В конце 1968 г. положение дел в NVF было следующим: долгосрочная задолженность – $4,6 млн, акционерный капитал – $17,4 млн, объем продаж – $31 млн, чистая прибыль (до выплаты специального кредита в размере $374 000) – $502 000. Компания занималась производством синтетических волокон и пластмасс. Ее руководство решило приобрести корпорацию Sharon Steel, долгосрочная задолженность которой составляла $43 млн, акционерный капитал – $101 млн, объем продаж – $219 млн, чистая прибыль – $2,929 млн. Компания, которую захотела приобрести NVF, была в 7 раз больше ее самой. В начале 1969 г. NVF предложила Sharon выкупить все ее акции. Условия сделки были следующие: акции обменивались на 5 %-ные облигации NVF по номинальной стоимости $70 за штуку со сроком погашения в 1994 г. Дополнительно акционеры Sharon получали варранты на покупку 1,5 акций NVF по $22 на акцию. Руководство компании Sharon стойко сопротивлялось попытке поглощения, но все было напрасно. Корпорация NVF приобрела 88 % акций компании Sharon в соответствии с условиями предложения, выпустив при этом 5 %-ные облигации на сумму $102 млн и варранты на приобретение 2197 млн своих акций. Полное выполнение условий сделки привело бы к тому, что по итогам 1968 г. объединенная компания имела бы $163 млн долга и всего $2,2 млн акционерного капитала при объеме продаж $250 млн. Выяснить величину чистой прибыли было сложно, но компания впоследствии заявила о чистых убытках в размере 50 центов на акцию NVF (без учета единовременного кредита) и чистой прибыли в размере 3 центов на акцию (с учетом кредита)[365]. Первый комментарий.Это поглощение, безусловно, было самым выдающимся (с точки зрения финансовых диспропорций) из всех имевших место в 1969 г. Компания-покупатель взвалила на себя гигантскую долговую нагрузку, в результате чего расчетная прибыль за 1968 г. по факту поглощения превратилась в убытки. Об ухудшении финансового состояния компании свидетельствовал тот факт, что новые 5 %-ные облигации торговались не дороже 42 центов за доллар номинала на протяжении целого года после их выпуска. Это говорило о том, что у участников фондового рынка были серьезные сомнения относительно надежности как инвестиций в облигации компании, так и будущего самого эмитента. Однако, как будет показано далее, руководство компании ухитрилось использовать вышеупомянутый дисконт для снижения налога на прибыль на $1 млн. В отчете за 1968 г., выпущенном после поглощения Sharon, были суммированы результаты деятельности компании за год. При этом бросались в глаза две странности. 1. В разделе «Активы» были указаны $58,6 млн «расходов на обслуживание долгосрочного долга». Эта сумма превышала совокупный акционерный капитал, составляющий $40,2 млн. 2. Как ни странно, в акционерный капитал не были включены $20,7 млн, заявленные как «излишек собственного капитала сверх стоимости инвестиций в компанию Sharon». Второй комментарий.Не рассматривая расходы на обслуживание долга в качестве активов (поскольку они вряд ли таковыми являются) и $20,7 млн как «добавку» к акционерному капиталу (как и полагается), получим более реалистичную величину собственного капитала корпорации NVF – $2,2 млн. Таким образом, первым результатом этой сделки стало снижение «реального капитала» корпорации NVF с $17,4 млн до $2,2 млн (или с $23,71 до примерно $3 на акцию) при общем количестве акций 731 000. Кроме того, «старые» акционеры корпорации NVF предоставили новым акционерам право купить в 3,5 раза больше акций компании по цене на 6 процентных пунктов ниже рыночной при закрытии рынка в конце 1968 г. Начальная рыночная стоимость варрантов в это время составляла около $12 за штуку, или $30 млн применительно ко всей сделке. Фактически рыночная стоимость варрантов намного превышала суммарную рыночную стоимость всех выпущенных акций корпорации NVF. Этот факт – еще одно доказательство сомнительного характера рассматриваемой операции. Бухгалтерские уловки Покончив с «гипотетическим» отчетом, обратимся к отчету за следующий год. В нем мы также обнаружим несколько странных цифр. Так, в дополнение к основным процентным платежам ($7,5 млн) учтены $1 795 000 в качестве «амортизации расходов на обслуживание долгосрочного долга». Но этот пассаж меркнет в сравнении со следующим. В отчете представлена очень необычная прибыль: «амортизация собственного капитала, превышающего стоимость инвестиций в дочернее предприятие: кредит $1,65 млн». В примечаниях мы видим текст (ничего подобного не встречалось ни в одном из отчетов, которые нам когда-либо доводилось читать), поясняющий, что часть акционерного капитала учитывается как «справедливая рыночная стоимость варрантов, выпущенных в связи со сделкой по приобретению и т. д., которая составляет $22,129 млн». Что все это значит? Ни одна из формулировок не разъясняется в текстовой части отчета за 1969 г. Квалифицированный финансовый аналитик, конечно, сумеет разгадать этот ребус, но для этого ему придется поработать детективом. Он обнаружит, что основное назначение этих записей – уменьшить величину налога на прибыль за счет изначально низкой рыночной стоимости 5 %-ных облигаций. Другие странности 1. Сразу же после закрытия торгов в 1969 г. компания выкупила не менее 650 000 варрантов, заплатив по $9,38 за каждый. Это весьма странно, учитывая, что (1) в конце года у NVF было в наличии всего $700 000 при $4,4 млн долга, подлежащего погашению в 1970 г. (очевидно, что для покупки варрантов компании нужно было взять в долг еще $6 млн), и (2) компания покупала варранты в тот момент, когда ее собственные 5 %-ные облигации торговались менее чем по 40 центов за доллар номинала. Такой значительный дисконт обычно предвещает финансовые проблемы. 2. Для частичного решения данных проблем компания вывела из обращения облигации на сумму $5,1 млн вместе с 253 000 варрантов, обменяв их на соответствующее количество обыкновенных акций. Это стало возможным, потому что вследствие необъяснимых причуд рынка ценных бумаг 5 %-ные облигации котировались дешевле 40 центов за доллар номинала, в то время как обыкновенные акции торговались в среднем по $13,5 (без дивидендных выплат). 3. Компания реализовывала план по продаже своим сотрудникам не только акций, но и большого количества варрантов на покупку акций. Как и в случае покупки акций, при приобретении варрантов предусматривалась первоначальная выплата в размере 5 % от их стоимости, а погашение остальной суммы растягивалось на долгие годы. Это единственный известный нам случай, когда у компании имелся план по продаже варрантов своим работникам. Быть может, в недалеком будущем кто-то изобретет и будет продавать в рассрочку права на приобретение прав на покупку акций и т. д. и т. п.? 4. В 1969 г. перешедшая под контроль новых собственников компания Sharon Steel начала использовать новые методы учета затрат на пенсионное обеспечение и понизила ставки амортизационных отчислений. Эти изменения методов бухгалтерского учета добавили около $1 к объявленной прибыли на акцию NVF без учета разводнения. 5. По данным справочникаStock Guide, издаваемого агентством Standard & Poor’s, в конце 1970 г. значение коэффициента «цена/прибыль» для акций NVF составляло 2. Это была компания с самым низким значением данного коэффициента среди всех 4500 компаний, представленных в справочнике. Одна из старых поговорок Уолл-стрит гласит: «Это важно, если это правда». Коэффициент определялся исходя из цены закрытия на конец года ($8,75) и «расчетной прибыли» на акцию в размере $5,38 за год, заканчивающийся в сентябре 1970 г. (На самом деле, исходя из этих данных, значение коэффициента «цена/прибыль» составляло не 2, а всего 1,6.) Но при этом не учитывалось серьезное влияние фактора размывания[366], а также не были отражены отрицательные результаты работы компании в последнем квартале 1970 г. Если взять фактические данные за год, то прибыль на акцию составила лишь $2,03 до «разводнения» и $1,80 с учетом «разводнения». Обратите также внимание, что совокупная рыночная стоимость акций и варрантов в это время составляла около $14 млн при $135 млн задолженности по облигациям. ААА Enterprises История компании Около 15 лет назад студент колледжа по фамилии Уильямc начал продавать дома на колесах (которые потом стали называть трейлерами)[367]. В 1965 г. он открыл собственную компанию. В том году он продал таких домов на $5,8 млн и заработал $61 000 прибыли до уплаты налогов. Накануне 1968 г. он примкнул к «франчайзинговому» движению и начал продавать другим право продавать трейлеры от своего имени. Кроме того, ему пришла в голову блестящая идея заняться составлением налоговых деклараций для населения, используя трейлеры в качестве мобильных офисов. Он создал дочернюю компанию под названием Mr. Tax of America и стал продавать франшизы на использование своей идеи и своего имени. Он увеличил количество корпоративных акций до 2,71 млн и стал готовиться к их размещению при посредничестве наряду с прочими одного из крупнейших брокерских домов. В марте 1969 г. они разместили 500 000 акций АAА Enterprises по $13 за акцию. Средства от продажи 300 000 акций поступили на личный счет г-на Уильямса, а от продажи 200 000 – на счет компании, увеличив ее капитал на $2,4 млн. Цена акций быстро удвоилась (до $28), увеличив капитализацию компании до $84 млн при балансовой стоимости около $4,2 млн и максимальной объявленной прибыли $690 000. Таким образом, акции торговались по цене, которая в более чем в 120 (!) раз превышала текущую (максимальную) удельную прибыль. Несомненно, г-н Уильямс назвал свою компанию ААА Enterprises неслучайно: он хотел, чтобы она занимала одну из первых строк в телефонных справочниках. Естественно, AAA, как и Абу Бен Адем[368], оказалась на первой строке и в справочникеStock Guideагентства Standard & Poor’s, а заодно попала в рассмотренную нами ранее группу «горячих» акций 1969 г. Комментарий.Г-н Уильямс совершил удачную сделку. За 300 000 акций, балансовая стоимость которых в декабре 1968 г. составляла $180 000, он выручил в 20 раз больше – кругленькую сумму $3,6 млн. Андеррайтеры и другие посредники поделили между собой $500 000 за вычетом расходов. 1. Для клиентов брокерских компаний, купивших акции, сделка оказалась не столь удачной. Им пришлось заплатить за акции цену, примерно в 10 раз превышающую их балансовую стоимость, – и это после того, как за их же деньги удельная величина собственного капитала в расчете на акцию была увеличена с 59 центов до $1,35[369]. До начала 1968 г. лучшее за всю историю компании максимальное значение показателя прибыли на акцию составляло всего 7 центов. У компании, разумеется, были амбициозные планы на будущее, но стоило ли платить за сомнительные перспективы? Инвесторам предложили это сделать, и они это сделали. 2. Тем не менее практически сразу после размещения акций их цена удвоилась, и клиенты брокерских контор, продавшие свои акции, получили неплохую прибыль. Возникает, однако, вопрос: меняет ли это обстоятельство последствия IPO с минуса на плюс или же ожидание возможного роста котировок акций освобождает андеррайтеров от ответственности за публичное размещение и дальнейшую судьбу бумаг, к выпуску которых они «приложили руку»? Это вопрос непростой, но он заслуживает внимания аналитиков Уолл-стрит и органов государственного регулирования[370]. Продолжение истории Увеличение капитала ААА Enterprises использовала для развития двух новых бизнесов. В 1969 г. компания открыла сеть розничных магазинов по продаже ковров и приобрела завод по производству трейлеров. Результаты за первые девять месяцев были не блестящими – прибыль 22 цента на акцию, но они оказались немного лучше, чем в предыдущем году (14 центов). А дальше случилось невероятное. В течение следующих нескольких месяцев компания понесла убытки в размере $4,365 млн, или $1,49 в расчете на акцию. Это поглотило весь ее первоначальный (до выпуска акций) капитал плюс все $2,4 млн, полученные от публичной продажи акций плюс 2/3 объявленной прибыли за первые девять месяцев 1969 г. Акционерам, всего семь месяцев назад заплатившим $13 за акцию, остались лишь жалкие крохи ($242 000 капитала, или 8 центов на акцию). Тем не менее курс акций в конце 1969 г. составлял $8,125, т. е. рыночная капитализация компании превышала $25 млн. 1. Еще один комментарий.Трудно поверить, что с января по сентябрь 1969 г. компания действительно заработала $686 000, а в течение следующих трех месяцев потеряла $4,365 млн. В отчете на 30 сентября что-то явно было не так. 2. Цена закрытия в конце года на уровне $8,125 в большей степени отражала отсутствие какой-либо обоснованности котировок фондового рынка, чем даже цена первоначального размещения ($13) или последующий ажиотажный максимум ($28). Эти последние котировки как минимум основывались на энтузиазме и надежде, которые были вполне понятны, хотя и не имели никакого отношения к действительности и здравому смыслу. В данном же случае рынок оценил в $25 млн компанию, потерявшую практически весь свой капитал и оказавшуюся под угрозой полной неплатежеспособности. В такой ситуации говорить об энтузиазме или надежде можно было только в насмешку. (Правда, результаты деятельности компании на конец года не были опубликованы 31 декабря, но задача аналитиков Уолл-стрит в том и состоит, чтобы получать ежемесячные отчеты курируемых ими компаний и формировать по возможности точное представление о том, что с ними происходит.) Заключительная ремарка По итогам первой половины 1970 г. компания объявила об убытках в размере $1 млн. Тогда она была спасена от банкротства г-ном Уильямсом, который взял кредиты на $2,5 млн. В дальнейшем отчеты не публиковались вплоть до января 1971 г., когда ААА Enterprises наконец-то объявила о банкротстве. В конце месяца за акции предлагали жалкие 50 центов ($1,5 млн за весь выпуск), хотя они уже годились разве что на то, чтобы оклеивать ими стены в туалете. Тут и сказке конец. Мораль и вопросы.Спекулянты неисправимы. Если речь идет о деньгах, они не могут сложить два и два. Они покупают что угодно по любой цене, если им кажется, что развивается какой-то «тренд». Они попадаются на удочку любой компании, бизнес которой связан с франчайзингом, компьютерами, электроникой, наукой, технологиями и прочими сферами, на данный момент пользующимися особой популярностью. Наши читатели, будучи разумными инвесторами, конечно же, не занимаются подобными глупостями. Давайте зададим себе ряд вопросов. Должны ли респектабельные, уважающие себя инвестиционные банки связываться с компаниями, которые практически неизбежно разорятся? (Когда автор этой книги пришел работать на Уолл-стрит в 1914 г., банки избегали таких компаний, так как не хотели марать руки. Однако, судя по всему, на протяжении последующих 57 лет моральные нормы Уолл-стрит не только не укрепились, но, напротив, вопреки всем реформам и усилению контроля со стороны государства, существенно расшатались. Не следует ли наделить Комиссию по ценным бумагам и биржам США дополнительными функциями в области защиты интересов инвесторов, поскольку сегодня ее полномочия ограничиваются одним лишь правом требовать раскрытия важной информации в проспектах эмиссий? Не пора ли рассчитывать и публиковать надежный и прозрачный рейтинг IPO? Не должен ли каждый проспект и каждое подтверждение продажи на IPO давать некую формальную гарантию того, что цена размещения не отличается значительно от сложившихся цен на аналогичные бумаги, давно торгующиеся на рынке? Пока мы готовили данное издание, набирало силу движение за реформы в этой сфере, нацеленные на искоренение царящих в ней злоупотреблений. Мы считаем, что добиться сколько-нибудь значительных улучшений в сфере IPO будет весьма трудно, поскольку злоупотребления становятся возможны во многом из-за жадности и глупости самих инвесторов. А потому данная тема требует подробного и тщательного рассмотрения[371]. Комментарии к главе 17 Бог мудрости Воден поймал короля троллей и захотел узнать у него, как порядок может победить хаос. «Дай мне свой левый глаз, – сказал тролль, – и я расскажу тебе». Без колебаний Воден отдал свой левый глаз: «А теперь скажи мне». Тролль ответил: «Секрет в том, чтобы смотреть в оба!» Джон Гарднер Чем больше все меняется, тем больше все остается по-старому Грэм рассматривает четыре крайности: • переоцененный «балансирующий на грани краха гигант»; • конгломерат, строящий «империю»; • слияние, в ходе которого менее крупная компания поглощает более крупную; • публичное размещение акций ничего не стоящей компании. Последние несколько лет ознаменовались таким количеством разнообразных «крайностей», что впору составлять энциклопедию. Приведем несколько примеров.