Что же получили инвесторы компании Red Hat? На протяжении девяти месяцев, закончившихся 30 ноября, компания заработала $13 млн выручки, и чистые убытки составили $9 млн[411]. Бизнес Red Hat был ненамного крупнее бизнеса продуктовой лавки, к тому же намного менее прибыльным. Но трейдеры, вдохновленные словами «программное обеспечение» и «Интернет», 9 декабря общими усилиями довели общую стоимость компании до $21,3 млрд. А что же компания Brown Shoe? Ее выручка за предыдущие три квартала составила $1,2 млрд, прибыль – $32 млн. На одну ее акцию приходилось примерно $5 денежных средств и недвижимости. Обувь марки Buster Brown по-прежнему пользовалась популярностью. Однако 9 декабря общая стоимость акций компании Brown Shoe составила $261 млн – примерно 1/80 рыночной стоимости Red Hat, несмотря на то, что выручка Brown Shoe в 100 раз превышала выручку последней. При такой цене компания Brown Shoe была оценена рынком всего в 7,6 раза выше годовой прибыли и ниже 1/4 годового объема продаж. Компания Red Hat, с другой стороны, вообще не приносила прибыли, несмотря на то, что ее акции продавались в 1000 раз дороже годовой выручки (см. таблицу 18.13). И что? Мы вновь увидели, как, насмехаясь над принципами Грэма в краткосрочном периоде, фондовый рынок подтверждает их правильность в долгосрочной перспективе. Если вы покупаете акции просто потому, что растет их цена, не задаваясь вопросом, увеличивается ли при этом реальная стоимость компании, рано или поздно вы об этом очень сильно пожалеете. Тут уж ничего не попишешь. Глава 19 Акционеры и руководство компаний: дивидендная политика Начиная с 1934 г. мы постоянно призываем акционеров занимать более разумную и активную позицию в отношении руководителей компаний. Мы напоминаем, что честно работающие руководители заслуживают всяческого уважения. Но если компания работает плохо, акционеры вправе требовать от руководства четких и подробных объяснений, добиваться улучшения работы менеджеров или их замены. Если: 1) показатели компании неудовлетворительные; 2) они хуже показателей других сопоставимых компаний и 3) курс акций падает на протяжении длительного периода – акционеры должны ставить вопрос о компетентности руководства. К сожалению, опыт последних 36 лет однозначно показывает, что акционерам в целом не удалось добиться существенных результатов в этой области. Впечатлительный борец за права акционеров (если такие существуют) может решить, что не стоит зря тратить время и лучше отказаться от борьбы. И все же наши призывы не пропали втуне. Об этом свидетельствует ситуация, сложившаяся вокруг операций по поглощению компаний (прежде всего враждебному)[412]. В главе 8 мы писали, что низкие цены акций – результат плохого менеджмента. Кроме того, дешевые компании часто становятся жертвой корпораций, заинтересованных в диверсификации бизнеса, которых развелось великое множество. Огромное количество приобретений было осуществлено с согласия действующих руководителей приобретаемых компаний или путем покупки акций на фондовом рынке через предложение о враждебном поглощении, адресованное непосредственно инвесторам. При этом за акции предлагалась справедливая цена, по которой они могли бы продаваться, если бы их руководство было достаточно компетентно. Эта цена вполне устраивала инертную массу рядовых акционеров. Как правило, инициаторами поглощений выступали внешние инвесторы – отдельные предприимчивые личности или «корпоративные захватчики». За редкими исключениями, плохих руководителей невозможно сместить по инициативе рядовых акционеров. Это можно сделать лишь при условии, что компанию контролирует индивидуальный инвестор или небольшая группа так называемых «частных инвесторов». Последнее случается в наши дни достаточно часто, поэтому менеджеры и члены совета директоров публичных компаний начали понимать, что, если операционные результаты будут неудовлетворительными, а цена акций, соответственно, недостаточно высокой, их компании могут стать объектом враждебного поглощения. Поэтому руководители компаний стали более ответственно относиться к своей главной обязанности – следить за тем, чтобы управление компанией было эффективным. В последние годы было смещено больше президентов компаний, чем когда-либо раньше. Не всем малоприбыльным компаниям это помогло. Смена руководства зачастую происходила слишком поздно, когда показатели компании долгое время были плохими и не предпринималось каких-либо существенных мер для их улучшения. В результате разочарованные акционеры продавали свои акции по дешевке, помогая энергичным «захватчикам» получить контроль над компанией. Считать, что рядовые акционеры могут помочь себе сами, пытаясь объединенными усилиями повлиять на работу руководства компании, – значит отрываться от реальности, и мы не будем обсуждать этот вопрос на страницах книги. Индивидуальные акционеры, знающие, как правильно вести себя на ежегодных собраниях акционеров (в общем-то, абсолютно бесполезных мероприятиях), не нуждаются в наших советах: их не надо учить, какие вопросы следует ставить перед руководством. Другим акционерам давать советы бесполезно. Поэтому мы просто призываем всех акционеров внимательно читать материалы, рассылаемые их собратьями, желающими решить проблему плохого управления компанией. Акционеры и дивидендная политика В прошлом дивидендная политика часто становилась объектом разногласий между рядовыми (миноритарными) акционерами и руководством компании. Ведь акционеры заинтересованы в более высоких дивидендах, а руководители стремятся вкладывать больше средств в бизнес для укрепления позиций компании, призывая акционеров жертвовать сиюминутными интересами ради долгосрочных выгод для компании в будущем. Однако в последние годы отношение акционеров к дивидендам медленно, но верно меняется. Теперь главный аргумент в пользу снижения дивидендов – вовсе не потребность компании в денежных средствах. Акционеров убеждают, что от вложения прибыли в расширение бизнеса они быстро получат выгоду. Раньше компания, вынужденная удерживать прибыль, а не распределять 60–75 % в виде дивидендов, считалась слабой, и сам факт отсутствия дивидендов почти всегда негативно сказывался на рыночной стоимости акций. Сегодня сознательное урезание дивидендов рассматривается как свидетельство силы и роста компании. Его поддерживают и инвесторы, и спекулянты[413]. Заметим, что с теоретической точки зрения реинвестирование прибыли вполне обоснованно, так как со временем может способствовать существенному ее росту. Но так считают не все. Некоторые полагают, что прибыль принадлежит акционерам, которые имеют полное право на получение дивидендов. Для многих акционеров дивиденды – источник средств к существованию. Прибыль, которую они получают в виде дивидендов, – это «реальные деньги», в отличие от денег, вложенных в компанию (ведь последние могут и не материализоваться в реальную ценность). В прошлом такие аргументы были настолько убедительными, что фондовый рынок гораздо более благосклонно относился к компаниям, выплачивавшим щедрые дивиденды, чем к тем, которые либо совсем не выплачивали, либо выплачивали относительно скромные суммы {1}. Но за последние 20 лет теория «прибыльного реинвестирования» стала весьма популярной. Чем выше темпы роста прибыли в прошлом, тем охотнее инвесторы и спекулянты соглашаются с политикой низких дивидендов. Об этом свидетельствует тот факт, что темпы роста дивидендов (или даже невыплата последних) никак не сказываются на курсе акций многих компаний[414]. Наглядным примером может служить корпорации Texas Instruments. Рыночная цена ее обыкновенных акций выросла с $5 в 1953 г. до $256 за акцию в 1960 г., прибыль на акцию увеличилась с 43 центов до $3,91, а дивиденды вообще не выплачивались. (В 1962 г. дивиденды были выплачены, но тогда же прибыль на акцию упала до $2,14, а курс акций снизился до $49.) Другой яркий пример – компания Superior Oil. В 1948 г. она заявила, что ее прибыль на акцию составляет $35,26, дивиденды – $3, а цена акции – $235. В 1953 г. дивиденды снизились до $1, но цена акций выросла до $660. В 1957 г. компаниявообще не платила дивиденды,но акции взлетели до $2000! В 1962 г., когда прибыль на акцию составила $49,50, а дивиденды – $7, эти удивительные акции упали в цене до $795[415]. Заметим, что рынок относится к такой дивидендной политике быстрорастущих компаний неоднозначно. Об этом свидетельствует пример двух крупных корпораций – American Telephone & Telegraph и International Business Machines. Акции American Tel. & Tel. рынок считает весьма перспективными с точки зрения роста (подтверждением может служить тот факт, что в 1961 г. их цена в 25 раз превышала прибыль). Тем не менее дивидендная политика компании – важный фактор, который учитывают и инвесторы, и спекулянты. Для изменения курса акций достаточно всего лишьслухово грядущем увеличении нормы дивидендных выплат. В то же время рынок почти не обращает внимания на дивидендную политику IBM. Дивидендная доходность акций этой компании в 1960 г. составила всего лишь 0,5 % относительно самой высокой цены этого года, а в 1970 г. – 1,5 % относительно цены закрытия. (Однако в обоих случаях дробление акций выступало мощным фактором влияния на рыночные позиции компаний.) Механизм оценки рынком дивидендной политики компании, видимо, таков: если упор делается не на фактор роста, акции оцениваются как «доходные». Таким образом, в долгосрочной перспективе дивидендная доходность остается решающим фактором, влияющим на рыночную стоимость акций. Если же акции бесспорно относятся к категории «акций роста», рынок оценивает их в зависимости от ожидаемых (например, в следующем десятилетии) темпов роста. При этом дивидендная доходность практически не принимается в расчет. Хотя сегодня ситуация на фондовом рынке именно такова, нашими рассуждениями нельзя руководствоваться при проведении операций со всеми или даже с большинством обыкновенных акций. Во-первых, многие акции занимают промежуточное положение между двумя рассмотренными выше категориями. Трудно сказать, насколько значим в этом случае фактор роста, да и отношение фондового рынка к этому вопросу с течением времени меняется. Во-вторых, довольно странно требовать более щедрых дивидендов от компаний с низкими темпами роста. Последние чаще всего характерны для не слишком успешных компаний. В прошлом же участники рынка считали, что чем более эффективна компания, тем выше дивиденды. Мы убеждены, что акционеры должны требовать от руководителей компаний либо нормальных дивидендов (в размере, скажем, 2/3 прибыли), либо убедительных доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетворительные темпы роста прибыли в расчете на акцию. Такие доказательства могут быть представлены, если компания однозначно относится к категории «компаний роста». В других случаях низкие дивидендные выплаты обуславливают падение цен акций ниже справедливого уровня. В этом случае акционеры имеют полное право задавать руководителям компаний вопросы и высказывать недовольство. Политика низких дивидендных выплат часто практикуется компаниями со слабым финансовым положением, которым необходима вся или практически вся прибыль (плюс амортизационные отчисления) для выплаты долгов и поддержания адекватного уровня оборотного капитала. В этих случаях акционеры мало что могут сделать, разве что покритиковать руководство компании за то, что оно довело ее до такого плачевного состояния. Иногда низкорентабельные компании удерживают дивиденды под предлогом расширения бизнеса. Нам представляется, что такая политика нелогична по сути. Чтобы она была одобрена акционерами, руководители компании должны убедительно обосновать ее необходимость. Учитывая слабые результаты деятельности компании в прошлом, акционеры не должны слепо верить, что выиграют от расширения бизнеса за их счет, если ситуация в компании не улучшается, а у руля остаются прежние руководители. Дивиденды в форме акций и дробление акций Важно, чтобы инвестор понимал разницу между дивидендами в форме акций и дроблением акций. Последнее представляет собой изменение (увеличение) количества обыкновенных акций без изменения их общей стоимости. Как правило, вместо одной старой акции в обращение выпускаются две или три новые. Эмиссия новых акций никак не связана с реинвестированием прибыли, полученной в тот или иной период времени в прошлом. Цель дробления – установление более низкой рыночной цены одной акции. Считается, что более низкая цена акции удобнее для старых и новых инвесторов. Дробление акций может осуществляться при помощи такой технической операции, как выплата дивидендов в форме акций. В этом случае нераспределенная прибыль переводится на счет акционерного капитала. Возможен также вариант, при котором номинал акций меняется без изменения состояния счета акционерного капитала[416]. Дивиденды в форме акций в чистом виде– это дивиденды, которые выплачиваются акционерам в качестве материального свидетельства вложенной в бизнес в недавнем прошлом (скажем, за предшествующие два года)дополнительнойприбыли. Согласно принятой сейчас практике, компания оценивает приблизительную стоимость дивидендов в форме акций на определенный момент, а затем переводит соответствующую сумму из нераспределенного излишка на счет акционерного капитала. В большинстве случаев размер дивидендов, выплачиваемых в форме акций, невелик – не более 5 %. По сути, выплата дивидендов в форме акций в целом приводит к такому же результату, как если бы компания выплатила эквивалентную денежную сумму и продала акционерам дополнительные акции, выпущенные на такую же сумму. Однако выплата дивидендов в форме акций дает важное налоговое преимущество (по сравнению с выплатой дивидендов в денежной форме в сочетании с правом подписки на акции, что часто практикуют компании коммунального сектора). Правилами Нью-Йоркской фондовой биржи установлена граница между дроблением акций и выплатой дивидендов в форме акций (на уровне 25 %). При этом операции по дроблению акций необязательно должны сопровождаться переводом средств со счета нераспределенной прибыли на счет акционерного капитала[417]. Некоторые компании, особенно банки, все еще придерживаются старой практики, выплачивая дивиденды в форме акций произвольно (например, 10 %), причем не связывая эти выплаты с недавно полученной прибылью. Эти примеры создают нежелательную путаницу в финансовом мире. Мы уже давно настаиваем на том, что политика в области выплаты дивидендов (и в денежной форме, и в форме акций) должна быть четкой и последовательной. Дивиденды в форме акций должны периодически выплачиваться с целью капитализации всей прибыли, реинвестированной в бизнес, или ее части. Такой политики (в отношении 100 % реинвестированной прибыли) придерживаются компании Purex, Government Employees Insurance и ряд других[418]. К практике выплаты дивидендов в форме акций неодобрительно относится большинство академических исследователей, занимающихся этим вопросом. Они настаивают на том, что такие дивиденды – не что иное, как клочок бумаги, не дающий акционерам никаких прав и влекущий за собой ненужные издержки и неудобства[419]. Мы, напротив, считаем академическую точку зрения оторванной от реальности, поскольку она не учитывает практическую и психологическую сущность инвестиций. Действительно, периодически выплачиваемые дивиденды в форме акций (в размере, допустим, 5 %) меняют только форму инвестиций акционера. Вместо 100 акций он получает 105, однако доля капитала компании, которой он владеет, остается неизменной. Тем не менее изменение формы инвестиций имеет для акционера определенную значимость и практическую ценность. Если он захочет превратить свою долю реинвестированной прибыли в деньги, он может сделать это, продав свой новый сертификат на акции, не разбивая старый сертификат. Кроме того, он может рассчитывать на получение дивидендов не по 100, а по 105 акциям. Иными словами, его уровень дивидендной доходности вырастает на 5 %, что без выплаты дивидендов в форме акций вряд ли было бы возможно[420]. Преимущества политики периодических выплат дивидендов в форме акций становятся очевидными при сравнении с обычной практикой компаний коммунального сектора, которые выплачивают щедрые дивиденды в денежной форме, а затем забирают добрую часть этих денег обратно, продавая акционерам дополнительные акции (через права подписки)[421]. Как мы уже писали, акционеры окажутся в точно такой же ситуации, если вместо распространенного сочетания дивидендов, выплачиваемых в денежной форме, и подписки на акции получат дивиденды в форме акций, разве что в последнем случае им не придется платить подоходный налог с дивидендов в денежной форме. Акционеры, желающие получать доход в денежной форме, могут просто продать полученные акции – так же, как они продают права подписки на новые акции. Акционеры могут сэкономить на подоходном налоге приличную сумму, если вместо дивидендов в денежной форме и прав на покупку акций они получают дивиденды в форме акций. Мы настаиваем, что компании коммунального сектора должны изменить свою дивидендную политику, сделав ее более удобной для акционеров, даже если это приведет к снижению налоговых поступлений в бюджет страны. Мы убеждены, что двойное налогообложение (включая налог на доходы физических лиц) дохода, в действительности не полученного акционерами (поскольку их деньги возвращаются обратно в компанию за счет продажи новых акций), абсолютно несправедливо[422]. Корпорации, успешно занимающиеся своим бизнесом, постоянно наращивают производственные мощности и выпуск продукции, совершенствуют систему бухгалтерского учета, программы подготовки управленческого персонала, а также отношения с собственным персоналом. Может быть, настало время подумать и о совершенствовании финансовой политики, в рамках которой важную роль играет политика дивидендная. Комментарии к главе 19 Самая опасная ложь – слегка извращенная истина. Георг Кристоф Лихтенберг Грэм отчаялся? Наверно, ни одна из глав книги не подвергалась автором такой серьезной переработке, как эта. В первом издании данная глава занимала почти 34 страницы и называлась «Инвестор как владелец бизнеса». В ней рассказывалось о праве голоса акционеров, методах оценки качества управления компаниями и выявления конфликта интересов инсайдеров и внешних инвесторов. При работе над последним изданием книги Грэм ужал главу до нескольких страниц, в основном посвятив ее дивидендной политике. Почему Грэм вымарал более 3/4 текста, содержавшегося в первом варианте главы? Увещевая инвесторов не одно десятилетие, он, видимо, отчаялся увидеть их в качестве активных и ответственных наблюдателей за деятельностью руководителей компаний. Однако недавняя эпидемия корпоративных скандалов, связанных с обвинениями руководителей компаний в недобросовестной работе, применении сомнительных методов бухгалтерского учета или использовании разного рода схем ухода от налогов, затронувшая такие крупные фирмы, как AOL, Enron, Global Crossing, Sprint, Tyco и WorldCom, напомнила о призывах Грэма к бдительности, которые сегодня более актуальны, чем когда-либо. Давайте рассмотрим эту проблему в свете сегодняшних событий. Теория и практика В первом издании книги (1949 г.) Грэм обращает внимание на то, что сплоченные акционеры теоретически – истинные хозяева компаний. Объединенными усилиями они могут нанимать и увольнять руководителей компаний, а также диктовать им свою волю. Но на практике, пишет Грэм, все происходит иначе. Акционеры ведут себя как рабы. Они ни о чем не думают, ни о чем не беспокоятся. Покорно, как овцы, они голосуют за решения, принимаемые руководителями компаний, даже если последние работают плохо… Единственный способ заставить среднего американского акционера действовать самостоятельно и разумно – посадить его на бочку с порохом и поджечь ее… Приходится с горечью констатировать, что Иисус Христос, видимо, был более практичным бизнесменом, чем американские акционеры[423]. Грэм хочет донести до читателей одну простую, но очень важную вещь. Покупая акции, вы становитесь собственником компании. Все ее менеджеры, включая генерального директора, работают на вас. Совет директоров компании обязан отчитываться перед вами. Денежные средства компании принадлежат вам. Ее бизнес является вашей собственностью. Если вам не нравится, как управляют вашей компанией, вы имеете полное право требовать увольнения руководителей. «Акционеры, – пишет Грэм, – должны проснуться»[424]. Разумный собственник Сегодня инвесторы забывают о призывах Грэма. Больше всего они озабочены тем, как купить акции, чуть меньше – тем, как их продать, а акции как объект собственности не волнуют их вообще. «Видимо, – напоминает Грэм, – следует отличатьдержателей акцийотнастоящих акционеров»[425]. Так что же должен делать разумный инвестор, чтобы быть разумным собственником? Прежде всего, указывает Грэм, акционеры должны ответить на два принципиальных вопроса: 1. Достаточно ли эффективно осуществляется управление компанией? 2. Учитываются ли должным образом интересы рядовых внешних акционеров?[426]