Комментарии к главе 16 Безрассудный! То, что ты сеешь, не оживет, если не умрет. 1 Кор. 15:36 Синдром неофита Хотя конвертируемые облигации и называются «облигациями», они ведут себя как акции, работают как опционы, и вообще, дело это темное. Если вы владеете конвертируемой облигацией, у вас также есть своеобразный опцион: вы можете или держать ее и получать проценты, или обменять эту бумагу в определенной пропорции на обыкновенные акции компании. (Опцион дает право купить или продать ценную бумагу по обусловленной цене на протяжении определенного периода времени.) Поскольку конвертируемые облигации можно обменять на акции, процентные ставки по ним ниже, чем по большинству других облигаций. Если курс акций растет, то конвертируемые облигации, которые можно обменять на эти акции, показывают лучшие результаты, чем обычные облигации. (И наоборот, при падении рынка конвертируемые облигации с их более низкими процентными ставками показывают худшие результаты[350].) По данным Ibbotson Associates, с 1957 по 2002 г. годовая доходность конвертируемых облигаций в среднем составляла 8,3 %, т. е. была всего на 2 процентных пункта ниже совокупной доходности акций, но при этом цены конвертируемых облигаций были более стабильными, а убытки по ним – менее значительными[351]. Финансисты с Уолл-стрит часто называют конвертируемые облигации инвестиционным инструментом, сочетающим в себе лучшие отличительные признаки акций и облигаций. Но разумный инвестор быстро поймет, что конвертируемые облигации менее доходны и более рискованны, чем другие виды облигаций. Поэтому есть все основания считать их инвестиционным инструментом, соединившим в себе все худшее, что есть в акциях и облигациях. Ваше собственное мнение об этих ценных бумагах будет зависеть от того, как именно вы собираетесь их использовать. На самом деле конвертируемые облигации больше похожи на акции, чем на облигации. Их доходность примерно на 83 % коррелирует с доходностью фондового индекса Standard & Poor’s 500 и всего на 30 % – с доходностью казначейских облигаций. В этом проявляется главное отличие конвертируемых облигаций от неконвертируемых. Для консервативных инвесторов, вкладывающих бóльшую часть активов (или все активы) в облигации, формирование дополнительного диверсифицированного портфеля конвертируемых облигаций целесообразно с точки зрения получения доходности, близкой к доходности акций, но без необходимости прямой покупки последних. Конвертируемые облигации можно назвать «акциями для детей». Барри Нельсон, эксперт по конвертируемым облигациям (Advent Capital Management), считает, что по сравнению с временами Грэма рынок конвертируемых облигаций сегодня процветает. Он достиг гигантских размеров – $200 млрд. Большинство конвертируемых облигаций являются среднесрочными, период погашения составляет 7–10 лет. Около половины этих ценных бумаг – инвестиционного уровня. Многие облигации сегодня защищены от досрочного выкупа. Все эти факторы делают их менее рискованными инструментами, чем раньше[352]. Следует иметь в виду, что торговать небольшими лотами конвертируемых облигаций – дело недешевое, а диверсификация непрактична, если вы собираетесь инвестировать в них менее $100 000. К счастью, сегодня разумный инвестор имеет возможность купить паи низкозатратных инвестиционных фондов, специализирующихся на конвертируемых облигациях. Компании Fidelity и Vanguard предлагают взаимные инвестиционные фонды, годовые издержки которых не превышают 1 %. Кроме того, существует несколько закрытых фондов, паи которых можно купить по разумной цене (а иногда даже с дисконтом относительно стоимости чистых активов)[353]. На Уолл-стрит привлекательность и сложность всегда идут рука об руку, и конвертируемые облигации – не исключение. Среди последних «разработок» – новые разновидности конвертируемых облигаций с причудливыми аббревиатурами в названиях: LYONS, ELKS, EYES, PERCS, MIPS, CHIPS и YEELDS. Эти хитрые бумаги, с одной стороны, ограждают вас от значительных убытков, но с другой – не позволяют заработать существенную прибыль. Кроме того, вы обязаны конвертировать их в обыкновенные акции в установленные сроки. Как и большинство инвестиционных инструментов, подразумевающих защиту от убытков (см. врезку ниже), данные ценные бумаги в целом доставляют больше забот, чем радости. Лучшая защита от убытков – не приобретение одного из этих новоявленных хитроумных инвестиционных инструментов, а разумная диверсификация всего портфеля через включение в него инструментов денежного рынка, облигаций, американских и иностранных акций. Опционы колл с покрытием: срываем покров В 2003 г. на медвежьем рынке вновь активно использовался старый прием: продажа опционов колл с покрытием. (На запрос «продажа опционов колл» Google недавно выдавал 2600 ссылок.) Что же представляют собой эти колл-опционы с покрытием и как они работают? Представьте себе, что вы покупаете 100 акций корпорации Ixnay по $95 за акцию. Потом вы продаете (или «выписываете») колл-опцион на имеющиеся у вас акции. В обмен на это вы получаете деньги (так называемую «опционную премию»; допустим, она составляет $10 на акцию). Покупатель опциона, в свою очередь, получает право выкупить акции корпорации Ixnay по обговоренной цене – скажем, по $100 за акцию. Вы будете владеть акциями, пока их цена не поднимется до $100, при этом получив $1000 в виде опционной премии, которая смягчит убытки, если цена акций Ixnay упадет. Риска меньше, прибыли больше. Что в этом плохого? Но представим, что акции Ixnay за день подскочили в цене до $110. В этом случае покупатель опциона потребует его исполнения и выкупит у вас данные акции по $100 за штуку. Вы получите свою $1000, но он-то отберет у вас акции – и чем больше они будут расти в цене, тем больнее вы будете кусать себе локти[354]. Поскольку потенциальный размер прибыли по акциям неограничен, а убытки не могут превысить 100 %, единственным, кто обогатится в результате использования подобной стратегии, будет брокер. Вы ограничиваете свои убытки, но при этом устанавливаете потолок для прибыли. Индивидуальным инвесторам не стоит отказываться от большей части возможной прибыли ради такой защиты от убытков. Глава 17 Четыре крайне поучительных примера Слово «крайне» в названии главы не случайно – ведь история Уолл-стрит полна разного рода крайностями, причем действительно весьма поучительными. Зная об этом, все, кто тесно связан с миром акций и облигаций, – не только рядовые инвесторы и спекулянты, но и серьезные профессионалы, финансовые аналитики, управляющие инвестиционными фондами и доверительными счетами и даже банкиры, занимающиеся кредитованием бизнеса, будут предупреждены об опасности. Рассмотрим некоторые такие вопиющие крайности на примере четырех компаний. Penn Central (Railroad) Со.Держатели облигаций и акций этой компании – пример вопиющего пренебрежения явными предупредительными сигналами о плохом финансовом положении последней. Акции этого балансирующего на грани краха гиганта стоили безумно дорого. Ling-Temco-Vought Inc.Это яркий пример попытки мгновенного создания империи, заведомо обреченной на провал. Компанию спасли лишь кредиты неразборчивых банков. NVF Corp.Это пример не совсем обычного поглощения: менее крупная компания поглотила более крупную (превосходящую ее по размерам в 7 раз). Результат – огромная задолженность и сногсшибательные бухгалтерские фокусы. ААА Enterprises.Это удивительный образчик выхода небольшой компании на публичный рынок. Вся ее стоимость полностью сводилась к волшебному слову «франчайзинг», а IPO спонсировалось ведущими брокерскими домами. Рынок обезумел: первоначальная цена, и без того непомерно раздутая, поднялась вдвое. Через два года компания обанкротилась. Penn Central Со. По объему активов и валовой выручке это была крупнейшая в стране железнодорожная компания. Ее банкротство в 1970 г. потрясло финансовый мир. Компания объявила о дефолте по большинству выпусков своих облигаций. Возникла опасность полного прекращения ее деятельности. Ценные бумаги обвалились. Цена обыкновенных акций скатилась с максимума ($86,5) в 1968 г. до $5,5 в 1970 г. (Вряд ли можно было сомневаться и в дальнейшем падении курса в процессе реорганизации компании[355].) Мы убеждены, что использование простейших методов анализа ценных бумаг и правил разумного инвестирования помогло бы инвесторам задолго до банкротства Penn Central увидеть фундаментальный изъян компании – слабость финансового положения. Несомненно, инвесторы могли прозреть уже в 1968 г., когда курс акций компании достиг максимального после 1929 г. уровня и большинство выпусков ее облигаций могли быть паритетно обменены на хорошо защищенные облигации коммунальных компаний с аналогичным уровнем доходности. Проведем поэтапный анализ ситуации. 1. По данным справочникаS&Р Bond Guide, в 1967 г. прибыль компании превышала процентные платежи в 1,91 раза, а в 1968 г. – в 1,98 раза. В книге «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis) мы писали, что минимальное значение коэффициента покрытия для облигаций железнодорожных компаний должно равняться 5 до уплаты налога на прибыль и 2,9 после уплаты налога на прибыль по стандартной ставке. Насколько нам известно, специалисты в области инвестирования никогда не подвергали сомнению обоснованность этих требований. При таком коэффициенте покрытия прибыли после уплаты налогов финансовое положение компании Рenn Central немного не дотягивало до уровня, считающегося надежным. Однако наше требование к коэффициенту покрытия после уплаты налога основано на его значении до уплаты налога (5) с учетом уплаты регулярной ставки налога на прибыль после выплаты процентов. А Penn Central не платила налог на прибыль на протяжении последних 11 лет! Иными словами, коэффициент покрытия процентных выплат до уплаты налога был менее 2, поэтому мы считаем, что финансовое положение компании абсолютно не отвечало консервативному требованию (5). 2. Тот факт, что компания не платила налог на прибыль на протяжении столь длительного периода, должен был поставить под сомнение обоснованность показателей прибыли, указываемых в отчетах компании. 3. В 1968–1969 гг. облигации Penn Central могли быть легко, без потерь в цене или доходности, обменены на более надежные ценные бумаги. Например, в 1969 г. цена облигаций компании Pennsylvania RR (одного из подразделений Penn Central)с процентным купоном 4,5 и сроком погашения в 1994 г. колебалась в диапазоне от $61 до $74,5. В то же время курс облигаций компании Pennsylvania Electric с процентным купоном 4,375 и сроком погашения в 1994 г. варьировался в диапазоне от $64,25 до $72,25. При этом прибыль коммунальных компаний до уплаты налога в 1968 г. покрывала процентные платежи в 4,2 раза. Сравним это с коэффициентом Penn Central – 1,98. На протяжении 1969 г. положение дел в компании постоянно ухудшалось. Обмен такого рода был бы спасением для держателей облигаций Penn Central. (В конце 1970 г. железнодорожная компания объявила дефолт по своим 4,25 %-ным облигациям. Они стоили тогда всего $18,5, в то время как облигации компаний коммунального сектора с купонной ставкой 4,375 % – $66,5.) 4. Компания Penn Central объявила, что в 1968 г. прибыль на акцию составила $3,8. Максимальная цена акций в этом году ($86,5) в 24 раза превышала прибыль. Но любой финансовый аналитик, который недаром ест свой хлеб, засомневался бы в реальности такой прибыли, если учесть, что компания уже несколько лет не платила налог на прибыль. 5. В 1966 г. новая объединенная компания[356]заявила о «прибыли» на акцию в размере $6,8, в результате чего цена акций достигла максимума ($86,5). Такая оценка акций рынком означала, что капитализация компании составила $2 млрд. Сколько покупателей в то время знали, что эта огромная прибыль была рассчитана без учета специальных расходов в размере $275 млн ($12 на акцию), которые должны были в 1971 г. проходить по статье «Издержки и убытки, связанные со слиянием»? О, удивительная волшебная страна Уолл-стрит, где компания, с одной стороны, объявляет о «прибыли» $6,8 на акцию, а с другой – об издержках и убытках в размере $12 на акцию, и при этом владельцы бумаг и спекулянты радостно потирают руки![357] 6. Эксперты, занимающиеся изучением бизнеса железнодорожных перевозок, давно обратили внимание на тот факт, что эффективность операций компании существенно ниже аналогичной эффективности ее конкурентов. Так, в 1968 г. транспортный коэффициент Penn Central составлял 47,5 % по сравнению с 35,2 % у схожей компании Norfolk & Western[358]. 7. На фоне всего этого заключались довольно странные сделки, результаты которых были весьма интересны с точки зрения бухгалтерского учета {1}. Но это непростой вопрос, и мы не будем вдаваться в детали. Выводы.Трудно сказать, удалось ли бы более эффективному руководству спасти компанию Penn Central от банкротства. Но, вне всякого сомнения, после 1968 г. квалифицированные финансовые аналитики, инвестиционные консультанты, а также управляющие инвестиционными фондами и трастами не должны были считать облигации и акции компании выгодными объектами инвестиций.Мораль.Прежде чем анализировать тренды фондового рынка, заглядывать в «магический кристалл», проводить сложные математические расчеты и заниматься полевыми исследованиями, оплачиваемыми из кармана клиентов, финансовые аналитики должны были просто сделать свою работу – изучить положение дел в компании[359]. Ling-Temco-Vought Inc. А сейчас мы познакомимся с историей невиданной корпоративной экспансии, сопровождавшейся столь же невиданным ростом долга, что привело к колоссальным убыткам и массе других проблем. Как это обычно бывает в таких ситуациях, к созданию «империи» и ее позорному падению приложило руку очередное «юное дарование» – но, впрочем, не только оно одно[360]. Картина взлета и падения корпорации Ling-Temco-Vought (LTV) вырисовывается из анализа статей счетов прибылей и убытков и балансовых отчетов компании за пять отдельно взятых лет на протяжении 1958–1970 гг. Эти данные представлены в таблице 17.1. Цифры в первом столбце показывают, с каких скромных позиций стартовала компания в 1958 г., когда продажи составили только $7 млн. Во втором столбце даются данные за 1960 г. Мы видим, что компания всего за два года выросла в 20 раз, но все еще оставалась некрупной. Далее следуют лучшие годы компании, продолжавшиеся до 1967–1968 гг., когда объем продаж вновь вырос в 20 раз – до $2,8 млрд; однако задолженность при этом также увеличилась с $44 млн до угрожающих $1653 млн. В 1969 г. были новые приобретения, долг снова вырос (уже до $1865 млн!), и, естественно, начались серьезные проблемы. В этом году был заявлен большой убыток после вычета чрезвычайных расходов; цена акций упала с максимума $169,5 (в 1967 г). до $24. «Юное дарование» сместили с поста главы компании, которая заявила о чистых убытках в размере $70 млн. Цена акций обвалилась до $7,125, а самый большой выпуск облигаций компании котировался по 15 (жалкие 15 центов на доллар номинала). Компания отказалась от политики расширения, ключевые подразделения были выставлены на продажу, принимались жесткие меры по сокращению огромных объемов задолженности. Данные таблицы 17.1 столь красноречивы, что не требуют подробных комментариев. Однако мы все же выскажем несколько соображений. 1. Рост компании был неустойчивым. В 1961 г. она показала операционный убыток, но, судя по всему, это объяснялось переходом на новую практику бухгалтерского учета (в 1970 г. она использовалась в отчетах многих компаний), в рамках которой все списания и резервы относились на один неудачный год[361]. Убыток составил примерно $13 млн, превысив чистую суммарную прибыль за три предыдущих года. После таких манипуляций в 1962 г. компания была готова показать «рекордную» прибыль. 2. В конце 1966 г. величина чистых материальных активов в расчете на обыкновенную акцию составляла $7,66 (с учетом дробления акций в пропорции 3:2). Таким образом, в 1967 г. рыночная капитализация превысила балансовую стоимость активов компании в 22 раза. В конце 1968 г. в балансовом отчете была указана цифра $286 млн, что при 3,8 млн находящихся в обращении обыкновенных акций и акций класса АА давало около $77 на акцию. Но, если мы вычтем из этой объявленной величины балансовой стоимости полную стоимость привилегированных акций, исключим гудвилл и «активы», сформированные за счет облигационного дисконта[362], у нас останется только $13 млн, т. е. не более $3 на обыкновенную акцию. Да и эти материальные активы исчезают под грудой убытков следующих лет. 3. К концу 1967 г. два лучших инвестиционных банка предлагали 600 000 акций компании Ling-Temco-Vought по $111 за акцию. Какое-то время они торговались по $169,5, но менее чем через три года обвалились до $7,125[363]. 4. В конце 1967 г. объем краткосрочной банковской задолженности составлял $161 млн, а год спустя – уже $414 млн (устрашающая цифра!). Долгосрочная задолженность достигла $1237 млн, а по состоянию на 1969 г. общая сумма задолженности составила $1869 млн. Вероятно, это самый большой совокупный долг, который когда-либо имела промышленная компания за всю историю американской экономики, – если не брать в расчет Standard Oil of N.J. 5. Убытки в 1969–1970 гг. превысили совокупную прибыль за все годы существования компании. Мораль.Главный вопрос, который возникает при изучении истории компании Ling-Temco-Vought, – как ей удавалось убеждать банкиров предоставлять такие огромные займы на протяжении всего периода ее экспансии? В 1966 г. и ранее значение коэффициента покрытия процентных платежей компании не отвечало консервативным требованиям. То же самое можно было сказать и об отношении текущих активов к текущим обязательствам и собственного капитала к общей сумме долга. Тем не менее в течение следующих двух лет банки дополнительно предоставили компании около $400 млн для проведения дальнейшей «диверсификации». Столь безрассудная политика кредитования не пошла на пользу ни банкам, ни тем более акционерам компании. Если случай с Ling-Temco-Vought послужит предостережением руководству коммерческих банков против предоставления помощи и содействия нездоровой экспансии подобного рода в будущем, можно считать, что в этой истории есть светлое пятно[364]. NVF Corp.: поглощение Sharon Steel (уникальный пример)