Пара 1. Real Estate Investment Trust (магазины, офисы, заводы и др.) и Realty Equities Corp. of New York (инвестиции в недвижимость и строительство) В отличие от компаний, входящих в другие пары, названия двух данных компаний начинаются не с первой буквы алфавита. Однако их сравнение имеет для нас особое значение. Дело в том, что одна из них – образец последовательного использования разумных и эффективных традиционных методов управления деньгами других людей, а вторая – пример необдуманного расширения бизнеса, сопровождающегося финансовыми махинациями и непрерывными изменениями, столь характерными для многих сегодняшних корпораций. У этих двух компаний похожие названия, и в течение многих лет они стояли рядом в котировальном листе Американской фондовой биржи. Их тикеры – REI и REC – легко перепутать. Но на этом сходство кончается. Первая компания – Real Estate Investment Trust – солидный трастовый фонд из Новой Англии, управляемый тремя попечителями. Он имеет почти вековую историю и непрерывно выплачивает дивиденды с 1889 г. Траст всегда придерживается осторожной инвестиционной политики, умеренными темпами расширяя бизнес и ограничивая задолженность уровнем, при котором ей легко управлять[379]. Вторая компания – Realty Equities Corp. of New York – типичная нью-йоркская выскочка. За восемь лет существования компании ее активы выросли с $6,2 млн до $154 млн. Примерно в такой же пропорции увеличились и ее долги. Начав с традиционных операций с недвижимостью, компания постепенно превратилась в разношерстный конгломерат: два ипподрома, 74 кинотеатра, три литературных агентства, пиар-компании, гостиницы и супермаркеты. Кроме того, ей принадлежала доля (26 %) в крупной косметической фирме, обанкротившейся в 1970 г.[380]Выпускаемые REC бумаги были столь же пестрыми, как и ее бизнес. Перечислим их. 1. Привилегированные акции номиналом всего $1, дающие право на получение дивидендов в размере $7 в год и учтенные как долговые обязательства ($1 на акцию). 2. Обыкновенные акции, объявленная стоимость которых ($2,5 млн, т. е. $1 за акцию) с лихвой перекрывалась расходами в размере $5,5 млн на обратный выкуп 209 000 акций. 3. Три серии опционов на биржевые варранты, дающих право на покупку в общей сложности 1 578 000 акций. 4. Не менее шести видов долговых обязательств в форме закладных на недвижимость, необеспеченных долговых обязательств, простых векселей, банковских векселей, долговых расписок, займов и задолженностей по контрактам, а также ссуд, предоставленных Управлением по делам малого бизнеса. Общая сумма долга в марте 1969 г. превышала $100 млн. Кроме того, компания, естественно, должна была платить налоги и покрывать кредиторскую задолженность. Для начала сравним некоторые цифры за 1960 г. (таблица 18.1A). Рыночная стоимость акций Trust в 9 раз превышала совокупную стоимость акций Equities. Относительная величина задолженности Trust была меньше, соотношение чистой и валовой прибыли – лучше. Значение коэффициента «цена/прибыль» было выше. В таблице 18.1B представлены результаты деятельности этих компаний спустя восемь лет. Благодаря усилиям руководителей Trust, которые «беспечно шли тропинкою своей»[381], выручка и прибыль в расчете на акцию выросли примерно на 3/4. А Realty Equities стала чудовищным и чрезвычайно уязвимым гигантом. Как же реагировала Уолл-стрит на столь разные результаты? Очень просто: Thrust почти не замечали, а Realty Equities, наоборот, была в центре внимания. В 1958 г. ее акции выросли в цене с $10 до $37,75, зарегистрированные на бирже варранты – с $6 до $36,5, а общее количество проданных акций составило 2 420 000. В то же время при скромном объеме продаж цена акций Trust выросла с $20 до $30,25. По состоянию на март 1969 г. балансовая стоимость Realty в расчете на акцию составляла всего $3,41, т. е. менее 10 % максимальной цены за этот год. У Trust этот показатель был равен $20,85. В следующем году стало ясно, что финансовое состояние Realty Equities оставляет желать лучшего, и курс акций упал до $9,5. Акционеры, надо полагать, были в шоке, когда в марте 1970 г. узнали, что чистые убытки компании составили $13,2 млн ($5,17 на акцию), т. е. она осталась практически без собственного (и без того довольно тощего) капитала. (Катастрофические убытки включали резерв на покрытие будущих убытков по инвестициям в размере $8,8 млн). Несмотря на это, сразу же после завершения финансового года руководство компании «мужественно» заявило о выплате дополнительных дивидендов в размере 5 центов. Но неприятности на этом не кончились. Аудиторы компании отказались утвердить отчеты компании за 1969/70 финансовый год, и на Американской фондовой бирже торги акциями компании были приостановлены. На внебиржевом рынке цена покупки упала ниже $2 за акцию[382]. Что касается акций Real Estate Investment Trust, то после 1969 г. их курс колебался в допустимых пределах. Минимум 1970 г. составил $16,5, но к началу 1971 г. курс вырос до $26,83. Последнее значение показателя прибыли на акцию равнялось $1,5. При этом акции продавались по $21,6, причем эта цена незначительно превышала балансовую стоимость. Можно сказать, что в 1968 г. акции Trust были немного переоценены, принимая во внимание их высокий курс. Руководители компании честно вели себя по отношению к акционерам – в отличие от руководителей Real Estate Equities. Пара 2. Air Products and Chemicals (промышленные и медицинские газы и др.) и Air Reduction Co. (промышленные газы и оборудование, химические продукты) Эти две компании с похожими названиями относятся к близким сферам деятельности. Они куда больше похожи друг на друга, чем первые две. Учитывая это сходство, мы можем провести почти классический анализ их ценных бумаг. (Компании, рассматриваемые далее в этой главе скорее можно назвать гетероклитами[383].) Компания Air Products and Chemicals моложе Air Reduction Co., и в 1969 г. объем ее бизнеса[384]был вдвое меньше. Несмотря на это, рыночная капитализация Air Products была на 25 % выше, чем у Air Reduction. Как показывают данные, представленные в таблице 18.2, это обуславливалось как более высокой рентабельностью, так и лучшими показателями деятельности в прошлом. Перед нами типичный пример «качественной» компании. Цена акций Air Products в 16,5 раза превышала ее последнюю объявленную прибыль; для акций Air Reduction значение этого показателя составляло 9,1. Кроме того, акции Air Products торговались намного дороже балансовой стоимости активов, в то время как акции Air Reduction можно было купить всего за 75 % их балансовой стоимости[385]. Компания Air Reduction выплачивала более щедрые дивиденды. Но стремление Air Products удерживать прибыль могло быть связано с желанием направлять ее на развитие бизнеса. Кроме того, позиция Air Reduction по оборотному капиталу была сильнее. (По этому поводу можно заметить, что прибыльная компания всегда может привести этот показатель в норму с помощью привлечения финансовых ресурсов. Однако, по нашим стандартам, Air Products была немного «перегружена» облигациями.) Если бы финансового аналитика попросили выбрать между этими двумя компаниями, он без труда пришел бы к выводу, что компания Air Products более перспективна, чем Air Reduction. Но делает ли это компанию Air Products более привлекательной, учитывая несколько завышенный уровень цен? Вряд ли на этот вопрос можно дать однозначный ответ. В целом Уолл-стрит предпочитает качество количеству, и, скорее всего, большинство финансовых аналитиков отдали бы предпочтение «лучшим», хотя и более дорогим акциям компании Air Products, а не менее «качественным», хотя и более дешевым акциям Air Reduction. Насколько справедливо это предположение, зависит не столько от очевидных инвестиционных характеристик компаний, сколько от непредсказуемого будущего. В этом смысле компания Air Reduction принадлежит к важной группе компаний с низким мультипликатором прибыли. Если пример, который рассматривался ранее[386], верен, т. е. доходность акций с низким значением данного коэффициента выше доходности акций с высоким мультипликатором прибыли, логично предположить, что акциям компании Air Reduction можно отдать предпочтение, но рассматривая их только как часть диверсифицированного инвестиционного портфеля. (Следует отметить, что по результатам более тщательного анализа аналитик может прийти к прямо противоположному выводу, – по причинам, которые мы здесь не рассматривали.) Продолжение истории.В 1970 г. акции Air Products вели себя лучше, чем акции Air Reduction, – котировки акций двух компаний снизились соответственно на 16 и 24 %. Но Air Reduction быстрее восстановила свои позиции. Уже в начале 1971 г. цена ее акций увеличилась на 50 % по сравнению с ценой закрытия в 1969 г. Акции Air Products за тот же период выросли на 30 %. В данном случае акции с более низким значением коэффициента «цена/прибыль» продемонстрировали свое преимущество – по крайней мере временное[387]. Пара 3. American Home Products Co. (лекарственные препараты, косметическая продукция, хозяйственные товары, кондитерские изделия) и American Hospital Supply Co. (дистрибуция и производство оборудования и материалов для медицинских учреждений) Перед нами две компании с миллиардными гудвиллами (по состоянию на конец 1969 г.), представляющие различные сегменты быстроразвивающейся и чрезвычайно прибыльной отрасли здравоохранения. Для краткости будем называть их соответственно Ноmе и Hospital. Основные показатели деятельности компаний представлены в таблице 18.3. Можно отметить следующие положительные моменты. Обе компании отличает, во-первых, значительный рост без единого убыточного года начиная с 1958 г. (т. е. 100 %-ная стабильность прибыли) и, во-вторых, устойчивое финансовое положение. Темпы роста Hospital (на конец 1969 г.) были значительно выше, чем Ноmе. В то же время рентабельность Ноmе (рассчитанная как по объему продаж, так и по основным фондам) была значительно выше[388]. (Действительно, в связи с относительно низкой рентабельностью Hospital в 1969 г. (только 9,5 %), несмотря на существенный рост объемов продаж и прибыли, возникал интересный вопрос о том, действительно ли этот бизнес был высокоприбыльным.) Сравнение цен акций показывает, что покупатели акций Home за свои деньги получали гораздо больше с точки зрения текущих (и прошлых) прибылей и дивидендов. Весьма низкая балансовая стоимость Ноmе отражала двойственную и противоречивую природу анализа ценных бумаг. С одной стороны, этот показатель говорил о том, что отдача основных фондов компании выше (что в целом является признаком здоровья и благополучия), но с другой – о том, что при текущей цене акций инвестор более уязвим в случае любых существенных негативных изменений динамики прибыли. Поскольку в 1969 г. цена акций Hospital вчетверо превышала ее балансовую стоимость, это замечание можно отнести к обеим компаниям. Выводы.По нашему мнению, при текущих ценах обе компании были слишком дорогими для инвесторов, придерживающихся консервативных принципов отбора акций. Это не значит, они были неперспективными. Просто за их ценой стояло слишком много обещаний и мало фактических результатов. Совокупный гудвилл двух компаний в 1969 г. достигал почти $5 млрд. Сколько же лет компании должны были получать высокую прибыль, чтобы реализовать фактор гудвилла в форме дивидендов или материальных активов? Продолжение истории (в краткосрочной перспективе).В конце 1969 г. перспективы роста прибыли Hospital рынок оценивал выше, чем аналогичные перспективы Ноmе: значение коэффициента «цена/прибыль» у первой компании было почти вдвое выше, чем у второй. Как это часто случается, в следующем году прибыль компании-фаворита немного снизилась, а прибыль Ноmе выросла на 8 %. Показательно, что рынок резко отреагировал на ухудшение годовых показателей Hospital – в феврале 1971 г. акции компании продавались по $32, т. е. примерно на 30 % ниже цены закрытия в 1969 г., в то время как акции Ноmе котировались немного выше цены закрытия того же года[389]. Пара 4. Н&R Block (налоговые консультации) и Blue Bell (производство рабочей одежды, униформы и др.) Эти две компании – почти новички на Нью-Йоркской фондовой бирже. Истории их успеха совершенно разные. Компания Blue Bell прошла сложный путь и со временем заняла ведущее место в отрасли, отличающейся высоким уровнем конкуренции. Колебания прибыли в определенной степени были обусловлены изменением условий в отрасли, но с 1965 г. компания росла впечатляющими темпами. Она вышла на рынок в 1916 г., а дивиденды регулярно выплачивала с 1923 г. В конце 1969 г. фондовый рынок относился к ее акциям без энтузиазма, о чем свидетельствовало значение коэффициента «цена/прибыль» (11), в то время как для компаний, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s Composite, оно достигало 17. Взлет компании Н&R Block был головокружительным. Сведения о первых ее результатах относятся к 1961 г., когда компания получила прибыль в размере $83 000 при выручке $610 000. Через восемь лет выручка увеличилась до $53,6 млн, а чистая прибыль – до $6,3 млн. В то время фондовый рынок был в восторге от таких быстрорастущих компаний. В 1969 г. цена закрытия акций H&R Block составила $55, т. е. превысила прибыль за последние 12 месяцев более чем в 100 раз. Общая рыночная стоимость акций достигла $300 млн, превысив стоимость материальных активов почти в 30 раз[390]. Это был неслыханный пример столь высокой рыночной оценки компании. (В то время акции корпораций IBM и Xerox торговались, соответственно, примерно в 9 и 11 раз выше балансовой стоимости.) В таблице 18.4 представлены абсолютные и относительные показатели, демонстрирующие колоссальное, ничем не обоснованное различие в оценке рынком стоимости Н&R Block и Blue Bell. Действительно, отдача основных фондов Н&R Block была вдвое выше, чем Blue Bell. При этом в течение последних пяти лет прибыль первой компании (которая бралась практически из ничего) также росла намного быстрее. Но рыночная стоимость Blue Bell составляла менее 1/3 рыночной стоимости компании Н&R Block, хотя ее объем продаж был в 4 раза больше, величина прибыли на акцию – в 2,5 раза выше, инвестиции в материальные активы – в 5,5 раза выше, а дивидендная доходность – в 9 раз выше, чем у Н&R Block. Очевидный вывод. Опытный финансовый аналитик признал бы перспективность акций Н&R Block, исходя из ожидаемого будущего роста. Разумеется, у него возникли бы некоторые сомнения, связанные с тем, что высокая доходность бизнеса компании могла привлечь в сферу налогового консультирования новых игроков, что существенно обострило бы конкурентную борьбу {1}. Но, зная о том, что даже в высококонкурентных отраслях есть стабильные лидеры (взять хотя бы Avon Products в области производства косметической продукции), он не решился бы прогнозировать быстрое выравнивание кривой роста компании Н&R Block. Главная задача состояла бы в том, чтобы определить, не является ли текущая рыночная стоимость компании ($300 млн) максимально возможной или завышенной, даже учитывая блестящие перспективы бизнеса. В то же время аналитик со спокойной душой рекомендовал бы инвесторам акции Blue Bell, считая компанию успешной, а цену акций – весьма умеренной. Продолжение истории (март 1971 г.).Близкие к паническим настроения, господствовавшие на рынке в 1970 г., привели к тому, что цена акций Blue Bell снизилась на 1/4, а цена акций Н&R Block – примерно на 1/3. Но затем на волне восстановления фондового рынка они не только вернули утраченные позиции, но и превзошли их: в феврале 1971 г. акции Н&R Block выросли до $75, а акции Blue Bell – еще больше (до $109 с учетом дробления в соотношении 3:2). Ясно, что в конце 1969 г. акции Blue Bell были более выгодным приобретением, чем акции Block. Но тот факт, что цена последних (несомненно, завышенная) все-таки выросла еще примерно на 35 %, свидетельствует о том, насколько осторожными должны быть аналитики и инвесторы (первые – в словах, вторые – в делах) в отношении коротких продаж акций хороших компаний – вне зависимости от того, насколько высокими могут казаться котировки[391]. Пара 5. International Flavors & Fragrances (производство промышленных ароматических добавок) и International Harvester Со. (производство грузовых автомобилей, сельскохозяйственной и строительной техники) Сравнение этих двух компаний преподнесет нам немало сюрпризов. International Harvester знают все. Это одна из 30 крупнейших американских компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса[392]. Но многие ли читатели знают что-либо о компании International Flavors & Fragrances (IFF), ближайшем соседе Harvester в котировальном листе Нью-Йоркской фондовой биржи? Между тем, как ни странно, в конце 1969 г. совокупная рыночная капитализация компании IFF была значительно выше, чем Harvester: $747 млн против $710 млн. Это еще более удивительно, если принять во внимание, что акционерный капитал Harvester был в 17 раз, а годовой объем продаж – в 27 раз больше, чем Flavors. Но вы удивитесь еще больше, узнав, что всего три года назад чистая прибыль компании Harvester была выше, чем объем продаж Flavors в 1969 г. Как объяснить столь странное расхождение в рыночных оценках двух компаний? Все дело, разумеется, в двух волшебных словах – «рентабельность» и «рост». С этих позиций компания Flavors проявила себя с лучшей стороны, в то время как Harvester могла лишь мечтать об этом. Показатели деятельности компаний представлены в таблице 18.5. Рентабельность Flavors, рассчитанная как отношение чистой прибыли к объему продаж, достигает аж 14,3 % (23 % до уплаты налога на прибыль). Значение этого показателя Harvester составляет какие-то жалкие 2,6 %. Рентабельность Flavors, рассчитанная как отношение прибыли к балансовой стоимости, составляет 19,7 %, Harvester – только 5,5 %. За пять лет чистая прибыль Flavors почти удвоилась, Harvester – почти не росла. Сравнение показателей 1969-го и 1959 г. дает примерно ту же картину. Разная результативность компаний обуславливает различие в их оценке фондовым рынком. Цена акций Flavors в 55 раз превышала удельную прибыль (за последний период), цена акций Harvester – лишь в 10,7 раза. Соответственно, акции Flavors оценивались рынком в 10,4 раза выше балансовой стоимости, а акции Harvester торговались с 41 %-ным дисконтом. Комментарии и выводы.Во-первых, следует отметить, что успех Flavors на фондовом рынке полностью основывался на развитии ее основного бизнеса. Руководство компании не увлекалось разного рода корпоративными схемами, приобретением других компаний, попытками увеличить капитализацию за счет обременительных долговых обязательств и прочими популярными на Уолл-стрит приемами. Компании удавалось поддерживать высокую рентабельность, и в этом – главный секрет ее успеха. Результаты деятельности Harvester говорят совершенно о другом, но и в этом случае можно обойтись без сложных методов финансового анализа. Почему прибыльность многих крупных компаний снижается даже в периоды продолжительного роста экономики? Зачем нужны обороты свыше $2,5 млрд, если компания не может заработать достаточно прибыли, чтобы оправдать инвестиции своих акционеров? Мы с вами не обязаны решать эту проблему. Однако мы настаиваем, что о ней должны помнить не только руководители компаний, но и рядовые акционеры и что ее решение требует немалых умственных усилий и энергичных действий[393]. Акции обеих компаний не отвечают нашим консервативным требованиям, т. е. не являются достаточно привлекательным и дешевым объектом инвестиций. Flavors – типичная успешная, но переоцененная компания. Показатели компании Harvester – слишком заурядные, чтобы ее можно было считать действительно привлекательной, несмотря на то, что ее акции торгуются значительно ниже балансовой стоимости. (Инвестор, вне всякого сомнения, может найти на рынке другие, куда более выгодные акции.) Продолжение истории (1971 г.).Низкая цена акций Harvester в конце 1969 г. защитила их от стремительного падения в 1970 г. Они потеряли в цене только 10 %. Позиции Flavors оказались более уязвимыми – ее акции упали до $45, т. е. на 30 %. Во время последовавшего подъема на фондовом рынке позиции обеих компаний восстановились, и их рыночная стоимость значительно превысила уровень закрытия в 1969 г., но акции Harvester вскоре опять упали до $25. Пара 6. McGraw Edison (коммунальное хозяйство и оборудование) и McGraw-Hill (книгоиздание, кинопроизводство, обучающие и информационные системы, издание журналов и газет) Эта пара компаний со столь похожими названиями (для краткости будем называть их Edison и Hill) включает две крупные успешные компании совершенно разных отраслей. Сравнение проводится по состоянию на 31 декабря 1968 г. Соответствующие данные приведены в таблице 18.6. Цена акций компаний была примерно равной, но из-за большего количества выпущенных акций рыночная капитализация Hill была примерно вдвое выше, чем Edison. Это было немного странно, поскольку объем продаж Edison был примерно на 50 %, а чистая прибыль – на 25 % выше. В результате значение такого важного показателя, как коэффициент «цена/прибыль» у Hill было более чем вдвое выше, чем у компании Edison. Это объяснялось прежде всего благожелательным и даже восторженным отношением фондового рынка к акциям книгоиздательских компаний, некоторые из которых вышли на публичный рынок в конце 1960-х гг.[394] В конце 1968 г. стало ясно, что энтузиазм рынка зашел слишком далеко. В 1967 г. акции Hill продавались по $56, т. е. цена акций более чем в 40 раз превышала величину объявленной прибыли за 1966 г. Но в 1967 г. имело место незначительное снижение прибыли, которое вновь повторилось в 1968 г. Таким образом, рынок наделял щедрым 35-кратным коэффициентом «цена/прибыль» компанию, прибыль которой на протяжении последних двух лет падала. Однако, несмотря на это, ее акции все еще оценивались в 8 раз выше удельной стоимости материальных активов, т. е. стоимость гудвилла достигала примерно $1 млрд! Этот случай прекрасно подтверждает справедливость высказывания доктора Сэмуэла Джонсона: «Надежда побеждает опыт». И наоборот, на фоне растущего фондового рынка котировки акций McGraw Edison, судя по всему, были достаточно разумными, учитывая результаты деятельности и финансовое положение компании.