Продолжение истории (начало 1971 г.).В 1969–1970 гг. прибыль McGraw-Hill продолжала падать: она снизилась до $1,02 и затем до $0,82 на акцию. Только за ужасный май 1970 г. акции упали в цене до $10 (менее 1/5 цены, зафиксированной двумя годами ранее). Затем акции снова продемонстрировали значительный рост, но достигнутый в мае 1971 г. максимум ($24) составлял всего 60 % от цены закрытия в 1968 г. Акции McGraw Edison оказались в более выигрышной ситуации: в 1970 г. их цена снизилась до $22, а в мае 1971 г. снова выросла до $41,5[395]. McGraw-Hill продолжает оставаться сильной и процветающей компанией. Колебания курса ее акций – яркий пример присущих таким акциям спекулятивных рисков, создаваемых стихийными волнами оптимизма и пессимизма на Уолл-стрит. Пара 7. National General (крупный конгломерат) и National Presto Industries (производство бытовых электроприборов и военной техники) Мы решили сравнить эти две компании именно потому, что они очень разные. Для простоты будем называть их General и Presto. Сравнение проводится по состоянию на конец 1968 г., поскольку списания, имевшие место в General в 1969 г., сделали проблематичным использование для наших целей данных этого года. И хотя в 1968 г. спектр деловой активности компании еще не был столь широким, как год спустя, она уже и тогда могла считаться настоящим конгломератом. Вот ее описание вStock Guide: «Общенациональная сеть кинотеатров; производство кинофильмов и телевизионных передач; ссудо-сберегательные ассоциации; книгоиздание». К этому можно добавить, что компания также занимается страхованием, инвестициями и недвижимостью, оказывает банковские услуги и услуги в области компьютеризации, а также производит музыкальные записи и издает музыкальную литературу. Помимо этого, компания владеет 35 % активов в корпорации Performance Systems (ранее известной как Minnie Pearl’s Chicken Systems). Бизнес Presto также диверсифицирован, но не столь масштабно. Начав с производства скороварок и став лидером в этом сегменте рынка, компания начала выпускать также бытовые электроприборы. Кроме того, она участвовала в выполнении ряда контрактов для армии. Данные по двум компаниям по состоянию на конец 1968 г. приведены в таблице 18.7. Структура капитала Presto была проще простоты – только 1 478 000 обыкновенных акций, рыночная стоимость которых составляла $58 млн. Структура капитала General была значительно сложнее: обыкновенные акции (почти вдвое больше, чем у Presto), конвертируемые привилегированные акции, три выпуска варрантов на значительное количество обыкновенных акций, огромное количество конвертируемых облигаций (обмененных на акции страховой компании), а также неконвертируемые облигации на внушительную сумму. В совокупности эти ценные бумаги давали $534 млн общей рыночной капитализации компании без учета запланированного на ближайшее будущее выпуска конвертируемых облигаций и $750 млн – с учетом последнего. Хотя капитализация National General была во много раз выше, чем у Presto, объем продаж был намного скромнее, а прибыль составляла только 75 % чистой прибыли последней. Определениеистинной рыночной стоимости(капитализации) обыкновенных акций General – интересная задача для финансового аналитика. Ее решение имеет важное значение для каждого участника фондового рынка, который намерен серьезно заниматься инвестиционным бизнесом. Сравнительно небольшой выпуск привилегированных акций ($4,5) может быть конвертирован в обыкновенные акции, объем выпуска которых (при достижении благоприятного уровня цен) рассчитать нетрудно. Результаты наших расчетов представлены в таблице 18.7. С варрантами дело обстоит сложнее. Чтобы рассчитать «полностью разводненную» базу, следует предположить, что все акционеры решат использовать свои варранты, причем соответствующие поступления будут направлены на погашение части облигаций и частичный выкуп собственных обыкновенных акций. Но в реальности это предположение никак не повлияло на величину прибыли на акцию в 1968 г. – в отчете за этот год прибыль и без учета, и с учетом фактора разводнения составила одну и ту же величину ($1,51 на акцию). Мы считаем такой расчет показателя прибыли на акцию нелогичным и неправильным. На наш взгляд, варранты представляют собой часть пакета обыкновенных акций, и их рыночная стоимость входит в реальную рыночную стоимость акционерной части капитала компании (см. главу 17.) Прибавив рыночную стоимость варрантов к рыночной стоимости обыкновенных акций, мы получим абсолютно другие (см. таблицу 18.7) показатели деятельности компании National General в 1968 г. В действительности истинная рыночная стоимость обыкновенных акций компании оказывается более чем вдвое выше указанной цифры, поэтому и истинное значение коэффициента «цена/прибыль» в 1968 г. увеличивается до абсурдной величины – 69 (более чем вдвое). И наконец, совокупная рыночная стоимость всех эквивалентов обыкновенных акций составляет $413 млн, что втрое превышает балансовую стоимость активов компании. Эти цифры выглядят еще более дикими в сравнении с аналогичными показателями компании Presto. Возникает вопрос: почему значения коэффициентов «цена/прибыль» двух компаний разнятся столь существенно (на порядок): 6,9 у Presto и 69 у National General? Значения всех коэффициентов акций Presto выглядят вполне нормально. Возможно, дело в том, что прошлые успехи компании во многом были связаны с выполнением военных контрактов. В мирных же условиях инвесторы ожидали некоторого снижения прибыли. Подводя итог, можно сказать, что акции компании Presto по всем статьям подходят под определение «разумной покупки по приемлемой цене». В этот же период General имела все характерные черты типичного конгломерата образца конца 1960-х гг.: масса корпоративных инициатив и громадье планов. Но ее рыночные котировки не соответствовали истинной стоимости. Продолжение истории. В 1969 г. компания General продолжала проводить политику диверсификации, немного увеличив объем долга. При этом она списала десятки миллионов долларов (главным образом, стоимость своих инвестиций в Minnie Pearl Chicken). В итоге компания показала убыток – $72 млн без учета налогового кредита и $46,4 млн с учетом кредита. В 1969 г. котировки упали до $16,5, в 1970 г. – до $9, что составляло только 15 % максимальной цены акций ($60) в 1968 г. В 1970 г. объявленная прибыль на акцию составила $2,33 (с учетом разводнения), и в 1971 г. курс акций вырос до $28,5. Компания National Presto постепенно увеличивала прибыль на акцию как в 1969 г., так и в 1970 г., показав непрерывный рост прибыли на протяжении 10 лет подряд. Несмотря на это, в 1970 г. ее акции упали до $21,5. Обратим внимание на эту цифру. Она менее чем в 4 раза превышала последнюю отчетную прибыль компании на акцию, а также была меньше удельной стоимости ее чистых оборотных активов. В 1971 г. цена акций National Presto увеличилась на 60 % – до $34, но коэффициенты все еще оставались впечатляющими. Увеличившийся оборотный капитал на акцию почти равнялся текущей цене, которая в свою очередь только в 5,5 раза превышала последнюю заявленную прибыль на акцию. Если бы вам удалось найти десяток таких акций для формирования диверсифицированного инвестиционного портфеля, вы могли бы не сомневаться в его удовлетворительных результатах[396]. Пара 8. Whiting (оборудование для обрабатывающей промышленности) и Willcox & Gibbs (небольшой конгломерат) В котировальном листе Американской фондовой биржи эти компании расположены почти рядом, хотя и не в соседних строках. Результаты их сравнения, представленные в таблице 18.8A, еще раз напоминают о том, насколько нерационально ведет себя фондовый рынок. Компания с меньшими объемами продаж и прибыли и вполовину меньшими материальными активами, стоящими за акциями, оценивалась в 4 раза дороже. Более дорогая компания едва не объявила об убытках после вычета специальных расходов и не выплачивала дивиденды на протяжении 13 лет. Более дешевая компания на протяжении длительного периода получала удовлетворительную прибыль и с 1936 г. постоянно выплачивала дивиденды. На момент сравнения ее дивидендная доходность была самой высокой из всех компаний, представленных в котировальном листе Американской фондовой биржи. Чтобы наглядно показать, насколько различается финансовое положение двух компаний, мы приведем показатели прибыли и цены акций за 1961–1970 гг. (таблица 18.8B). Выше мы сравнивали крупные корпорации. История данных двух компаний позволяет пролить свет на некоторые аспекты развития американского среднего бизнеса. Компания Whiting была зарегистрирована в 1896 г., т. е. имеет внушительную 75-летнюю историю. Она всегда осталась верна своему «призванию» – производству оборудования для обрабатывающей промышленности, которым успешно занималась на протяжении нескольких десятилетий. Компания Willcox & Gibbs была создана еще раньше – в 1866 г. Она давно известна в своей отрасли как производитель промышленных швейных машин. На протяжении последнего десятилетия она проводит политику диверсификации, которую иначе как странной не назовешь. С одной стороны, у компании огромное количество дочерних фирм (не менее 24), производящих самую разнообразную продукцию, но с другой – по меркам Уолл-стрит этот конгломерат просто лилипут. Динамика прибыли компании Whiting свидетельствует о стабильном и довольно впечатляющем росте: с 41 цента на акцию в 1960 г. до $3,63 в 1968 г. Но вряд ли такой рост мог продолжаться вечно. В 1970 г. прибыль компании снизилась до $1,77. Это стало следствием общего спада в экономике, но не более того. Однако рынок, как это часто бывает, отреагировал неадекватно: цена закрытия в 1969 г. была ниже максимальной цены в 1968 г. ($43,5) примерно на 60 %. Результаты нашего анализа показывают, что эти акции представляли собой привлекательный объект для инвестиций, вполне приемлемый для активного инвестора (как часть диверсифицированного портфеля акций компаний второго эшелона). Продолжение истории. В 1970 г. компания Willcox & Gibbs показала небольшие операционные убытки. Цена ее акций значительно снизилась – до $4,5, но в феврале 1971 г. выросла до $9,5. С точки зрения статистики найти объяснение такому росту непросто. Акции компании Whiting также несколько падали в цене – до $16,75 в 1970 г. (При такой цене ее акции торговались практически по стоимости оборотных активов.) В июле 1971 г. прибыль на акцию составила $1,85. В начале 1971 г. цена акций выросла до $24,5. Этот рост был достаточно логичным, но акции, в соответствии с нашими критериями, перестали быть «выгодными»[397]. Общие замечания Разумеется, для сравнения мы не случайно выбрали акции именно этих компаний и поэтому не можем утверждать, что наши выводы справедливы для любых обыкновенных акций. К тому же мы ограничились акциями промышленных компаний, не рассматривая такие важные сферы, как коммунальный сектор, транспорт и финансы. Однако объекты нашего анализа значительно различаются по размерам, сферам деятельности, а также количественным и качественным показателям. Таким образом, нам удалось продемонстрировать возможности нашего метода, который инвесторы могут использовать для выбора подходящих акций. Мы увидели, что курс акций не всегда напрямую зависит от результатов деятельности компаний. Акции большинства компаний с более высокими темпами роста прибыли и показателями рентабельности, как правило, отличаются и более высокими коэффициентами «цена/прибыль», что в целом логично. С одной стороны, трудно сказать, насколько оправданны расхождения в значениях коэффициентов «цена/прибыль» для акций рассмотренных компаний (с точки зрения показателей их деятельности и перспектив). С другой стороны, в отдельных редких случаях можно сделать однозначные выводы. Речь идет, во-первых, о благосклонности рынка к акциям, не имеющим прочной стоимостной основы. Такие акции были не только спекулятивными, т. е. рискованными по сути, но и в большинстве случаев значительно переоцененными. Во-вторых, речь идет об акциях, истинная стоимость которых была выше их цены. Их недооцененность также объяснялась особым отношением к ним участников рынка – своего рода «антиспекулятивными» настроениями или необоснованным пессимизмом, вызванным временным снижением прибыли компании. В таблице 18.9 представлены данные о колебаниях цен акций, рассмотренных в данной главе. Большинство из них сильно упали в цене с 1961 по 1962 г., а также с 1969 по 1970 г. Безусловно, инвестор должен быть готов к подобным неблагоприятным изменениям на фондовом рынке в будущем. В таблице 18.10 показаны колебания цен обыкновенных акций компании McGraw Hill в период с 1958 по 1970 г. Следует отметить, что на протяжении каждого года за последние 13 лет курс акций компании демонстрировал существенные взлеты и падения. Анализируя акции в процессе работы над данной главой, мы вновь и вновь поражались огромной разнице между задачами, которые обычно ставятся в рамках анализа ценных бумаг, и теми, которые он действительно, как мы считаем, должен решать. Большинство финансовых аналитиков пытаются выбрать акции, которые лучше всего проявят себя в будущем с точки зрения роста цен и прибыли. Мы сомневаемся, что эта задача имеет решение. На наш взгляд, финансовый аналитик прежде всего должен искать достаточно редкие ценные бумаги, о цене которых с уверенностью можно сказать, что она существенно ниже их стоимости. Имея достаточно знаний и опыта, аналитик должен уметь из года в год успешно находить такие акции. Комментарии к главе 18 Что было, то и будет; и что делалось, то и будет делаться, и нет ничего нового под солнцем. Бывает нечто, о чем говорят: «Смотри, вот это новое»; но это было уже в веках, бывших прежде нас. Еккл. 1, 9:10 Попробуем использовать классический метод Грэма, который сравнивал восемь пар компаний, читая лекции в Школе бизнеса Колумбийского университета и Нью-Йоркском финансовом институте, и проанализировать акции сегодняшних компаний. Следует помнить, что мы рассматриваем акции этих компаний на определенный момент времени. Дешевые акции могут стать переоцененными, дорогие – дешевыми. Практически каждая акция в какой-то момент может стать выгодным объектом инвестиций или оказаться слишком дорогой. Есть хорошие и плохие компании, но нет такого понятия, как «хорошая акция». «Хорошей» может быть только цена акции. Пара 1. Cisco и Sysco 27 марта 2000 г. корпорация Cisco Systems стала самой дорогой компанией в мире. В этот день ее капитализация достигла $548 млрд. Cisco, которая производит оборудование для передачи данных через Интернет, вышла на фондовый рынок всего 10 лет назад. Если бы вы купили акции Cisco на IPO, сегодня вы получили бы прибыль, значение которой, напечатанное в книге, можно принять за опечатку: 103 697 %, или в среднем 217 % в год. За предыдущие четыре финансовых квартала объем продаж Cisco составил $14,9 млрд, прибыль – $2,5 млрд. Рыночная цена акций Cisco в 219 раз превышала ее чистую прибыль, т. е. коэффициент «цена/прибыль» был одним из самых высоких, когда-либо отмеченных для акций крупных компаний. Корпорация Sysco занимается поставками продуктов питания для организаций и учреждений, ее акции обращаются на фондовом рынке на протяжении 30 лет. За последние четыре квартала выручка Sysco составила $17,7 млрд (почти на 20 % больше, чем у Cisco), но чистая прибыль компании равнялась «всего» $457 млн. При рыночной стоимости $11,7 млрд акции Sysco продавались по цене в 26 раз выше прибыли, т. е. существенно ниже среднерыночного коэффициента, равного 31. А теперь попробуем поиграть в ассоциации с типичным инвестором. Вопрос: Что в первую очередь приходит вам на ум, когда вы слышите название Cisco Systems? Ответ: Интернет… отрасль будущего… привлекательные акции… «горячие акции»… успеть купить побольше акций, прежде чем курс взлетит еще выше… Вопрос: А как насчет корпорации Sysco? Ответ: Грузовики… картофельная запеканка с мясом… школьные обеды… больничная еда… спасибо, я не голоден! Общеизвестно, что оценка акций часто зависит от эмоционального восприятия компании инвесторами[398]. Но разумные инвесторы копают глубже. Следуя их примеру, попытаемся объективно оценить финансовое состояние обеих компаний. • Большая часть роста выручки и прибыли корпорации Cisco была следствием ее приобретений. Только с сентября Cisco раскошелилась на $10,2 млрд, чтобы купить 11 компаний. Можно ли интегрировать в единый бизнес такое количество компаний за такой короткий срок?[399]Кроме того, около 1/3 прибыли за предыдущее полугодие было получено не от бизнеса, а за счет налоговых льгот по акционерным опционам, исполненным ее руководителями и сотрудниками. Интересно отметить, что Cisco получила $5,8 млрд от продажи неких «инвестиций», а затем потратила $6 млрд на покупку других. Возникает естественный вопрос: с чем мы имеем дело – с интернет-компанией или взаимным инвестиционным фондом? Что будет, если эти «инвестиции» перестанут расти в цене? • На протяжении того же периода Sysco также приобрела несколько компаний, но заплатила за них только около $130 млн. Акционерные опционы для сотрудников составили всего 1,5 % общего количества находящихся в обращении акций (по сравнению с 6,9 % у Cisco). Если бы владельцы опционов реализовали их, прибыль компании Cisco в расчете на акцию была бы разводнена намного сильнее, чем Sysco. Кроме того, Sysco увеличила квартальные дивиденды с 9 до 10 центов, тогда как Cisco дивидендов вообще не платила. В конце концов, как отмечал профессор финансов Джереми Сигел (Уортонская школа бизнеса), ни одна компания такого размера, как Cisco, не может расти такими темпами, чтобы оправдать значение коэффициента «цена/прибыль» выше 60 или тем более выше 200[400]. Как только компания становится гигантом, темпы ее роста замедляются, иначе эта компания просто проглотит весь мир. Для описания двух вещей, существование которых возможно только по отдельности, но никак не вместе, великий американский сатирик Амброз Бирс придумал новое слово – «incompossible»[401]. Компания может либо быть гигантом, либо иметь гигантское значение коэффициента «цена/прибыль», но и то и другое вместе невозможно. Вскоре колосс на глиняных ногах – Cisco – зашатался. Сначала в 2001 г. компании пришлось списать $1,2 млрд на «реструктуризацию» некоторых своих приобретений. На протяжении следующих двух лет компания потеряла еще $1,3 млрд от снижения стоимости своих так называемых «инвестиций». С 2000 по 2002 г. акции корпорации Cisco потеряли 3/4 стоимости. А Sysco продолжала получать прибыль, и цена ее акций за тот же период выросла на 56 % (см. таблицу 18.11). Пара 2. Yahoo! и Yum! 30 ноября 1999 г. цена закрытия акций корпорации Yahoo! составила $212,75, т. е. на 79,6 % больше, чем в начале года. А уже 7 декабря акции торговались по $348 – за пять торговых дней рост составил 63,6 %. Акции Yahoo! продолжали расти вплоть до конца года: 31 декабря цена закрытия составила $432,687. Всего за месяц стоимость акций выросла более чем вдвое, а рыночная капитализация компании увеличилась на $58 млрд и достигла $114 млрд[402]. За предыдущие четыре квартала выручка Yahoo! составила $433 млн, чистая прибыль – $34,9 млн. Таким образом, акции Yahoo! оценивались рынком в 263 раза дороже выручки и в 3264 раза дороже прибыли. (Как мы помним, значение коэффициента «цена/прибыль», даже ненамного превышающее 25, вызывало у Грэма скептическую усмешку[403].)