Данные цифры говорят совсем не о том, что конвертируемые ценные бумаги (как может показаться) по сути менее привлекательны для инвестора, чем неконвертируемые. Это не так. При прочих равных условиях их вполне можно считать привлекательными. Но всем очевидно, что на практике эти «прочие условия» редко бывают «равными» и что наличие конверсионной привилегии зачастую (а возможно, и всегда) указывает на отсутствие внутреннего инвестиционного качества этих ценных бумаг. Разумеется, конвертируемые ценные бумаги справедливо считаются более надежными, чем обыкновенные акции той же компании, поскольку они связаны с меньшим риском потери основной суммы инвестированного капитала. Поэтому те, кто приобретает новые конвертируемые ценные бумаги вместо соответствующих обыкновенных акций, поступают вполне логично. Но в большинстве случаев начинать с покупки обыкновенных акций по установившимся ценам неразумно, и покупка вместо них конвертируемых привилегированных акций не спасает положения. Кроме того, значительная доля конвертируемых ценных бумаг скупалась инвесторами, которые не были заинтересованы в покупке обыкновенных акций или не испытывали к ним доверия (т. е. в тот момент они ни за что не купили бы обыкновенные акции), но не смогли устоять перед искушением приобрести ценные бумаги, дающие одновременно преимущественное право и конверсионную привилегию. Иногда эта комбинация срабатывала, но, судя по статистическим данным, чаще оказывалась ловушкой. В связи с владением конвертируемыми ценными бумагами возникает специфическая проблема, которую не осознает большинство инвесторов. Дело в том, что, даже если динамика рынка позволяет получать прибыль, возникает вопрос: стоит ли продавать конвертируемые бумаги, как только они начинают приносить небольшую прибыль, или лучше держать их, ожидая ее роста? И что делать инвестору в случае отзыва выпуска (что часто случается при значительном росте курса обыкновенных акций) – продавать бумаги или конвертировать в обыкновенные акции и держать их?[339] Рассмотрим конкретный пример. Допустим, вы купили 6 %-ные облигации по номинальной стоимости 100, которые можно конвертировать в акции, получив 40 акций на каждую $1000 облигаций, т. е. приобретая акции по $25. Если курс акций вырастет до $30, цена облигаций автоматически поднимется минимум до 120, поэтому они будут торговаться по 125. Вы можете продолжать держать облигации или продать их. Если вы выбираете первый вариант в надежде на дальнейший рост курса, то оказываетесь в положении держателя обыкновенных акций, поскольку, если курс акций снизится, рыночная цена ваших облигаций также автоматически упадет. Консервативный инвестор, скорее всего, согласится с тем, что при цене выше 125 его позиция становится высокоспекулятивной, и потому продаст облигации, получив неплохую прибыль (25 %). Казалось бы, все хорошо, но что дальше? Если инвестор продает облигации по 125 и при этом курс обыкновенных акций продолжает расти, что автоматически приводит к росту цен конвертируемых облигаций, он начинает жалеть, что продал облигации так рано. В следующий раз он решит придержать облигации, пока их цена не вырастет до 150 или даже до 200. Курс поднимается до 140. Инвестор продолжает держать облигации. А дальше на рынке начинается спад, и рыночная стоимость облигаций снижается до 80. И инвестор начинает переживать, что опять все сделал неправильно. Помимо переживаний из-за неправильных решений (а они практически неизбежны), при проведении операций с конвертируемыми ценными бумагами возникает еще одна, теперь уже арифметическая, проблема. Инвестор может исходить из того, что строгое и последовательное соблюдение политики продаж конвертируемых ценных бумаг при получении 25–30 %-ной доходности во многих случаях является оправданным. Таким образом, он устанавливает для себя верхнюю планку доходности, которая, однако, будет достигнута, только если курс облигаций вырастет до прогнозируемых высоких значений. Но если (как это часто бывает на практике) конвертируемые облигации не обеспечены сильными обыкновенными акциями и к тому же выпускаются и приобретаются на последних стадиях бычьего рынка, большинству из них не удастся вырасти в цене до 125. Следует также иметь в виду, что им не удастся избежать потерь рыночной стоимости при спаде на фондовом рынке. Поэтому заманчивые возможности, возникающие при работе с конвертируемыми ценными бумагами, на практике оказываются иллюзорными. Опыт показывает, что на рынке конвертируемых ценных бумаг инвесторы столь же часто несут убытки (в лучшем случае временного характера), как и получают прибыль. Из-за чрезвычайно продолжительного бычьего рынка 1950–1968 гг. конвертируемые ценные бумаги на протяжении 18 лет в целом показывали хорошую доходность. Но это свидетельствует лишь о том, что котировки большинства обыкновенных акций значительно выросли, что, в свою очередь, благоприятно отразилось и на большинстве конвертируемых ценных бумаг. Выгода от инвестирования в конвертируемые бумаги может быть доказана только их удовлетворительным состоянием в периоды спада на фондовом рынке, однако в целом их доходность в такие периоды разочаровывала инвесторов[340]. В первом издании этой книги (1949 г.) мы рассматривали вопрос о том, что делать инвестору, если цена конвертируемой бумаги растет, на конкретном примере. Мы считаем, что этот пример и сегодня сохраняет свою актуальность. Как и некоторые другие примеры, он взят из нашего личного опыта. Мы вошли в число избранных (в основном это были инвестиционные фонды), сподобившихся участвовать в частном размещении облигаций компании Eversharp с доходностью 4,5 % по номинальной стоимости, конвертируемых в обыкновенные акции по цене $40. После этого акции стремительно выросли в цене до $65,5, а затем (после дробления в соотношении 3:2) – до эквивалента $88. При такой цене акций стоимость соответствующих конвертируемых облигаций возрастала как минимум до 220. На протяжении этого периода два выпуска облигаций были отозваны с рынка с небольшой премией, поэтому практически все оставшиеся были конвертированы в обыкновенные акции и осели в портфелях инвестиционных фондов, изначально купивших конвертируемые долговые обязательства. Но затем курс акций начал резко падать, и в марте 1948 г. цена одной акции составила всего $7,375. В это же время рыночная стоимость конвертируемых облигаций упала до 27, потеряв 75 %. Сравните с уровнем доходности (более 100 %), достигнутым немного ранее. Главное в этой истории – то, что некоторые первоначальные покупатели облигаций конвертировали их в акции и владели ими во время серьезного спада. Тем самым они нарушили одно из старых правил Уолл-стрит, гласившее: «Никогда не конвертируй конвертируемые бумаги». Откуда взялся такой совет? Дело в том, что при конвертации вы теряете стратегическую комбинацию преимущественного права и возможности получить хорошую прибыль. По большому счету, вы перестаете быть инвестором и превращаетесь в спекулянта, причем зачастую в самый неудачный момент (когда курс акций перестает расти). Но если правило «никогда не конвертировать конвертируемые бумаги» обосновано, почему опытные управляющие инвестиционных фондов обменяли облигации Eversharp на акции, обрекая себя на убытки? Вне всякого сомнения, их прельстили прогнозы компании и «выгодная рыночная позиция» акций. На Уолл-стрит придумали много разумных правил, но о них забывают именно тогда, когда они больше всего нужны[341]. По этому поводу на Уолл-стрит шутят: «Делай, как я говорю, а не как я делаю». В целом наше отношение к новым выпускам конвертируемых облигаций таково: мы им не доверяем. Иными словами, инвестор должен хорошенько подумать, прежде чем покупать их. Тщательно проанализировав ситуацию, он может найти какие-то исключительные выпуски, от которых не стоит отказываться. Но, несомненно, идеальный вариант для инвестора – это хорошо обеспеченный выпуск облигаций, конвертируемых в привлекательные сами по себе обыкновенные акции, причем по цене, лишь незначительно превышающей текущие рыночные цены. Время от времени появляются новые выпуски конвертируемых облигаций, отвечающие таким требованиям. В силу природы рынка ценных бумаг такие облигации следует искать скорее среди «старых» выпусков, занимающих прочные позиции. (Если новый выпуск конвертируемых облигаций достаточно силен, он, очевидно, не будет обладать привлекательной конверсионной привилегией.) Практика использования конвертируемых ценных бумаг компанией American Telephone & Telegraph наглядно показывает: эти бумаги что-то дают инвестору, а что-то у него отнимают. С 1913 по 1957 г. компания активно прибегала к такому способу финансирования и осуществила минимум девять эмиссий конвертируемых облигаций, большинство которых продавалось по подписке. Конвертируемые облигации давали компании одно важное преимущество – возможность предложить ценные бумаги более широкому кругу покупателей, чем в случае выпуска акций. Дело в том, что облигации пользуются популярностью у многих финансовых организаций, управляющих гигантскими активами, но не имеющих права инвестировать в акции. Процентная доходность рассматриваемых облигаций в целом была вдвое ниже соответствующей дивидендной доходности акций – фактор, который нивелировал значение преимущественного права держателей облигаций. Поскольку компания выплачивала дивиденды на уровне $9 на протяжении 40 лет (с 1919 г. до дробления акций в 1959 г.), практически все облигации были конвертированы в обыкновенные акции. Таким образом, покупатели конвертируемых облигаций на протяжении многих лет получали приличный доход, но он был ниже дохода, который они получили бы в случае покупки акций. Данный пример свидетельствует о мудрости руководства American Telephone & Telegraph, но не об истинной привлекательности конвертируемых облигаций. Чтобы доказать их выгодность на практике, придется поискать достаточное количество примеров того, что конвертируемые облигации могут работать хорошо, несмотря на неважные параллельные результаты соответствующих обыкновенных акций. Но, увы, найти такие примеры непросто[342]. Влияние конвертируемых ценных бумаг на статус обыкновенных акций Во многих случаях эмиссия конвертируемых ценных бумаг осуществляется в связи со слияниями и поглощениями. Наверное, самый известный пример – выпуск корпорацией NVF 5 %-ных облигаций на сумму примерно $100 млн (плюс варранты), чтобы обменять на них большую часть обыкновенных акций компании Sharon Steel. Эта необычная сделка более подробно будет рассмотрена в следующей главе. В результате таких операций компания формально увеличивает показатель прибыли на акцию. Благодаря этому (а также потому, что руководство компании демонстрирует предприимчивость и способность заработать больше денег для акционеров) акции, в свою очередь, растут в цене[343]. Но есть два фактора, которые сводят на нет все эти приятные моменты. Первый фактор участники рынка игнорируют почти всегда, второй – в ситуациях, когда на рынке царит оптимизм. Первый фактор связан с тем, что при выпуске новых конвертируемых ценных бумаг происходит размывание имеющихся акций и фактическое снижение удельных значений текущей и будущей прибыли на акцию. Для определения «размытого» показателя прибыли необходимо взять последнюю прибыль компании и скорректировать ее удельное значение с учетом того, что владельцы всех выпущенных конвертируемых ценных бумаг воспользовались конверсионной привилегией. Для большинства компаний снижение прибыли на акцию будет незначительным. Но существует множество исключений из этого правила, и мы опасаемся, что их количество вырастет до неприемлемо высокого уровня. Особенно широко практику выпуска конвертируемых ценных бумаг использовали быстро расширяющиеся «конгломераты». В таблице 16.3 представлены данные по семи компаниям, выпустившим существенные объемы конвертируемых бумаг и варрантов и таким образом подвергших свои обыкновенные акции риску значительного размывания[344]. Смена предпочтений: от обыкновенных акций к привилегированным В течение нескольких десятилетий (до середины 1950-х гг.) доходность обыкновенных акций превышала доходность привилегированных, выпущенных теми же компаниями. Эта закономерность наблюдалась при реализации конверсионной привилегии на условиях, близких к сложившимся на рынке. Но в настоящее время наблюдается обратная закономерность. Сегодня на рынке обращается значительное количество конвертируемых привилегированных акций, которые, несомненно, более привлекательны, чем соответствующие обыкновенные акции. Владельцы последних, которым нечего терять, кроме сомнительной доходности, могут воспользоваться возможностью заработать дополнительную прибыль, переведя свои средства в «старшие» ценные бумаги. Пример.В качестве типичного примера рассмотрим положение корпорации Studebaker-Worthington в конце 1970 г. Обыкновенные акции продавались по $57, а конвертируемые привилегированные акции с дивидендной доходностью $5 выросли до $87,5. Каждая привилегированная акция обменивалась на 1,5 обыкновенные акции, что соответствовало цене последней на уровне $85,5. Это означало, что покупатель привилегированных акций платил немного больше. Однако следовало учитывать, что по обыкновенным акциям выплачивались дивиденды в размере $1,2 на акцию (или $1,8 на полторы акции), а по привилегированным – $5. Поэтому разница в цене компенсировалась менее чем за год вследствие выплаты более высоких дивидендов. Но главным основанием для покупки конвертируемых привилегированных акций, разумеется, было то, что в результате такого обмена их владелец получал «старшие» ценные бумаги. Мы видим, что при низком ценовом уровне фондового рынка в 1968–1970 гг. привилегированные акции компании торговались на 15 процентных пунктов дороже, чем 1,5 обыкновенные акции. Конверсионное преимущество привилегированных акций гарантировало, что они никогда не будут продаваться дешевле обыкновенных акций {2}. Опционы на биржевые варранты Не будем лукавить и выразим наше отношение к варрантам без обиняков. Мы считаем, что сегодняшнее состояние дел с варрантами способствует распространению разного рода махинаций. Эта опасная ситуация в будущем может привести к катастрофе. С помощью варрантов буквально из воздуха создаются гигантские объемы «капитала». Они наносят огромный вред, потому что вводят в заблуждение спекулянтов и инвесторов. Операции с варрантами должны быть запрещены законом или по крайней мере строго ограничены (незначительной долей общей капитализации компании)[345]. В качестве исторической и литературной аналогии вспомним фрагмент «Фауста» Гёте, в котором речь идет о возникновении бумажных денег. Страшный прецедент в истории Уолл-стрит – варранты компании American & Foreign Power, стоимость которых по котировкам 1929 г. превысила $1 млрд, несмотря на то, что они указывались только в примечаниях к балансу компании. В 1932 г. эта цифра сократилась до $8 млн, а в 1952 г. варранты были аннулированы в процессе рекапитализации компании, которая сама по себе сохранила платежеспособность. Изначально варранты предлагались в качестве дополнения к облигациям и по сути выступали эквивалентом частичной конверсионной привилегии. Объемы операций с варрантами были незначительны и поэтому не представляли какой-либо серьезной угрозы. В конце 1920-х гг. варранты стали использоваться намного чаще, но затем на долгие годы исчезли из поля зрения. Однако постепенно они вернулись на сцену и с 1967 г. стали популярными «инструментами финансирования бизнеса». Была даже разработана стандартная процедура привлечения капитала для аффилированных с крупными банками новых риелторских компаний посредством продажи пакетов, включающих одинаковое количество обыкновенных акций и варрантов, дающих право на покупку дополнительных акций по той же цене. Пример.В 1971 г. компания CleveTrust Realty Investors продала 2,5 млн таких комбинированных финансовых инструментов (акции плюс варранты) по $20 за штуку. Давайте рассмотрим, что на самом деле представляла собой данная финансовая схема. Как правило, если руководство принимает решение увеличить капитал компании за счет дополнительной эмиссии акций, владельцы обыкновенных акций получают приоритетное право на покупку новых выпусков, которое (наряду с правом на получение дивидендов, правом на участие в росте прибыли компании и правом голоса при выборе совета директоров) является одним из элементов стоимости, которую дают своим владельцам обыкновенные акции. Но если для привлечения дополнительного капитала компания эмитирует варранты, то данный элемент внутренней стоимости акций переносится на отдельные сертификаты на варранты, как если бы выпускались отдельные сертификаты на получение дивидендов (на протяжении ограниченного или неограниченного периода времени), либо на получение части выручки при продаже или ликвидации предприятия, либо на право голоса в компании. Почему же участники рынка стали рассматривать эти варранты как часть оригинальной структуры капитала? Да потому, что они плохо знают финансы и не понимают, что после выпуска варрантов обыкновенные акции теряют в стоимости. Именно поэтому акции и варранты «в одном флаконе» обычно стоят на фондовом рынке дороже, чем варранты сами по себе. Обратите внимание, что, как правило, показатель прибыли на акцию рассчитывается (или рассчитывался) без учета влияния выпуска варрантов. В результате участники рынка получали искаженную информацию о взаимосвязи между прибылью компании и ее рыночной капитализацией[346]. Самый простой и, скорее всего, самый эффективный метод учета влияния варрантов – прибавить эквивалент их рыночной стоимости к совокупной рыночной стоимости обыкновенных акций, увеличив таким образом «действительную» рыночную цену акций. В тех случаях, когда варранты выпускаются на рынок вместе со «старшими» ценными бумагами, принято делать поправку на основе предположения, что поступления от новых акций будут использованы для вывода с фондового рынка соответствующих облигаций и привилегированных акций. Этот метод не позволяет адекватно учитывать «премиальную стоимость» варрантов, превышающую цену их реализации. В таблице 16.4 сравниваются эти два метода расчета показателя «скорректированной» прибыли на акцию на примере корпорации National General за 1970 г. Получает ли сама компания выгоду от выпуска варрантов, т. е. гарантируют ли они каким-либо образом получение в случае необходимости дополнительного капитала? Вовсе нет. Как правило, компания никак не может повлиять на владельцев варрантов и заставить их реализовать свои права на покупку акций до истечения срока действия варрантов. Между тем, если компания желает увеличить капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, она должна предложить их своим акционерам обычным путем, т. е. по цене чуть ниже текущей рыночной. Варранты при проведении таких операций бесполезны. Они лишь еще усложняют ситуацию, поскольку требуют частого пересмотра стоимости подписки в сторону понижения. Еще раз подчеркнем: огромные выпуски варрантов не преследуют никакой иной цели, кроме создания иллюзорной рыночной стоимости. Бумажными деньгами, о которых Гёте писал в «Фаусте», были пресловутые французские ассигнации. Их считали гениальным изобретением, но в конечном итоге они полностью обесценились – как и варранты компании American & Foreign Power, унесшие с собой в небытие миллиарды долларов[347]. Некоторые из замечаний поэта в равной степени можно отнести к обоим финансовым новшествам. Фауст: Восторженный мечтатель и фантаст Понятья никогда о них не даст, Но дальновидный риска не боится И в безграничность верит без границы. Мефистофель: С билетами всегда вы налегке, Они удобней денег в кошельке. Они вас избавляют от поклажи При купле ценностей и их продаже. Шут: В листках волшебных ничего не смыслю. Император: Увы, я дураку их и отчислю[348]. Послесловие: с точки зрения практика «Преступление» варрантов состоит в том, что они «появились на свет»[349]. После «рождения» они выполняют свои функции так же, как и другие виды ценных бумаг, предоставляя участникам рынка возможность получить прибыль либо понести убытки. Практически все новые варранты действуют на протяжении ограниченного периода времени – чаще всего от пяти до 10 лет. «Старые» выпуски варрантов чаще всего были бессрочными, и их история, полная взлетов и падений, была поистине захватывающей. Пример.Согласно архивным данным, выпущенные в 1929 г. варранты корпорации Tri-Continental в годы Великой депрессии торговались по $0,03125 за штуку. Затем их цена начала расти, пока не достигла (в 1969 г.) аж $75,25. Рост был поистине астрономическим – 242 000 %. (Цены варрантов в то время значительно превышали цены соответствующих акций. Подобные вещи случаются на Уолл-стрит чаще всего в результате использования технических приемов, таких как дробление акций.) Другой пример – варранты компании Ling-Temco-Vought, которые в первой половине 1971 г. выросли с $2,5 до $12,5, а затем опять упали до $4. Вне всякого сомнения, с помощью варрантов можно воплощать в жизнь самые хитроумные финансовые схемы, но мы не будем рассматривать их подробно. Стоит лишь отметить, что сегодня наблюдается тенденция к продаже варрантов по более высокой цене, чем цена соответствующих рыночных инструментов, связанных с конверсионными привилегиями (облигаций и привилегированных акций). Это веский аргумент в пользу продажи облигаций с варрантами вместо «разводнения» за счет эмиссии конвертируемых облигаций. Если в целом объем варрантов сравнительно мал, теоретически они почти не играют роли. Значительный объем варрантов (по сравнению с объемом выпущенных акций) может свидетельствовать о перегруженности капитала «старшими» ценными бумагами. В этом случае компании следовало бы прибегнуть к дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Потому наши критические выпады против варрантов как финансового инструмента имеют целью не отказ от их использования вместе с умеренными по объему выпусками облигаций, а предостережение против создания чрезмерных запасов этих «бумажных денег».