Почему курс акций Yahoo! рос так быстро? После закрытия торгов 30 ноября 1999 г. агентство Standard & Poor’s заявило, что 7 декабря включит Yahoo! в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500. Это сделало бы акции Yahoo! обязательными для включения в портфель индексных инвестиционных фондов и других крупных инвесторов, и столь резкий рост спроса неизменно привел бы к дальнейшему росту акций – по крайней мере на время. Почти 90 % акций Yahoo! были в руках работников компании и венчурных капиталистов (т. е. круг их держателей был весьма узким), и лишь небольшая часть обращалась на фондовом рынке. Таким образом, тысячи людей покупали акции Yahoo! только потому, что знали: другие тоже хотят их купить. Цена при этом не имела значения. Что касается Yum! то фондовый рынок не особенно жаловал эту компанию, которая ранее была подразделением PepsiCo. Она владела тысячами заведений быстрого питания, таких как Kentucky Fried Chicken, Pizza Hut и Taco Bell. За последние четыре квартала ее выручка составила $8 млрд, чистая прибыль – $633 млн (в 17 раз больше, чем у Yahoo!). Но рыночная стоимость Yum! в конце 1999 г. составила всего $5,9 млрд, или 1/19 рыночной капитализации Yahoo! Акции Yum! торговались лишь в 9 раз дороже прибыли и всего за 73 % удельной выручки[404]. Как не уставал повторять Грэм, в краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как машина для подсчета голосов, а в долгосрочной – как весы. Корпорация Yahoo! выигрывала с точки зрения краткосрочной популярности. Но в итоге решающее значение приобрела прибыль, которой у Yahoo! фактически не было. Как только фондовый рынок перестал голосовать и начал взвешивать, стрелки весов сместились в пользу компании Yum! С 2000 по 2002 г. ее акции выросли в цене на 25,4 %, в то время как Yahoo! потеряла в общей сложности 92,4 % стоимости (таблица 18.12). Пара 3. Commerce One и Capital One По состоянию на май 2000 г. акции корпорации Commerce One обращались на фондовом рынке менее года (с июля 1999 г.). В первом годовом отчете эта компания, занимающаяся созданием интернет-бирж для соответствующих подразделений компаний, указала, что ее активы составляют $385 млн, и заявила о чистых убытках в размере $63 млн при лишь $34 млн выручки. Курс акций этой крошечной компании с момента IPO вырос примерно на 900 %, а ее рыночная капитализация составила $15 млрд. Была ли компания переоценена? «Да, у нас большая рыночная капитализация, – пожимал плечами генеральный директор Commerce One Марк Хоффман, отвечая на вопросы журналистов, – но у нас блестящие перспективы на рынке. Аналитики считают, что в текущем году наша выручка составит $140 млн. А в прошлом наша выручка была больше ожидаемой». Слова Хоффмана вызывали ряд вопросов: • Если компания Commerce One теряет $2 на каждом $1 продаж, то при увеличении выручки вчетверо (как предсказывали «аналитики») не вырастут ли в такой же пропорции и ее убытки? • Какую «ожидаемую выручку» и насколько удалось превысить компании Commerce One «в прошлом»? И о каком «прошлом» идет речь? На вопрос начнет ли компания получать прибыль, Хоффман с готовностью ответил: «Без сомнения, мы можем стать прибыльным бизнесом. Мы планируем получить прибыль в четвертом квартале 2001 г. Аналитики считают, что в этом году выручка составит $250 млн». Ох уж эти аналитики! «Мне нравится Commerce One на данном этапе развития, потому что она растет быстрее, чем Ariba (ближайший конкурент компании, стоимость акций которого также превышала выручку почти в 400 раз), – говорила Дженет Синг, аналитик инвестиционного банка Wasserstein Perella. – Если такие темпы роста сохранятся, в 2001 г. рыночная стоимость компании превысит объем продаж в 60–70 раз». (Читай: акции некоторых компаний переоценены даже больше, чем акции Commerce One, поэтому акции Commerce One – дешевые[405].) Другая компания, которая привлекла наше внимание, – Capital One Financial Corp., эмитент кредитных карт MasterCard и Visa. С июля 1999 г. по май 2000 г. ее акции упали в цене на 21,5 %. Однако общая стоимость активов компании достигала $12 млрд, а выручка в 1999 г. составила $363 млн (на 32 % больше, чем в 1998 г.). При рыночной стоимости около $7,3 млрд акции компании торговались в 20 раз дороже ее чистой прибыли. Впрочем, и у Capital One не все шло гладко – компания немного увеличила свои резервы (имея в виду возможные проблемные долги), несмотря на то, что в периоды рецессии дефолтные ставки обычно резко увеличиваются. Рынок отреагировал мгновенно: потенциальные проблемы отразились на цене акций. Что же произошло дальше? В 2001 г. выручка Commerce One составила $409 млн. К сожалению, чистый убыток компании достиг $2,6 млрд ($10,30 на акцию). А Capital One с 2000 по 2002 г. получила почти $2 млрд чистой прибыли. На протяжении этих трех лет курс ее акций упал на 38 % (не больше, чем фондовый рынок в целом). А вот компания Commerce One потеряла 99,7 % стоимости[406]. Вместо того, чтобы слушать Хоффмана и его приверженцев, трейдерам следовало обратить внимание на честное предупреждение, которое содержалось в годовом отчете компании за 1999 г: «Компания никогда не была прибыльной. Скорее всего, в обозримой перспективе она будет нести чистые убытки и рискует навсегда остаться убыточной». Пара 4. Palm и 3Com 2 марта 2000 г. корпорация 3Com (производство оборудования для компьютерных сетей) продала на фондовом рынке 5 % акций своей дочерней компании Palm, Inc. Оставшиеся 95 % акций Palm должны были быть распределены среди акционеров 3Com в течение нескольких месяцев. На каждую акцию 3Com инвесторы должны были получить 1,525 акции компании Palm. Таким образом, инвесторы могли получить 100 акций компании Palm двумя способами: попытаться купить акции при IPO или купить 66 акций компании 3Com и подождать, когда на них можно будет получить акции Palm. Получив 1,5 акции Palm на каждую акцию 3Com, в итоге они получили бы 100 акций новой компании, оставаясь владельцами акций 3Com. Но кому хотелось ждать несколько месяцев? В тот момент расклад был такой: 3Com боролась против конкурента – гиганта Cisco, а Palm занимала лидирующие позиции в «горячем» секторе – производстве карманных персональных компьютеров. Поэтому акции Palm в первый же день торгов взлетели на 150 % – с $38 (цена IPO) до примерно $95,06 на момент закрытия. Таким образом, цена акций превысила прибыль компании за последние 12 месяцев более чем в 1350 раз. В тот же день цена акций корпорации 3Com упала с $104,13 до $81,81. Какой же должна была быть цена закрытия акций 3Com, учитывая цену акций Palm? Арифметика проста: • в соответствии с договоренностью за каждую акцию 3Com акционеры должны были получить 1,525 акции компании Palm; • цена закрытия акций Palm составила $95,06; • 1,525 × $95,06 = $144,97. Это была стоимость одной акции 3Com с учетом ее доли в компании Palm. Таким образом, оценив акции 3Com в $81,81, трейдеры фактически заявили, что стоимость всего остального бизнеса 3Com – отрицательная величина: –$63,16 на акцию. Иными словами, егосовокупная отрицательная стоимостьсоставляет –$22 млрд! История знает всего несколько случаев такой дурацкой оценки акций[407]. Но здесь была одна загвоздка: точно так же, как бизнес компании 3Com в действительности не стоил –$22 млрд, так и компания Palm не стоила в 1350 раз дороже прибыли. В конце 2002 г. обе компании пострадали из-за обвала в секторе высоких технологий. Самую громкую пощечину получили акционеры Palm, безрассудно купившие ее акции (рис. 18.1). Пара 5. CMGI и CGI Для корпорации CMGI 2000 г. начался с приятного сюрприза: 3 января курс ее акций достиг $163,22, т. е. стал на 1126 % выше, чем год назад. Компания была так называемым интернет-инкубатором: она финансировала и приобретала стартапы, занимавшиеся различными видами интернет-бизнеса. Среди них были и такие звезды, как theglobe.com и Lycos[408]. В 1998 финансовом году, в течение которого курс акций CMGI вырос с 98 центов до $8,52, компания израсходовала $53,8 млн на частичное или полное приобретение начинающих интернет-компаний. В 1999 финансовом году, после резкого роста цены акций с $8,52 до $46,09, CMGI раскошелилась на $104,7 млн. На протяжении последних пяти месяцев 1999 г., когда ее акции выросли до $138,44, CMGI потратила на новые приобретения $4,1 млрд. Теперь ее рыночная стоимость составляла более $40 млрд. Это была волшебная денежная карусель. Чем больше росли в цене акции CMGI, тем больше компаний она могла позволить себе купить. Чем больше компаний она покупала, тем дороже становились ее акции. Акции потенциальных объектов приобретения начинали расти в цене, как только проходил слух о том, что их может купить CMGI. Как только CMGI покупала новую компанию, начинала расти цена ее собственных акций – ведь теперь она владела еще одной компанией. И никто не обратил внимания на то, что за последний финансовый год операционные убытки CMGI составили $127 млн. Головной офис Commerce Group, Inc. располагался в г. Уэбстер (штат Массачусетс) – примерно на 70 миль к югу от штаб-квартиры CMGI в г. Андовер. Компания CGI была полной противоположностью CMGI: она занималась страхованием автомобилей (главным образом в штате Массачусетс) и принадлежала к «старой экономике», поэтому ее акции не пользовались благосклонностью рынка. В 1999 г. их цена упала на 23 %, хотя чистая прибыль ($89 млн) снизилась всего на 7 % по сравнению с 1998 г. Более того, CGI выплачивала дивиденды (более 4 %), в то время как CMGI дивидендов не платила. При общей рыночной стоимости $870 млн цена акций CGI превышала ее прибыль за 1999 г. не более чем в 10 раз. И вдруг все изменилось. Волшебная денежная карусель начала скрипеть, а затем и вовсе остановилась: акции доткомов внезапно перестали расти в цене, а потом стремительно полетели вниз. «Подопечные» CMGI потеряли в стоимости, что свело на нет прибыль компании. В 2000 г. убытки составили $1,4 млрд, в 2001 г. – $5,5 млрд, в 2002 г. – еще примерно $500 млн. Курс акций упал с $163,22 в начале 2000 г. до 98 центов в конце 2002 г. Иными словами, стоимость компании упала на 99,4 %. А скучная старушка CGI по-прежнему получала стабильный доход, и цена ее акций в 2000 г. выросла на 8,5 %, в 2000 г. – на 43,6 %, а в 2002 г. – на 2,7 %. Совокупная доходность акций составила 60 %. Пара 6. Ball и Stryker С 9 по 23 июля 2002 г. акции Ball упали в цене с $43,69 до $33,48, а рыночная стоимость снизилась до $1,9 млрд. За эти же две недели цена акций Stryker упала с $49,55 до $45,60, т. е. на 8 %, а общая стоимость компании составила $9 млрд. Почему стоимость этих двух компаний снизилась так сильно за столь короткое время? Корпорация Stryker, производитель ортопедических имплантатов и хирургического оборудования, за эти две недели выпустила только один пресс-релиз: 16 июля она объявила, что за второй квартал объем продаж увеличился на 15 % (до $734 млн), а прибыль выросла на 31 % (до $86 млн). На следующий день акции выросли в цене на 7 %, но затем продолжили падение. Компания Ball, ранее производившая знаменитые банки для консервирования Ball Jars, теперь выпускала металлическую и пластиковую упаковку для промышленных потребителей. За эти две недели она не обнародовала ни одного пресс-релиза, но 25 июля сообщила, что во втором квартале ее прибыль составила $50 млн на $1 млрд выручки, т. е. чистая прибыль выросла на 61 % по сравнению с тем же периодом прошлого года. В итоге прибыль за последние четыре квартала составила $152 млн. Таким образом, акции Ball торговались всего с 12,5-кратным мультипликатором прибыли. Поскольку балансовая стоимость компании составляла $1,1 млрд, ее акции продавались в 1,7 раза дороже стоимости материальных активов. (Правда, у компании был долг в размере $900 млн.) Компания Stryker играла в другой лиге. За последние четыре квартала она получила $301 млн чистой прибыли. Ее балансовая стоимость составляла $570 млн. Таким образом, цена акций превышала чистую прибыль за предыдущие 12 месяцев в 30 раз, а балансовую стоимость – почти в 16 раз. С другой стороны, с 1992 г. до конца 2001 г. прибыль Stryker ежегодно росла на 18,6 %, а дивиденды – на 21 %. В 2001 г. Stryker потратила $142 млн на исследования и разработки, чтобы заложить основу для будущего роста. Что же привело к обвалу акций этих двух компаний? С 9 по 23 июля 2002 г., после того как компания WorldCom неожиданно объявила о банкротстве, индекс Доу – Джонса упал с 9096,09 до 7702,34 пункта, т. е. на 15,3 %. На рынке, охваченном паникой, среди пугающих новостей никто не заметил хорошие показатели компаний Ball и Stryker. Падающий рынок потянул их акции за собой. Разумный инвестор должен понимать, что паника на фондовом рынке дает ему возможность купить по выгодной цене акции хороших компаний. В конце 2002 г. акции Ball стоили уже $51,19, т. е. на 53 % больше, чем в июле, а акции Stryker – $64,12, т. е. на 47 % больше. Как и многие другие товары, «акции стоимости» и «акции роста» иногда можно купить на распродаже. Каким именно акциям отдать предпочтение – решать вам, но выгодной покупкой могут стать и те и другие. Пара 7. Nortel и Nortek В годовом отчете компании Nortel Networks, специализирующейся на производстве телекоммуникационного оборудования, отмечалось, что в финансовом отношении этот год был «золотым». В феврале 2000 г. рыночная стоимость компании превышала $150 млрд, акции торговались в 87 раз выше будущей прибыли, которую аналитики Уолл-cтрит предрекали в 2000 г. Насколько надежна эта оценка? Дебиторская задолженность компании Nortel, т. е. продажи, по которым покупатели еще не оплатили своих счетов, за один только год увеличилась на $1 млрд. Компания объясняла, что такой рост дебиторской задолженности «был вызван увеличением объема продаж в четвертом квартале 1999 г.» Однако ее товарные запасы также увеличились на $1,2 млрд, что свидетельствовало о том, что Nortel производила оборудование быстрее, чем мог абсорбировать «увеличившийся объем продаж». Тем временем «долгосрочная дебиторская задолженность» – неоплаченные счета по многолетним контрактам – увеличилась с $519 млн до $1,4 млрд. Кроме того, компания Nortel не очень хорошо контролировала издержки: доля расходов на маркетинг, а также общих и административных издержек (накладных расходов) в объеме выручки увеличилась с 17,6 % в 1997 г. до 18,7 % в 1999 г. Учитывая все это, оказывается, что потери компании в 1999 г. составили $351 млн. А теперь рассмотрим корпорацию Nortek, производящую широкий ассортимент продукции (виниловая обшивка, дверные звонки, вытяжные вентиляторы, кухонные вытяжки, уплотнители мусора). В 1999 г. Nortek заработала $49 млн прибыли при $2 млрд выручки, в 1997 г. – $21 млн чистой прибыли при $1,1 млрд продаж. Коэффициент прибыльности Nortek (доля чистой прибыли в объеме чистых продаж) увеличился почти на 1/3 – с 1,9 до 2,5 %. Кроме того, Nortek урезала накладные расходы с 19,3 % доходов до 18,1 %. Вообще говоря, такой рост бизнеса в значительной степени обуславливался не внутренними факторами, а приобретением других компаний. Более того, долг компании составлял $1 млрд, а это довольно крупная сумма для небольшой компании. В феврале 2000 г. цена акций Nortek, которая в 1999 г. примерно в 5 раз превышала прибыль, немного отрезвляла инвесторов. С другой стороны, цена акций Nortel, в 87 раз превышающая прибыль, которую компания могла заработать в следующем году, была слишком оптимистичной. Как показали дальнейшие события, вместо прибыли в размере $1,30 на акцию, которую прогнозировали аналитики, в 2000 г. компания Nortel понесла убытки в размере $1,17 на акцию. К концу 2002 г. убытки Nortel составили более $36 млрд. А Nortek в 2000 г. получила $41,6 млн прибыли, в 2001 г. – $8 млн, а за первые девять месяцев 2002 г. – $55 млн. Цена ее акций увеличилась с $28 до $45,75 (на конец 2002 г.; рост составил 63 %). В январе 2003 г. менеджеры Nortek приватизировали компанию, выкупив ее у мелких акционеров по $46 за акцию. Тем временем курс акций компании Nortel упал с $56,81 в феврале 2000 г. до $1,61 в конце 2002 г., т. е. в общей сложности на 97 %. Пара 8. Red Hat и Brown Shoe 11 августа 1999 г. корпорация Red Hat, разработчик программного обеспечения Linux, провела IPO. Она разместила на рынке «горячие» акции: при цене размещения $7 торги открылись на уровне $23, а закрылись на уровне $26,031. Таким образом, общий рост составил 272 %[409]. За один только день акции компании выросли больше, чем акции Brown Shoe за предыдущие 18 лет. Наконец, 9 декабря акции Red Hat достигли отметки $143,13 – за четыре месяца их цена увеличилась на 1944 %. Тем временем компания Brown Shoe переживала непростые времена. Основанная в 1978 г., она занималась оптовой продажей обуви марки Buster Brown и владела примерно 1300 обувными магазинами в США и Канаде. Акции Brown Shoe 11 августа стоили $17,50, а к 9 декабря их цена снизилась до $14,31. За 1999 г. акции Brown Shoe потеряли 17,6 % стоимости[410].