Судить об эффективности менеджмента можно, сравнивая рентабельность, размеры и конкурентоспособность компании с показателями сопоставимых компаний той же отрасли. Но что если вы придете к выводу, что менеджеры плохо справляются со своими обязанностями? Тогда Грэм советует сделать следующее. Во-первых, хотя бы несколько крупных акционеров должны быть уверены в том, что изменения необходимы, а сами они готовы довести их реализацию до конца. Во-вторых, перед собранием акционеров рядовые акционеры должны тщательно изучить разосланные им материалы и проанализировать все аргументы и факты. Они должны хотя бы понять, когда именно их компания стала работать плохо, и быть готовыми потребовать объяснения сложившейся ситуации, не довольствуясь банальными отговорками руководителей компании. В-третьих, если показатели деятельности компании явно ниже средних, для оценки качества работы и компетентности руководства можно привлечь внешних специалистов[427]. Что это за «материалы», которые рассылаются перед собранием акционеров, и почему их необходимо «тщательно изучить»? В этих материалах, рассылаемых каждому акционеру, компания сообщает о повестке дня ежегодного собрания и приводит данные о вознаграждении руководителей компании; количестве акций, которыми они владеют; а также о сделках между инсайдерами и компанией. Акционеров просят проголосовать за то, какая фирма должна проводить аудит финансовой деятельности компании, и за состав совета директоров. Если вы внимательно и вдумчиво прочитаете эти материалы, они вполне могут сыграть роль «канарейки в угольной шахте», т. е. подать сигнал о том, что что-то идет не так (см. врезку о компании Enron). Конец компании Enron В 1999 г. корпорация Enron занимала седьмое место в списке самых успешных американских компанийFortune500. Выручка энергетического гиганта, его активы и прибыль росли с космической скоростью. Но что открылось бы взгляду разумного инвестора, который проигнорировал бы блестящие цифры, говорящие о величине активов и прибыли, и просто с позиций здравого смысла изучил бы материалы к собранию акционеров компании Enron за 1999 г.? В разделе «Особые транзакции» содержалась информация о том, что финансовый директор компании Эндрю Фастоу является управляющим партнером в двух партнерствах – LJM1 и LJM2, которые покупали «инвестиции, связанные с энергетикой и телекоммуникациями». У кого же они их покупали? Конечно же, у корпорации Enron! В материалах шла речь о том, что эти компании уже приобрели у корпорации Enron активы на общую сумму $170 млн – в том числе на деньги, позаимствованные у самой Enron. У разумного инвестора сразу же возникло бы несколько вопросов: • Были ли эти транзакции одобрены советом директоров Enron? (В материалах было указано, что были.) • Имеет ли Фастоу долю в прибыли LJM? (В материалах было указано, что имеет.) • Не обязан ли Фастоу, как финансовый директор Enron, действовать исключительно в интересах акционеров корпорации Enron? (Разумеется, обязан.) • В таком случае не был ли Фастоу обязан получить максимальную цену за активы Enron? (Разумеется, был обязан.) • Но если бы LJM купила активы Enron за высокую цену, разве потенциальная прибыль LJM, а значит, и прибыль Фастоу, не уменьшилась бы? (Разумеется, уменьшилась бы.) • С другой стороны, если компания LJM заплатила низкую цену, не увеличились ли доходы Фастоу и его партнерств и не уменьшились ли при этом доходы Enron? (Разумеется.) • Должна ли корпорация Enron одалживать партнерствам Фастоу деньги для приобретения активов у Enron, способствуя личному обогащению Фастоу (Что-о-о?!) • Не свидетельствует ли все это о серьезном конфликте интересов? (Ясное дело.) • Что можно сказать о совете директоров, который дает добро на проведение подобных транзакций? (Только то, что инвесторам Enron лучше вложить деньги в другую компанию.) Пример Enron показывает, что, во-первых, прежде чем восторгаться блестящими цифрами, надо с позиций здравого смысла проанализировать истинное положение дел в компании и, во-вторых, перед покупкой акций и после их покупки следует читать материалы, рассылаемые акционерам. Исследования показывают, что в среднем от 1/3 до 50 % индивидуальных инвесторов не участвуют в голосовании[428]. Читают ли они материалы, которые им рассылают? Изучение рассылаемых материалов и участие в голосовании – важнейшая обязанность разумного инвестора, так же как политическая грамотность и отстаивание своей гражданской позиции – важнейшая обязанность любого гражданина. И не важно, составляет ли ваша доля в компании 10 % или 1/10 000 %. Если вы никогда не читаете рассылаемых вам материалов, а компания становится банкротом, то единственный человек, которого вам следует винить, – это вы сами. Если вы читаете рассылаемые материалы и видите в них что-то, что вас беспокоит, можно сделать следующее: • голосуйте против всех кандидатур на посты членов совета директоров, чтобы показать свое отношение к их работе; • посещайте ежегодные собрания и заявляйте о своих правах; • найдите в Интернете доску объявлений, посвященную вашей компании (например, на сайтеhttp://finance.yahoo.com), и объединяйтесь с другими акционерами. У Грэма была еще одна идея, которая может пригодиться нынешним инвесторам. …Приглашение одного или нескольких независимых экспертов дает ряд преимуществ. Эти люди должны иметь опыт работы в бизнесе и быть способными непредвзято оценить проблемы компании. Они должны подготовить свой годовой отчет, адресованный непосредственно акционерам и отражающий их позицию по основным вопросам, интересующим собственников компании. Выполняют ли руководители свои обязанности должным образом и удовлетворяют ли ее результаты внешних акционеров? Если нет, то почему и что в этом случае можно сделать?[429] Представьте себе, какой ужас вызвал бы этот пассаж Грэма у сегодняшних «независимых экспертов», большая часть которых – закадычные друзья и партнеры по гольфу руководителей компаний! (Впрочем, вряд ли их проберет до мозга костей, потому что у этих бесхребетных существ, скорее всего, нет костей.) А деньги чьи? Рассмотрим второй вопрос, поставленный Грэмом: учитываются ли руководством компаний интересы рядовых внешних акционеров? Менеджеры всегда говорят акционерам, что они (менеджеры) лучше знают, что делать с деньгами компании. Но Грэм считает иначе: …Руководители компании могут правильно организовать производственный процесс, но внешние акционеры не обязательно выиграют от этого, потому что эффективность производства не всегда означает эффективность использования капитала компании.Эффективность производстваподразумевает снижение себестоимости и производство наиболее прибыльных товаров и услуг.Финансовая эффективностьподразумевает использование средств акционеров в их интересах. Именно в этой точке интересы акционеров и менеджмента компании расходятся. Дело в том, что руководство компании обычно хочет получить от ее собственников – акционеров – как можно больше капитала для решения финансовых проблем. Поэтому типичный руководитель старается привлечь в бизнес больше денежных средств, чем на самом деле необходимо, если только это позволят акционеры. А они обычно позволяют[430]. В конце 1990-х – начале 2000-х гг. руководство ведущих высокотехнологичных компаний следовало принципу «папа лучше знает», аргументируя это следующим образом: «Зачем инвесторам требовать дивиденды, если мы можем инвестировать эти деньги от их имени и стимулировать рост акций? Вы только посмотрите, какими темпами растут наши акции! Разве это не доказывает, что мы лучше инвесторов умеем превращать их центы в доллары?» Невероятно, но факт: инвесторы попались на этот крючок. Принцип «папа лучше знает» стал настолько популярным, что в 1999 г. только 3,7 % компаний, вышедших в том году на публичный рынок, выплатили дивиденды (в 1960-е гг. в год своего IPO дивиденды выплачивали в среднем 72,1 % компаний)[431]. Взгляните, как уменьшился процент компаний, выплачивающих дивиденды (рис. 19.1, область графика, окрашенная черным). Но принцип «папа лучше знает» оказался ложным. И если одни компании смогли найти достойное применение денежным средствам, то остальные, которых было гораздо больше, либо необдуманно тратили деньги, либо накапливали их гораздо быстрее, чем могли потратить. Компания Priceline.com, попавшая в первую категорию, в 2000 г. списала $67 млн убытков, которые она понесла из-за краха своих венчурных компаний, занимавшихся торговлей бакалейными товарами и бензином. Компания Amazon.com растранжирила как минимум $233 млн, «инвестировав» их в такие провальные проекты, как Webvan и Ashford.com[432]. Еще два примера действий по принципу «папа лучше знает» – $56 млрд убытков, понесенных компаний JDS Uniphase в 2001 г., и $99 млрд убытков компании AOL Time Warner в 2002 г. Эти компании решили не выплачивать дивиденды, а использовать деньги для слияния с другими фирмами, когда их акции были очень сильно переоценены[433]. Корпорация Oracle, относящаяся ко второй категории, к концу 2001 г. накопила на своем счету $5 млрд. Компания Cisco Systems собрала как минимум $7,5 млрд. Компания Microsoft скопила колоссальный капитал – $38,2 млрд, причем со средней скоростью свыше $2 млн в час[434]. Быстро же Биллу Гейтсу удалось скопить на черный день! Эти и другие факты недвусмысленно указывают на то, что многие компании не знают, как превратить избыток денежных средств в дополнительную прибыль. Посмотрим, что говорит статистика. • Результаты исследования, выполненного инвестиционными управляющими Робертом Арнотом и Клиффордом Аснессом, показали, что, если размер текущих дивидендов невелик, будущая прибыль компании также оказывается низкой. А если текущий уровень дивидендов высок, то высокой будет и прибыль в будущем. Данные за 10-летние периоды показывают, что при высоких дивидендах средние темпы роста прибыли были на 3,9 процентных пункта выше[435]. • Профессора Дорон Ниссим и Амир Зив (Колумбийский университет) установили, что не только текущие, но и будущие (как минимум на протяжении четырех лет) показатели доходности акций компаний, увеличивающих размер дивидендов, выше[436]. Иными словами, большинство руководителей компаний ошибаются, когда говорят, что они могут лучше использовать ваши деньги, чем вы сами. Выплата дивидендов не гарантирует блестящих результатов, но она действительно улучшает показатели доходности большинства акций благодаря тому, что забирает из рук руководителей деньги до того, как они либо промотают их, либо запрут в сундуках. Продаем дешево, покупаем дорого Теперь рассмотрим тезис, гласящий, что лучший вариант применения свободных денег компании – использовать их для обратного выкупа акций. Когда компания выкупает свои акции, количество акций, находящихся в обращении, сокращается. Даже если чистая прибыль компании остается неизменной, величина прибыли в расчете на акцию растет, поскольку общая прибыль делится на меньшее количество акций. Стоимость акций, соответственно, также растет. Кроме того, в отличие от дивидендов доход от выигрыша за счет роста курса акций при обратном выкупе не облагается налогом[437]. И если курс акций низкий, то направление свободных денежных средств на их обратный выкуп – прекрасное решение[438]. Все это хорошо в теории. К сожалению, в реальности все происходит совсем не так, и обратный выкуп акций служит отнюдь не праведным целям. В современных условиях, когда значительная доля вознаграждения руководителей компаний приходится на акционерные опционы (особенно в сфере высоких технологий), компании вынуждены эмитировать сотни миллионов акций, чтобы менеджеры могли данные опционы исполнить[439]. Но это ведет к существенному увеличению количества акций, обращающихся на рынке, и снижению размера прибыли в расчете на акцию. Чтобы противостоять размыванию акций, компании вынуждены выкупать их на фондовом рынке миллионами. В 2000 г. на обратный выкуп акций компании расходовали гигантские суммы – 41,8 % суммарной чистой прибыли, в то время как в 1980 г. этот показатель составил 4,8 %[440]. В качестве примера рассмотрим корпорацию Oracle, занимающуюся производством программного обеспечения. С 1 июня 1999 г. по 31 мая 2000 г. компания выпустила 101 млн обыкновенных акций для руководства и еще 26 млн для своих сотрудников на общую сумму $484 млн. Одновременно, чтобы не допустить снижения прибыли на акцию, корпорация израсходовала $5,3 млрд, или 52 % своей общей выручки за этот год, на обратный выкуп 290,7 млн акций. Корпорация выпустила акции для инсайдеров по средней цене $3,53, а выкупила акции в среднем по $16,26. «Продавай дешево, покупай дорого». И это, по-вашему, соблюдение интересов акционеров?[441] После рекордно высокого уровня в 2000-м к 2002 г. стоимость акций Oracle упала более чем наполовину. Сейчас, когда акции компании стали настолько дешевыми, поспешила ли Oracle выкупать их? С 1 июня 2001 г. по 31 мая 2002 г. Oracle сократила объем выкупа до $2,8 млрд – отчасти из-за того, что менеджеры и служащие исполнили в этом году меньше опционов. Аналогичная стратегия продажи акций по низким ценам и обратного их выкупа по высоким характерна для десятков других высокотехнологичных компаний. Что же происходит в этом случае? А происходят удивительные вещи: • Если руководители и сотрудники компаний исполняют акционерные опционы (которые налоговое ведомство считает «компенсационными выплатами»), компания получает налоговые льготы[442]. Например, в 2000/2001 финансовом году налоговые льготы корпорации Oracle в связи с исполнением опционов инсайдерами составили $1,69 млрд, а соответствующие налоговые льготы корпорации Sprint в 1999–2000 гг. – $678 млн. • Топ-менеджеры, значительная доля вознаграждения которых приходится на акционерные опционы, заинтересованы в том, чтобы направлять средства не на выплату дивидендов, а на выкуп акций. Почему? Потому, что по техническим причинам опционы растут в цене, когда увеличивается волатильность акций, т. е. усиливаются колебания их цен. Однако выплата дивидендов уменьшает волатильность, что снижает стоимость акционерных опционов[443]. Неудивительно, что топ-менеджеры компаний куда более охотно направляют средства на обратный выкуп акций, чем на выплату дивидендов, – независимо от того, насколько переоценены акции и сколько средств внешних инвесторов будет растрачено впустую. Что на самом деле стимулируют фондовые опционы? Помимо всего прочего, ленивые инвесторы позволяют топ-менеджерам получать сверхвысокие доходы, причем совершенно непозволительными способами. В 1997 г. Стив Джобс, соучредитель корпорации Apple Computer, вернулся в компанию на должность «временного» генерального директора. Будучи очень богатым человеком, Джобс настоял на символическом денежном вознаграждении в размере $1 в год. В конце 1999 г., чтобы отблагодарить Джобса за работу в качестве генерального директора «за предшествовавшие 2,5 года без компенсации», совет директоров презентовал ему реактивный самолет, который обошелся компании в $90 млн. В следующем месяце Джобс согласился убрать приставку «временный» из своего титула, и совет директоров презентовал ему опционы на 20 млн акций. (До этого Джобс владел всего двумя акциями корпорации Apple.)