Lucent Technologies: светит, да не греет В середине 2000 г. у Lucent[372]Technologies было больше инвесторов, чем у любой другой компании США. По показателю рыночной капитализации ($192,9 млрд) она занимала 12-е место в стране. Чем была оправдана гигантская стоимость компании? Рассмотрим важнейшие показатели, представленные в финансовом отчете компании за второй квартал 2000 г.[373](таблица 17.2). При более внимательном изучении отчета Lucent обнаруживается ряд настораживающих фактов. • Компания Lucent только что купила компанию Chromatis Networks, производящую оптическое оборудование, за $4,8 млрд, из которых $4,2 млрд приходились на гудвилл (т. е. превышение цены покупки над балансовой стоимостью компании). Вот характеристики компании Chromatis: 150 сотрудников, отсутствие клиентов, нулевая выручка. Вряд ли тут уместно говорить о гудвилле; скорее, речь может идти о «сундуке с приданым». Если компания Chromatis не сумеет реализовать свои планы по разрабатываемым продуктам, Lucent придется списать стоимость гудвилла за счет будущей прибыли. • В примечаниях раскрывается информация о том, что Lucent предоставила покупателям своей продукции кредиты в общей сумме $1,5 млрд. На Lucent уже висело $350 млн гарантий по займам, которые ее клиенты взяли в других организациях. Общий объем такого «финансирования клиентов» за год удвоился, что свидетельствовало об отсутствии у покупателей денег на приобретение продукции Lucent. Что если у них совсем кончатся деньги и они не смогут выплачивать свои долги? • И, наконец, компания учла затраты на разработку нового программного обеспечения как «капитальные активы». А не были ли они обычными затратами на ведение бизнеса, которые должны вычитаться из прибыли? Выводы.В августе 2001 г. компания Lucent закрыла подразделение Chromatis после того, как выяснилось, что на ее продукцию нашлось всего два покупателя[374]. В 2001 г. Lucent потеряла $16,2 млрд, в 2002 г. – еще $1,9 млрд. Эти убытки включают $3,5 млрд «резервов под плохие кредиты и финансирование клиентов», $4,1 млрд «расходов, вытекающих из обесценения рыночной стоимости гудвилла» и $362 млн издержек, «связанных с капитализированным программным обеспечением». Акции компании Lucent, 30 июня 2000 г. торговавшиеся по $51,062 за штуку, в конце 2002 г. стоили всего $1,26. Совокупные потери рыночной стоимости за два с половиной года составили примерно $190 млрд. Tyco International: последний из могикан Чтобы вкратце охарактеризовать корпорацию Tyco International, мы можем только перефразировать Уинстона Черчилля и сказать, что никогда еще такая маленькая компания не покупала так много и за такую высокую цену. С 1997 по 2001 г. этот зарегистрированный на Бермудских островах конгломерат потратил более $37 млрд (в основном в виде акций), покупая компании в тех же количествах, в каких кинозвезды покупают туфли. Только в 2000 г., по данным годового отчета, Tyco приобрела «примерно 200 компаний» – в среднем одну компанию за рабочий день. И что в результате? Tyco росла феноменально быстро. За пять лет ее доходы выросли с $7,6 до $34 млрд, а операционные результаты превратились из $476 млн убытков в $6,2 млрд прибыли. Рыночная капитализация в конце 2001 г. составила $114 млрд. Но финансовые отчеты Tyco были как минимум настолько же фантастическими, как и ее рост. Практически каждый год в отчетах отражались сотни миллионов долларов издержек, связанных с поглощениями. Эти издержки можно было разделить на три категории. 1. Расходы в связи с проведением слияний и поглощений и прочие разовые расходы. 2. Расходы на покрытие обесценения долгосрочных активов. 3. Списание стоимости приобретенных неоконченных исследований и разработок. Обозначим издержки, относящиеся к каждой из этих групп, как «издержки 1», «издержки 2», «издержки 3» и посмотрим на их динамику (таблица 17.3). Мы видим, что издержки 1, рассматриваемые как разовые, имели место на протяжении четырех лет из пяти и в сумме составили огромную величину – $2,5 млрд. Издержки 2 также имели место с дивной регулярностью, их общая сумма превысила $700 млн. Издержки 3 составили более $500 млн[375]. У разумного инвестора в этой связи неизбежно возникал ряд вопросов: • Если стратегия Tyco, направленная на обеспечение роста за счет приобретений, была так хороша, почему компании приходилось расходовать в среднем $750 млн в год, чтобы подчистить последствия этих сделок? • Если (и это совершенно ясно) бизнес Tyco состоял не в производстве товаров и услуг, а в приобретении других компаний, занимающихся производством товаров и услуг, почему издержки 1 отражались как разовые? Не были ли они просто частью обычных затрат Tyco на ведение бизнеса? • Можно ли спрогнозировать, каким будет следующий год, если бухгалтерские расходы по прошлым сделкам относятся на прибыль будущих лет? Фактически инвестор даже не сможет сказать, какой была прибыль компании Tyco за предыдущие периоды. В 1999 г., после проверки Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Tyco добавила $257 млн к издержкам 1 за 1998 г. Это свидетельствовало о том, что такие «разовые» расходы на самом деле имели место ежегодно на протяжении пяти лет. В то же время компания пересмотрела заявленные в 1999 г. цифры: издержки 1 были снижены до $929 млн, а издержки 2 – увеличены до $507 млн. Безусловно, Tyco росла, но росла ли ее прибыльность? Никто из внешних наблюдателей не может утверждать это наверняка. Выводы.В 2002 г. компания Tyco понесла убытки в размере $9,4 млрд. Цена закрытия акций в конце 2001 г. составила $58,90, в конце 2002 г. – $17,08. Компания потеряла 71 % рыночной стоимости всего за 12 месяцев[376]. America Online: килька глотает кита 10 января 2000 г. корпорации America Online и Time Warner объявили о слиянии. Стоимость сделки оценивалась в $156 млрд. На 31 декабря 1999 г. активы AOL составляли $10,3 млрд, а выручка за предыдущие 12 месяцев – $5,7 млрд. Компания Time Warner владела активами на $51,2 млрд, ее выручка составила $27,3 млрд. Time Warner была намного крупнее по всем параметрам за исключением одного: оценки рынком ее акций. Интернет-бизнес America Online ослеплял инвесторов колоссальными перспективами, благодаря чему акции компании торговались с не менее ослепительным 164-кратным мультипликатором прибыли. Акции компании Time Warner, бизнес которой был связан с кабельным телевидением, производством кинофильмов, музыкальной индустрией и издательским делом, торговались по цене, в 50 раз превышающей прибыль. В объявлении о сделке предстоящее объединение было названо «стратегическим слиянием равных партнеров». Генеральный директор Time Warner Джеральд Левин заявил, что «для всех, кто связан с AOL Time Warner, возможности безграничны». «Прежде всего, – добавил он, – речь идет об акционерах». Подавляющее большинство акционеров Time Warner встретили сделку с восторгом. Но они не придали значения нескольким фактам. • Это «слияние равных партнеров» давало акционерам компании America Online 55 %-ную долю в объединенной компании – несмотря на то, что компания Time Warner была в пять раз крупнее. • Комиссия по ценным бумагам и биржам США уже второй раз на протяжении последних трех лет проводила расследование, пытаясь выяснить, правильно ли America Online учитывает маркетинговые затраты. • Почти половина общей стоимости активов America Online ($4,9 млрд) приходилась на акции компаний, в том числе и высокотехнологичных. Понятно, что при падении котировок этих акций большая часть активов America Online также бы обесценилась. Выводы.11 января 2001 г. компании закрыли сделку по слиянию. В 2001 г. AOL Time Warner потеряла $4,9 млрд, а в 2002 г. понесла самые крупные убытки, когда-либо зарегистрированные среди корпораций, – $98,7 млрд. Значительная часть этих убытков обуславливалась списанием стоимости активов America Online. В конце 2002 г. акционеры, которым Левин предрекал «безграничные возможности», могли похвастаться разве что потерей 80 % стоимости акций с момента первого объявления о слиянии компаний[377]. еToys: игра в инвестиции 20 мая 1999 г. корпорация eToys разместила на фондовом рынке 8 % своих акций. Четыре престижных инвестиционных банка Уолл-стрит – Goldman Sachs & Co.; BancBoston Robertson Stephens; Donaldson, Lufkin & Jenrette и Merrill Lynch & Co. – выступили андеррайтерами, реализовав подписчикам 8 320 000 акций по $20 за бумагу на общую сумму $166,4 млн. В первый же день после размещения акции на торгах резко взлетели в цене и закрылись на уровне $76,5625, продемонстрировав 282,8 %-ный рост. При такой цене рыночная стоимость компании eToys (с ее 102 млн акций) составила $7,8 млрд[378]. Какой же бизнес купили акционеры eToys? Продажи компании в предыдущем году возросли на 4261 %, и только за последний квартал количество покупателей выросло на 75 000. Но за 20 месяцев существования компании ее общая выручка составила $30,6 млн, а чистый убыток – $30,8 млн. Это свидетельствовало о том, что eToys тратила $2 на каждый доллар проданных игрушек. В проспекте эмиссии было сказано, что компания eToys намерена приобрести еще одну интернет-компанию – Baby-Center, убытки которой в предыдущем году составили $4,5 млн при выручке $4,8 млн. (Чтобы получить этот «приз», eToys пришлось заплатить более $205 млн.) Кроме того, eToys собиралась «зарезервировать» 40,6 млн обыкновенных акций для будущего их размещения среди своего руководства. Таким образом, если бы компания когда-либо начала зарабатывать деньги, то ее чистая прибыль делилась бы не на 102 млн, а на 143 млн акций, что привело бы к уменьшению будущей прибыли на акцию примерно на 1/3. Сравнение компании eToys с корпорацией Toys “R” Us – самым крупным из ее конкурентов – просто шокирует. На протяжении предыдущих трех месяцев корпорация Toys “R” Us получила $27 млн чистой прибыли и продала в 70 раз больше продукции, чем eToys за весь год. Но, как показано в таблице 17.4, фондовый рынок оценил компанию eToys почти на $2 млрд дороже, чем корпорацию Toys “R” Us. Выводы.7 марта 2001 г. компания eToys начала процедуру банкротства после того, как ее чистые убытки превысили $398 млн. Акции, цена которых в октябре 1999 г. достигала $86, впоследствии продавались буквально за центы. Глава 18 Сравнительный анализ восьми пар компаний В этой главе мы попытаемся использовать новую форму изложения материала. Выбрав восемь пар компаний, расположенных в соседних строках котировального листа, мы попробуем на конкретных данных проанализировать их бизнес, финансовое положение, методы работы и рентабельность. Кроме того, мы рассмотрим проблемы, с которыми сталкивались эти компании, и возможности, которые открывались перед участниками фондового рынка в последние годы в плане инвестиционных и спекулятивных операций с их акциями. Анализируя каждую пару компаний, мы будем комментировать только те аспекты, которые имеют для нас особое значение.