Вознаграждение высших руководителей компании за счет акционерных опционов имеет целью согласование их интересов с интересами внешних инвесторов. Если вы являетесь внешним инвестором корпорации Apple, вы, скорее всего, хотите, чтобы руководство компании получало вознаграждение только в том случае, если доходность акций Apple высока. Но, как отмечал Джон Богл, бывший президент инвестиционной компании Vanguard, практически все менеджеры продают акции сразу же после исполнения опционов. Разве немедленная продажа менеджерами миллионов акций ради получения быстрой прибыли способствует согласованию их интересов с интересами преданных компании «долгосрочных» акционеров? Но вернемся к Стиву Джобсу. Если цена акций компании будет ежегодно увеличиваться всего на 5 %, в начале 2010 г. он сможет выручить за свои опционы $548,3 млн. Иными словами, даже если доходность акций корпорации Apple будет наполовину отставать от долгосрочной доходности фондового рынка, Джобс получит вознаграждение в размере $500 млн[444]. Неплохой пример согласования интересов руководства корпорации Apple и ее акционеров, не правда ли? Тщательное изучение материалов, рассылаемых акционерам в связи с проведением ежегодного собрания, поможет разумному инвестору-собственнику голосовать против любых схем оплаты менеджеров, предусматривающих акционерные опционы, если объем последних превышает 3 % акционерного капитала компании. Следует голосовать против любых «опционных» схем, не привязанных к достижению компанией выдающихся результатов (например, значительного превышения среднеотраслевой доходности за пять лет). Ни один генеральный директор не имеет права обогащаться за ваш счет, если результаты его работы вас не устраивают. Окончательный анализ Вернемся к предложению Грэма, согласно которому независимые эксперты должны в письменном виде предоставлять акционерам отчет о том, осуществляется ли управление компанией надлежащим образом и в интересах ее истинных владельцев. Может быть, эксперты могли бы аналогичным образом проанализировать политику компании в области выплаты дивидендов и обратного выкупа акций, а также оценить справедливость получаемого руководителями компании вознаграждения. Подумать только, что начнется, если все инвесторы станут разумными инвесторами-собственниками и внимательно прочитают этот отчет! Глава 20 «Запас надежности» – основа инвестиционной деятельности Согласно одной старинной легенде, некий мудрец так сформулировал правильное отношение ко всем человеческим страстям: «И это пройдет»[445]. Задавшись целью сформулировать секрет разумного инвестирования, мы тоже придумали два волшебных слова: «запас надежности». Это понятие всегда (скрыто или явно) используется при обсуждении инвестиционной политики. Пришло время поговорить о нем более подробно. Все опытные инвесторы признают, что концепция «запаса надежности» важна при выборе качественных облигаций и привилегированных акций. Например, чтобы облигации железнодорожной компании можно было считать качественными, ее прибыль (до уплаты налога на прибыль) на протяжении длительного периода должна в 5 раз превышать объем фиксированных платежей. Эта продемонстрированнаяв прошломспособность получать прибыль, значительно превышающую процентные выплаты, и создаетзапас надежности, защищающий инвестора от убытков и разочарований в случае возможного снижения чистой прибыли компании в будущем. («Запас надежности» можно рассчитывать и по-другому – например, как отношение разницы между доходами или прибылью компании и процентными платежами к величине доходов или прибыли компании, выраженное в процентах, но суть дела от этого не меняется.) Покупая облигации, инвестор не может быть уверен, что в будущем его средняя прибыль будет такой же, как в прошлом. В противном случае «запас надежности» мог бы быть меньше. Точно так же инвестор не может знать, будет ли будущая прибыль существенно выше или ниже прошлой прибыли, иначе он рассматривал бы «запас надежности» с точки зрения тщательно спрогнозированного значения будущей прибыли, не придавая особого значения прошлым показателям. Исходя из этого, назначение «запаса надежности» состоит прежде всего в том, чтобы избавиться от необходимости точно прогнозировать будущее. Достаточно большой «запас надежности» позволяет инвестору ощущать себя в безопасности, всего лишь предположив, что будущая прибыль существенно не снизится по сравнению с прошлой. «Запас надежности» облигаций (и привилегированных акций) можно рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с объемом ее долга. Если долг компании составляет $10 млн, а ее стоимость – $30 млн, то компания может потерять 2/3 стоимости, прежде чем держатели облигаций (по крайней мере теоретически) начнут нести убытки. Величину этого «запаса стоимости» («подушки безопасности»), т. е. разницу между стоимостью и величиной долга, можно ориентировочно определить, вычислив среднюю цену обыкновенных акций за несколько лет. Поскольку средняя цена акций зависит от средней «силы доходности» (способностью компании получать прибыль), то разница между стоимостью компании и долгом и разница между величиной прибыли и фиксированными платежами в большинстве случаев должны быть равными. До сих пор мы говорили о «запасе надежности» инструментов фондового рынка с фиксированным доходом. Можно ли говорить о нем применительно к обыкновенным акциям? Да, но с некоторыми оговорками. Можно привести немало примеров, свидетельствующих, что обыкновенные акции могут иметь такой же высокий «запас надежности», как облигации инвестиционного качества. Так бывает, например, если у компании есть только обыкновенные акции и их совокупная стоимость в силу ряда причин (например, тяжелой экономической ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые она могла бы выпустить, учитывая ее активы и «силу доходности»[446]. В условиях падения цен на фондовом рынке в 1932–1933 гг. в такой ситуации оказались многие промышленные компании, имеющие хорошее финансовое положение. В таких случаях инвестор может получить такой же «запас надежности», как и «запас надежности» облигаций,плюсвозможность получать более высокий доход за счет дивидендов и прироста капитала. (Единственное, на что он не может рассчитывать, – право требовать выплаты дивидендов, но по сравнению с преимуществами это несущественно.) Обыкновенные акции, которые инвестор покупает на таких условиях, будут сочетать в себе надежность и прибыльность – идеальная и редко встречающаяся комбинация. В качестве примера можно вспомнить компанию National Presto Industrial. Общая стоимость ее обыкновенных акций (т. е. стоимость компании) в 1972 г. составляла $43 млн. Получив $16 млн прибыли (до уплаты налога на прибыль), компания могла спокойно выпустить облигации на эту сумму. При покупке обыкновенных акций как объекта инвестиций в нормальных рыночных условиях «запас надежности» образуется, если ожидаемая «сила доходности» компании (т. е. доходность акций) значительно превышает текущую процентную ставку по облигациям. Вот что мы писали об этом в предыдущих изданиях книги. Предположим, что в обычной ситуации «сила доходности» составляет 9 % (отношение прибыли на акцию к цене акций), а процентная ставка по облигациям – 4 %. В этом случае для покупателя акций среднегодовая маржа составит 5 %. Частично она выплачивается акционеру в виде дивидендов. Но даже если инвестор расходует их, эта сумма все равно входит в общий инвестиционный результат. Нераспределенная прибыль от имени инвестора реинвестируется компанией в развитие бизнеса. Во многих случаях реинвестированная прибыль используется компанией неэффективно, в результате чего «сила доходности» и цена акций не растут. (Вот почему фондовый рынок упорно отдает предпочтение компаниям, выплачивающим прибыли в виде дивидендов, а не компаниям, удерживающим прибыль для развития бизнеса[447].) Но если видеть картину в целом, можно заметить довольно тесную связь между ростом нераспределенной прибыли и стоимости компании. За 10 лет разница между «силой доходности» акций и процентной доходностью облигаций может в сумме составить 50 % цены покупки акций. Этого вполне достаточно для того, чтобы инвестор имел значительный «запас надежности», позволяющий предотвращать или минимизировать убытки. Если диверсифицированный портфель инвестора, включающий не менее 20 акций, имеет такой «запас надежности», вероятность хороших результатов при нормальных рыночных условиях очень высока. Вот почему использование инвестиционной политики, основанной на поддержании «запаса надежности», при операциях с обыкновенными акциями не требует от инвестора особой проницательности и дальновидности. Если инвестор на протяжении длительного периода приобретает акции при среднем уровне фондового рынка, соответствующий «запас надежности» уже присутствует в их цене. Опасность для инвесторов состоит в увлечении покупкой акций при более высоких уровнях фондового рынка или покупкой некачественных акций, риск снижения «силы доходности» которых выше среднего. Как мы видим, проблема покупки инвестором обыкновенных акций в условиях 1972 г. фактически была связана с тем, что в типичном случае «сила доходности» акций была намного ниже 9 % цены их покупки[448]. Допустим, пассивный инвестор формирует свой портфель из акций крупных компаний с низкими значениями коэффициентов «цена/прибыль». Предположим, он может найти акции с коэффициентом «цена/прибыль», равным 12, т. е. с доходностью по прибыли на уровне 8,33 % (стоимости). Он может получить дивидендную доходность в среднем на уровне 4 %, а остальные 4,33 % будут реинвестированы компанией от его имени. С учетом данных расчетов превышение «силы доходности» акций над процентной ставкой по облигациям на протяжении 10 лет будет слишком низким для создания адекватного «запаса надежности». Поэтому мы считаем, что сегодня инвестор сталкивается с реальным риском даже в случае формирования диверсифицированного портфеля из обыкновенных акций стабильных компаний. Риски могут быть полностью компенсированы за счет возможности получения прибыли по таким акциям. К тому же у инвестора может не быть другого выбора, кроме как принять на себя эти риски, – ведь в противном случае ему придется вложить все средства в ценные бумаги с фиксированным доходом и взять на себя еще более значительный риск, связанный с получением процентного дохода в постоянно обесценивающихся долларах. В любом случае инвестор должен понимать (и относиться к этому как можно более философски), что возможного в прошлом сочетания возможностей получения прибыли и незначительного суммарного риска сегодня не существует[449]. Однако, хотя риск покупки качественных акций по слишком высокой цене вполне реален, не он является главной опасностью для рядового инвестора. Многолетние наблюдения позволяют сделать вывод, что основные потери инвесторов обусловлены покупкой ценных бумагнизкого инвестиционного уровняв благоприятной экономической ситуации. Инвесторы принимают высокую текущую прибыль за «силу доходности» и считают временное процветание синонимом надежности. Именно в такие периоды облигации и привилегированные акции торгуются по ценам, близким к номиналу, потому что обеспечивают инвесторам более высокий уровень доходности или обманчиво привлекательные конверсионные привилегии. В такие периоды в силу высоких показателей роста на протяжении двух-трех лет цены обыкновенных акций малоизвестных компаний также могут значительно превышать стоимость их материальных активов. Покупка такого рода ценных бумаг не позволяет инвестору создать достаточный «запас надежности». Он должен проверить коэффициенты покрытия процентных выплат и дивидендов по привилегированным акциям на протяжении нескольких лет, желательно включая период, когда условия ведения бизнеса отклонялись от нормальных (например, в 1970–1971 гг.). Этот же подход применяется и к анализу значений прибыли на акцию, если на ее основе рассчитывается «сила доходности» акции. Следовательно, цены большинства инвестиций, сделанных в благоприятных условиях и при благоприятных ценах на фондовом рынке, будут падать, как только на горизонте появляются тучи (а часто еще до этого). Инвестор также не может рассчитывать на то, что его позиции восстановятся после подъема фондового рынка (хотя так бывает в отдельных случаях), поскольку его бумаги никогда не имели достаточного «запаса надежности», позволяющего противостоять экономическим бурям. Философия инвестирования в «акции роста» одновременно и соответствует, и противоречит принципу «запаса надежности». Вкладывая средства в «акции роста», инвестор рассчитывает, что их ожидаемая «сила доходности» превысит среднее значение в прошлом. Можно сказать, что при расчете «запаса надежности» он использует значение ожидаемой доходности вместо фактически достигнутой в недавнем прошлом. Теория инвестирования допускает, что тщательно спрогнозированное значение будущей прибыли может оказаться не менее надежным ориентиром, чем ее фактические показатели за предыдущие периоды. И действительно, мы видим, что в ходе анализа ценных бумаг все больше внимания уделяется использованию компетентных оценок будущих показателей. Поэтому при выборе «акций роста», так же как и других акций, вполне можно ориентироваться на «запас надежности» – при условии, что при прогнозировании инвестор использует консервативный подход, а сам «запас надежности» достаточно велик. При выборе «акций роста» опасность заключается прежде всего в следующем. На фондовом рынке цены «акций роста» обычно устанавливаются на уровне, не являющемся оправданным с точки зренияконсервативныхпрогнозов будущей прибыли. (Основное правило разумной инвестиционной деятельности гласит, что все оценки доходности, отличающиеся от прошлых значений, следует слегка корректировать в сторону понижения.) Величина «запаса надежности» всегда зависит от цены покупки акций. При одном уровне цен он будет значительным, при другом, более высоком, – небольшим или даже нулевым. Если средний уровень цен большинства «акций роста» слишком высок и не обеспечивает адекватный «запас надежности» для покупателя, диверсификация портфеля за счет этой группы акций не даст удовлетворительного результата. Инвестору придется изучить другие акции и выбирать те, инвестиционные качества которых перевешивают риски, связанные с высоким уровнем цен на фондовом рынке. Суть принципа «запаса надежности» становится более очевидной, если мы попробуем применить ее к недооцененным («выгодным») акциям. В этом случае мы по определению получаем хорошую разницу между ценой акций и их истинной стоимостью. Эта разница и представляет собой «запас надежности». Она предназначена для того, чтобы смягчать влияние ошибочных прогнозов или негативных изменений. Покупатель «выгодных» акций делает упор на способность инвестиций «держать удар» при неблагоприятном развитии событий на фондовом рынке. В большинстве случаев он не испытывает особого энтузиазма по поводу перспектив роста цен данных акций. Более того, если перспективы роста явно плохие, инвесторы предпочитают не покупать эти акции независимо от того, насколько низка их цена. Но среди недооцененных акций немало таких, о будущем которых нельзя судить однозначно, т. е. неизвестно, есть у них перспективы роста или нет. Если при их покупке имеет место достаточный «запас надежности», инвестор может быть уверен в том, что даже некоторое (от небольшого до среднего) снижение «силы доходности» акций необязательно приведет к серьезному ухудшению его инвестиционных результатов. «Запас надежности» в этом случае выполнит свою задачу. Теория диверсификации Принцип «запаса надежности» тесно связан с принципом диверсификации. Даже удовлетворительный «запас надежности» той или иной акции не является гарантированной защитой от плохих результатов. «Запас надежности» не гарантирует отсутствие убытков. Единственное, что он гарантирует, – это то, что у инвестора будет больше шансов получить прибыль, чем понести убытки. И чем больше акций в портфеле, тем выше вероятность того, что суммарная прибыль будет больше суммарных убытков. Именно на этой основе строится страховой бизнес. Диверсификация – классический принцип консервативного инвестирования. Его широкое распространение означает, что инвесторы на практике признают принцип «запаса надежности», тесно связанный с принципом диверсификации. Примером может служить игра в рулетку. Если игрок ставит доллар на одну цифру, в случае выигрыша он получит $35, но вероятность проигрыша составляет 37:1. У такого игрока отрицательный «запас надежности». В данном случае диверсификация не имеет смысла. Чем больше количество цифр, на которые ставит игрок, тем меньше у него шансов получить прибыль. Если он поставит по доллару на каждую цифру (включая зеро и нулевой сектор), он, естественно, будет терять $2 при каждом повороте рулетки. Но представьте, что победитель получает не $35, а $39. В этом случае у него появляется небольшой, но достаточный «запас надежности». При этом увеличение количества цифр, на которые он делает ставки, будет повышать его шансы на выигрыш. И он может выигрывать $2 за каждую игру, просто ставя по доллару на каждую цифру. (Кстати, эти расчеты описывают реальные шансы игрока в рулетку, на которой есть зеро и нулевой сектор[450].) Главное отличие инвестиций и спекуляций Поскольку не существует общепринятой дефиниции понятия «инвестиционная деятельность», специалисты обычно дают то определение, которое им больше нравится. Многие из них отрицают существование каких-либо практических различий между этими понятиями. Мы считаем, что такая позиция вредна, поскольку поощряет людей потворствовать своей врожденной склонности к азартным играм и острым ощущениям, а значит, к спекуляциям на фондовом рынке. По нашему мнению, критерием, позволяющим отличить инвестиции от спекуляцией, можно считать наличие «запаса надежности». Вполне возможно, что большинство спекулянтов, которые любят испытывать судьбу, верят, что звезды на их стороне, и не обращают внимания на «запас надежности». Они считают, что именно сейчас надо покупать, или что они умнее других участников рынка, или что их консультанты или стратегия торговли самые лучшие. Но эти претензии ничем не обоснованы. Спекулянты полагаются на субъективные оценки, не подтвержденные практическим опытом и логикой. Мы сильно сомневаемся, что о человеке, который ставит на будущий рост (или падение) рынка, можно сказать, что он защищен «запасом надежности» в любом понимании. И наоборот, целесообразность использования принципа «запаса надежности», рассмотренного в данной главе, в инвестиционной деятельности подтверждается простыми математическими расчетами и статистикой, а также практическим опытом инвестиций. Разумеется, нельзя гарантировать, что этот фундаментальный количественный подход будет давать хорошие результаты в новых условиях в будущем, которое скрыто от нас. Но, с другой стороны, нет причин считать, что эти результаты будут плохими. Таким образом, можно сделать вывод, что настоящая инвестиционная деятельность всегда опирается на наличие «запаса надежности», величина которого поддается измерению, сам принцип убедительно обоснован, а целесообразность использования подтверждается на практике. Развитие концепции инвестирования Завершая рассмотрение принципа «запаса надежности», попробуем показать различие между обычными и особыми инвестиционными инструментами. Обычные инвестиционные инструменты – те, из которых формируется типичный инвестиционный портфель, т. е. государственные ценные бумаги и обыкновенные акции высокого инвестиционного качества, по которым выплачиваются дивиденды, а также муниципальные облигации и облигации штатов (для тех инвесторов, кто может выиграть на соответствующих налоговых льготах). Кроме того, к числу обычных инвестиционных инструментов относятся первоклассные корпоративные облигации, дающие более высокую доходность, чем государственные сберегательные облигации. Особые инвестиционные инструменты – те, которые подходят только активному инвестору. В эту группу входит большое количество ценных бумаг. Прежде всего это недооцененные обыкновенные акции компаний второго эшелона, которые мы рекомендуем покупать, когда их цена составляет не более 2/3 истинной стоимости. Кроме того, это множество корпоративных облигаций, имеющих невысокий рейтинг, и привилегированных акций, продающихся со значительным дисконтом. Работая с ними, рядовой инвестор обычно рассматривает свои операции как спекулятивные, поскольку отсутствие высокого рейтинга, по его мнению, равносильно отсутствию у ценных бумаг инвестиционного качества. Мы считаем, что достаточно низкая цена может сделать ценную бумагу невысокого качества выгодным объектом инвестирования – при условии, что инвестор хорошо информирован, имеет достаточный опыт и придерживается принципа разумной диверсификации. Таким образом, если цена бумаги достаточно низка для обеспечения значительного «запаса надежности», эта бумага, в соответствии с нашими критериями, может считаться инвестицией. Наш любимый пример, иллюстрирующий эту точку зрения, связан с облигациями компаний, работающих в сфере недвижимости. В 1920-х гг. выпуски облигаций на миллиарды долларов продавались по номинальной стоимости. Их настоятельно рекомендовали в качестве надежного объекта вложений. Стоимость большинства компаний-эмитентов лишь незначительно превышала долг, и эти облигации, по сути, носили высокоспекулятивный характер. Во время Великой депрессии по огромному количеству этих облигаций не выплачивались проценты. Их цены обвалились – иногда до 10 центов за доллар номинала. Те же консультанты, которые рекомендовали приобретать эти бумаги по номинальной стоимости как надежные инвестиции, стали называть их опасно спекулятивными и непривлекательными. Но в действительности падение цены примерно на 90 % сделало многие из них чрезвычайно привлекательными и действительно надежными, так как истинная их стоимость была в 4–5 раз выше котировок фондового рынка[451]. Тот факт, что покупка этих облигаций принесла огромную так называемую «спекулятивную прибыль», не означал, что эти ценные бумаги (с учетом низких цен) не имели высокого инвестиционного качества. «Спекулятивная» прибыль была наградой покупателям, сделавшим тщательно продуманную и грамотную инвестицию. А покупка этих облигаций вполне могла считатьсяинвестицией, поскольку анализ указывал на наличие значительного «запаса надежности», обусловленного более высокой истинной стоимостью облигаций по сравнению с их ценой. Таким образом, ценные бумаги, относящиеся к категории «купленных при хорошей погоде» (т. е. приобретенных при благоприятных условиях), которые, как мы уже писали, служат основным источником серьезных потерь для наивных покупателей, могут стать источником прибыли для опытного инвестора, который может купить их позднее по более привлекательной цене[452]. Все описанные нами «особые случаи» попадают под наше определение инвестиционных операций, поскольку они всегда основываются на тщательном анализе, указывающем на значительный рост в будущем, позволяющий выручить за ценные бумаги гораздо больше, чем за них было уплачено. С другой стороны, в каждом случае возникают и факторы риска, но они предусмотрены в расчетах и покрываются общими результатами диверсифицированных операций. Чтобы довести наши рассуждения до логического завершения, предположим, что пассивные инвестиционные операции могут включать и покупку опционов на биржевые варранты, продающиеся по рекордно низким ценам. (Надо полагать, услышав это утверждение из наших уст, многие будут шокированы[453].) Стоимость таких варрантов основывается на возможности того, что цена акций, на которые они выпускаются, в один прекрасный день может вырасти, превысив цену исполнения варранта. Поскольку все инвестиции основываются на разумных ожиданиях, эти варранты следует рассматривать с точки зрения математической вероятности того, что в будущем бычий рынок приведет к значительному росту их истинной стоимости и цены. Если анализ покажет, что в такой операции можно выиграть больше, чем проиграть, а шансы получить в итоге прибыль выше шансов понести убыток, значит, можно говорить о наличии «запаса надежности». Поэтому активный инвестор в этом случае может включить варранты в свой портфель особых рыночных инструментов {1}. Подведем итоги Разумное инвестирование должно быть похоже наобычный бизнес.Забавно наблюдать за тем, как многие талантливые бизнесмены пытаются работать на Уолл-стрит, полностью игнорируя все разумные принципы ведения обычного бизнеса, в котором им удалось преуспеть. Акцию корпорации лучше всего рассматривать как долю в ее бизнесе. И если человек хочет получать прибыль от приобретения и продажи акций, фактически он начинает собственный бизнес, который следует вести с учетом общепринятых принципов. Первый и самый очевидный принцип бизнеса гласит: «Надо знать то, чем занимаешься, т. е. свой бизнес». Для инвестора это означает следующее: «Не пытайся получить “коммерческую прибыль” (т. е. доходность выше нормального процентного или дивидендного дохода) от своего “бизнеса” – купли-продажи ценных бумаг, не разбираясь в этих бумагах и их стоимости так же хорошо, как бизнесмен разбирается в любом товаре, с которым работает». Второй принцип бизнеса гласит: «Никому не позволяй заниматься твоим бизнесом, за исключением случаев, когда ты: 1) можешь тщательно и со знанием дела контролировать «управляющего»; 2) полностью уверен в его честности и компетентности». Для инвестора это правило определяет условия, при которых он может позволить кому-то распоряжаться своими деньгами. Третий принцип бизнеса гласит: «Не начинай дело, т. е. производство товара или торговые операции, пока не убедишься, что шансы на получение прибыли достаточно высоки. Избегай рискованных предприятий, в которых ты можешь выиграть мало, а проиграть много». Для активного инвестора этот принцип заключается в том, что его операции должны основываться не на оптимизме, а на строгих расчетах. Каждый инвестор должен понимать, что, если он соглашается на невысокую доходность (например, получая проценты по облигациям или дивиденды по привилегированным акциям), он должен требовать убедительные доказательства того, что не рискует значительной частью своего капитала. Четвертый принцип бизнеса звучит более оптимистично: «Будь уверен в своих знаниях и опыте. Если ты сделал вывод на основе конкретных фактов и знаешь, что твои рассуждения верны, действуй смело, даже если другие сомневаются или думают иначе». (Вы правы не потому, что «все так считают». Вы правы потому, что ваша информация верна, а выводы логичны.) Этот принцип действует и на фондовом рынке: мужество становится добродетелью при наличии соответствующих знаний и обоснованных суждений. К счастью для типичного инвестора, чтобы добиться успеха, ему совсем не обязательно соответствовать этим требованиям – при условии, что он, во-первых, соизмеряет свои желания со своими возможностями и, во-вторых, идет по узкому, но безопасному пути пассивного инвестирования. Занимаясь инвестициями, добиться удовлетворительных результатов проще, чем кажется большинству людей. А вот добиться выдающихся успехов сложнее, чем кажется.