неудачу. Вероятность совершить ошибку как минимум один раз на протяжении всего периода инвестирования равна 100 %, и мы ничего не можем с этим поделать. Но мы можем контролировать последствия своей неправоты. В 1999 г. многие горе-инвесторы вложили все свои деньги в акции доткомов. Интернет-опрос 1338 американцев, проведенный журналомMoneyв 1999 г., показал, что примерно 10 % опрошенных вложили как минимум 85 % сбережений в акции интернет-компаний. Игнорируя принцип «запаса надежности», на соблюдении которого настаивает Грэм, бедолаги сделали неправильную ставку в «пари Паскаля». Они думали только о выигрыше и ничего не предприняли для того, чтобы защититься от последствий своей ошибки. Постоянно диверсифицируя инвестиции и отказываясь финансировать очередные безумства мистера Рынка, вы можете быть уверены в том, что последствия ваших ошибок никогда не будут катастрофическими. Независимо от того, как ведет себя мистер Рынок, вы всегда сможете сказать: «И это пройдет». Послесловие Прочитав эту книгу, вы ближе познакомились с двумя партнерами, которые провели большую часть своей жизни на Уолл-стрит, управляя собственными деньгами и деньгами других людей. Горький опыт научил их осторожности и осмотрительности, а также пониманию того, что все деньги не заработаешь. Они разработали уникальный подход к операциям с ценными бумагами, позволяющий получать хорошую прибыль, покупая действительно «ценные» бумаги. Они всегда отказывались от ценных бумаг, которые считали переоцененными, и быстро избавлялись от акций и облигаций, утративших привлекательность из-за высоких цен. Их портфель всегда был диверсифицированным: в его состав входило более сотни различных ценных бумаг. В результате на протяжении многих лет они получали достойную прибыль, несмотря на все взлеты и падения финансового рынка. В среднем их годовая доходность составляла около 20 %. Они управляли активами стоимостью несколько миллионов долларов, и их клиенты всегда были довольны полученными результатами[459]. В тот год, когда эта книга впервые вышла в свет, партнерам предложили выкупить половину пакета акций одной быстрорастущей компании. По ряду причин Уолл-стрит в то время не проявляла к ней особого интереса, и несколько крупных инвестиционных домов уже отказались от сделки. Но партнеры сумели разглядеть реальные возможности компании. Решающим фактором стала весьма умеренная цена акций по сравнению с текущей прибылью и стоимостью активов компании. Партнеры сразу же приняли решение о покупке, которая обошлась им примерно в 1/5 активов их инвестиционного фонда. Так они стали владельцами компании, которая уверенно шла по пути процветания[460]. Действительно, дела шли так хорошо, что цена акций компании выросла боле чем в 200 раз по сравнению с ценой покупки. Этот рост намного превысил рост прибыли, и почти с самого начала котировки казались немного завышенными с точки зрения консервативных инвестиционных стандартов, которых придерживались партнеры. Но поскольку они считали компанию чем-то вроде семейного бизнеса, то продолжали держать значительный пакет акций, несмотря на впечатляющий рост их курса. Многие вкладчики их инвестиционного фонда придерживались такого же подхода, и в результате благодаря владению акциями этой компании (а также созданных впоследствии дочерних компаний) стали миллионерами[461]. Парадоксально, но факт: совокупная прибыль от принятия этого инвестиционного решения намного превысила суммарную прибыль от всех других диверсифицированных операций фонда на протяжении 20 лет, которым предшествовали тщательные исследования, бесконечные размышления и принятие множества промежуточных решений. Есть ли в этой истории мораль для разумного инвестора? Ясно одно: есть несколько способов заработать и сохранить деньги на Уолл-стрит. Кроме того (что не столь очевидно), счастливый случай или очень удачное решение (а можно ли отделить одно от другого?) иногда помогают обогатиться скорее, чем упорный труд на протяжении всей жизни {1}. Но любая удача или правильное решение имеют под собой прочный фундамент в виде опыта, знаний и дисциплины. Счастливая возможность представляется тем, кто имеет хорошую репутацию и высокую квалификацию. А воспользоваться представившейся возможностью позволяют деньги, здравый смысл и мужество. Конечно, мы не можем обещать, что в жизни всех разумных инвесторов, которые на протяжении многих лет ведут себя рассудительно и не теряют бдительности, обязательно произойдет нечто подобное. Мы не призываем следовать лозунгу Джона Джейкоба Раскоба, который критиковали в начале книги: «Каждый может быть богатым». Но в финансовом мире великое множество возможностей, и разумный и активный инвестор, работая на арене этого цирка, может не только получать удовольствие, но и зарабатывать деньги. А уж острые ощущения гарантированы. Комментарии к послесловию Залог успеха инвестора – не отказ от риска, а умение управлять им. На первый взгляд, инвестирование Грэмом 25 % активов его фонда в акции одной-единственной компании кажется необдуманным – ведь он рисковал деньгами вкладчиков. Но, как мы знаем, Грэм предварительно тщательно проанализировал ситуацию и пришел к выводу, что сможет продать пакет акций GEICO как минимум за ту же сумму, которую он за него заплатил. Поэтому на самом деле риск был незначительным. Однако Грэму требовалось немалое мужество, чтобы пойти на психологический риск, сделав серьезную ставку на акции малоизвестной компании[462]. Сегодня, как и вчера, жизнь инвестора легкой не назовешь. Чтобы убедиться в этом, достаточно просмотреть газетные заголовки: крах фондового рынка в 1990-х гг., экономическая рецессия, корпоративное мошенничество, теракты, войны. «Инвесторов пугает сегодняшняя неопределенная ситуация», – уверяют рыночные стратеги, вещающие с экранов телевизоров и газетных страниц. Инвесторы никогда не любили неопределенность, но она была и остается главной и неизменной реалией мира инвестиций. Она всегда существовала и будет существовать. Неопределенность и инвестирование – почти синонимы. В реальности никто никогда не может точно сказать, какой момент является наилучшим для покупки акций. Но без веры в будущее никто никогда и не занимался бы инвестициями. Чтобы быть инвестором, надо верить в завтрашний день. Будучи одним из самых образованных инвесторов, Грэм очень любил «Одиссею» Гомера, а также поэзию Теннисона и Данте. В последние годы жизни он любил перечитывать сцену из «Божественной комедии» Данте, где Одиссей рассказывает, как он вдохновлял команду своего корабля плыть на запад в незнакомые воды, начинавшиеся за Геркулесовыми столпами: