Как же найти лучшие акции? Используя такие сайты, как http://finance.yahoo.com иwww.morningstar.com, можно выбирать акции по критериям, рассмотренным в главе 14. Можно использовать и другой подход, требующий больше терпения и профессионализма. В отличие от большинства участников рынка, самые успешные профессиональные инвесторы начинают интересоваться компанией не тогда, когда курс ее акций растет, а когда он падает. Кристофер Браун (Tweedy Browne Global Value Fund), Уильям Нигрен (Oakmark Fund), Роберт Родригес (FPA Capital Fund) и Роберт Торрей (Torray Fund) рекомендуют ежедневно изучать список новых 52-недельных минимумов, публикуемый вThe Wall Street Journalили в разделе «Рынок за неделю» (Market Week) в журналеBarron’s. С помощью этих списков вы найдете немодные или непопулярные акции и отрасли. На них можно неплохо заработать, если отношение рынка к ним изменится. Кристофер Дэвис (Davis Funds) и Уильям Миллер (Legg Mason Value Trust) при отборе акций особое внимание уделяют росту коэффициента рентабельности инвестированного капитала (returns on invested capital, ROIC), показывающей, насколько эффективно компания генерирует «прибыль собственника» (выражение Уоррена Баффетта, см. врезку далее)[332]. Инвестиционные управляющие Уильям Нигрен (Oakmark) и Мейсон Хокинс (Longleaf Partners) оценивают стоимость отдельных бизнесов компании по аналогии, т. е. учитывая цены, по которым в разное время покупались сопоставимые бизнесы. Для индивидуального инвестора такая работа слишком трудоемка и сложна. Начать ее можно с просмотра раздела «Business Segments» в примечаниях к годовому отчету компании, где обычно указываются направления деятельности, выручка и прибыль каждого подразделения. (Полезно также просмотреть раздел «Management Discussion and Analysis».) Далее в таких базах данных, как Factiva, ProQuest и LexisNexis, можно поискать примеры других компаний тех же отраслей, которые недавно были приобретены. Можно также использовать базу данных EDGAR на сайте www.sec.org, чтобы найти последние годовые отчеты и рассчитать соотношение между ценой покупки и заработанной прибылью. Полученные данные позволяют определить, сколько готов платить корпоративный покупатель за аналогичное подразделение компании, в которую вы собираетесь вложить свои деньги. Проанализировав каждое подразделение компании в отдельности, вы сможете определить соотношение между ее реальной и рыночной стоимостью. Например, Мейсон Хокинс (Longleaf) любит искать, как он выражается, «доллары по 60 центов», т. е. компании, акции которых продаются по цене, составляющей не более 60 % реальной стоимости бизнеса (по оценке Хокинса). Это помогает обеспечить «запас надежности», на необходимости которого настаивает Грэм. Кто в доме хозяин? Помимо прочего, самые успешные профессиональные инвесторы стремятся убедиться в том, что компанией управляют люди, которые, по словам Уильяма Нигрена (Oakmark), «мыслят не только как менеджеры, но и как собственники». Сделать это можно, ответив на два простых вопроса: легко ли понять финансовые отчеты компании и являются ли «чрезвычайные» или «разовые» расходы таковыми на самом деле или же фигурируют в отчетах компании с завидным постоянством? Мейсон Хокинс (Longleaf) ищет руководителей компаний, которые являются «добросовестными партнерами» – т. е. таких, которые откровенно говорят о проблемах, имеют четкие планы относительно использования текущих и будущих денежных потоков и владеют значительными пакетами акций своих компаний (желательно приобретенными за деньги, а не полученными через акционерные опционы). «Мы не вкладываем деньги в компании, менеджеры которых чаще говорят не о бизнесе, а о курсе акций», – говорит Роберт Торрей из инвестиционного фонда Torray Fund. А Кристофер Дэвис (Davis Funds) отдает предпочтение компаниям, которые расходуют на акционерные опционы не более 3 % всех выпущенных акций. От прибыли на акцию к коэффициенту рентабельности инвестированного капитала В последние годы показатель чистой прибыли в расчете на акцию искажал истинное положение дел в компании. Причина заключалась в широком распространении акционерных опционов и бухгалтерских уловок при расчете расходов и доходов компании. Чтобы понять, какой доход компания приносит на самом деле, заменим показатель прибыли на акцию коэффициентом рентабельности инвестированного капитала. Для расчета этого показателя Кристофер Дэвис (Davis Funds) использует следующую формулу. Прибыль собственника и инвестированный капитал рассчитываются следующим образом. Прибыль собственника= = операционная прибыль + + амортизация материальных активов + + амортизация нематериальных активов – – федеральный налог на прибыль (который выплачивается по средней для компании ставке) – – стоимость акционерных опционов – – капиталовложения, необходимые для поддержания текущего уровня конкурентоспособности компании, – – любая прибыль, полученная в результате более высокой по сравнению с ожидаемой доходностью пенсионного фонда, которая не может поддерживаться на протяжении длительного времени (в 2003 г. – любая дополнительная прибыль сверх доходности в 6,5 %). Инвестированный капитал= = cовокупные активы – – денежные средства (а также краткосрочные инвестиции и беспроцентные текущие обязательства) + + прошлые бухгалтерские списания, которые уменьшают инвестированный капитал. Коэффициент рентабельности инвестированного капитала более надежен: он показывает, сколько фактически зарабатывает компания в результате операционной деятельности (после вычета обоснованных расходов) и насколько эффективно она использует деньги акционеров для генерирования прибыли. Акции компании привлекательны, если отдача рентабельности инвестированного капитала составляет не менее 10 %. Они могут быть привлекательными, даже если этот показатель составляет 6–7 % (при условии, что компания владеет известными торговыми марками, а ее менеджмент достаточно эффективен). Говард Шоу, управляющий инвестиционным фондом Vanguard Primecap Fund, внимательно следит за заявлениями компаний и за тем, как эти заявления реализуются на практике. «Нам важно знать, – говорит он, – не только то, как руководители компаний относятся к акционерам, но и честны ли они перед самими собой». (Если босс кричит, что все идет отлично, когда бизнес трещит по швам, будьте осторожны!) Сегодня вы можете участвовать в регулярных телеконференциях компании, даже если владеете всего несколькими ее акциями. Чтобы узнать о времени проведения конференций, позвоните в отдел по связям с инвесторами в штаб-квартиру компании или зайдите на ее сайт. Роберт Родригес (FPA Capital Fund) внимательно читает последние страницы годовых отчетов компаний, где перечисляются руководители подразделений. Высокая текучесть управленческих кадров в первый год-два после прихода нового генерального директора – нормально. Скорее всего, новый босс очищает дерево от мертвых веток. Но если текучка продолжается и в дальнейшем, это может свидетельствовать о наличии в компании серьезных проблем. Следите за дорогой Разумеется, мы показали далеко не все дороги, которые ведут в Иерусалим. Некоторые известные портфельные управляющие, такие как Дэвид Дреман (Dreman Value Management) и Мартин Уитмэн (Third Avenue Funds), в первую очередь обращают внимание на акции компаний с очень низким отношением цены к активам, прибыли или денежным потокам. Другие, такие как Чарльз Ройс (Royce Funds) и Джоэл Тиллингаст (Fidelity Low-Priced Stock Fund), охотятся за недооцененными акциями компаний с малой капитализацией. Во врезке ниже рассказывается о том, как выбирает акции самый уважаемый на сегодняшний день инвестор – Уоррен Баффетт. Подход Уоррена Баффетта Лучший из учеников Грэма – Уоррен Баффетт – стал самым успешным инвестором в мире благодаря новаторскому применению на практике идей Грэма. Баффетт и его партнер Чарльз Мунгер используют предложенную Грэмом концепцию «запаса надежности» в сочетании с беспристрастным отношением к рынку и собственным подходом, в основе которого лежит оценка будущего роста компании. Суть подхода Баффетта заключается в следующем. Уоррен Баффетт, по его словам, ищет франчайзинговые компании с сильным потребительским брендом, простым и понятным бизнесом, крепким финансовым положением и почти монопольной позицией на своем рынке. К таким компаниям можно отнести H&R Block, Gillette и Washington Post. Баффетту нравится покупать акции компаний, переживающих катаклизмы (это может быть внезапно разгоревшийся скандал, крупные убытки и т. д.). Именно так он купил акции Coca-Cola вскоре после катастрофически неудачного вывода на рынок нового продукта New Coke и краха фондового рынка в 1987 г. Он предпочитает видеть в руководстве компаний менеджеров, которые ставят перед собой реалистичные цели и достигают их; развивают бизнес изнутри, а не за счет приобретений; разумно используют капитал и не кладут в свой карман сотни миллионов долларов посредством акционерных опционов. Баффетт настаивает на необходимости постоянного роста прибыли компании, ибо только в этом случае в будущем компания будет стоить больше, чем сегодня. В своих годовых отчетах на сайте www.berkshirehathaway.com Баффетт делится своими мыслями со всеми желающими. Вероятно, никакой другой инвестор, включая Грэма, не говорил более открыто о своих подходах и не писал более убедительных эссе. (Вот одно классическое высказывание Баффетта: «Если менеджеры, имеющие блестящую репутацию, используют уважаемую компанию в грязных целях, страдает репутация менеджеров, а не компании».) Каждый разумный инвестор может и должен учиться у этого великого мастера. Можно использовать и такой подход: посмотрите, кто из известных инвестиционных управляющих держит те же акции, что и вы. Узнав одно-два имени, зайдите на сайты соответствующих инвестиционных фондов и скачайте последние отчеты. Посмотрите, какие еще акции включают в портфели своих фондов эти менеджеры. Так вы поймете, что общего между этими акциями. Прочитав комментарии менеджеров, вы сможете усовершенствовать свой собственный подход[333]. Независимо от подхода к отбору акций, успешных профессионалов отличают два качества. Во-первых, они дисциплинированны, последовательны и не меняют подход, если он выходит из моды. Во-вторых, они думают о том, что они делают и как они это делают, не обращая внимания на то, что делает фондовый рынок. Глава 16 Конвертируемые ценные бумаги и варранты В последние годы при выпуске «старших» бумаг компании уделяют особое внимание конвертируемым облигациям и привилегированным акциям. Растет и выпускопционов на биржевые варранты[334]– долгосрочных прав на покупку акций по заранее установленным ценам. Так, более половины привилегированных акций, указанных в справочникеStock Guideагентства Standard & Poor’s, являются конвертируемыми. Корпоративные облигации, выпущенные на протяжении 1968–1970 гг., также были конвертируемыми. На Американской фондовой бирже торгуются по меньшей мере 60 различных серий варрантов. В 1970 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже впервые в истории были зарегистрированы долгосрочные варранты, дающие право на приобретение 31,4 млн акций компании American Tel. & Tel. по $52 за акцию. Сейчас «Матушка Белл» (как ласково называют эту компанию) возглавляет постоянно растущий список эмитентов варрантов. Компании не просто выпускают, а буквально фабрикуют варранты, о чем мы поговорим далее[335]. Поскольку конвертируемые ценные бумаги значительно «старше» варрантов, сначала мы проанализируем именно их. Для инвестора важны две вещи. Во-первых, как их ранжировать с точки зрения инвестиционных возможностей и рисков? Во-вторых, как их выпуск влияет на стоимость соответствующих обыкновенных акций? Конвертируемые ценные бумаги считаются выгодными как для инвестора, так и для компании-эмитента. Облигации и привилегированные акции – надежный объект вложений. Кроме того, вкладывая в них деньги, инвестор получает возможность выиграть от роста курса акций, если таковой будет иметь место. А компания-эмитент привлекает капитал при сравнительно небольших расходах (проценты по облигациям и дивиденды по привилегированным акциям), причем, начав процветать, она сможет избавиться от облигаций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким образом, обе стороны остаются в выигрыше. На первый взгляд кажется, что утверждения, содержащиеся в предыдущем абзаце, противоречат друг другу. Действительно, трудно представить такой финансовый инструмент, который был бы выгоден одновременно обеим сторонам – и эмитенту, и инвестору. Как правило, получая возможность конверсии, инвестор должен пожертвовать либо качеством, либо доходностью, либо тем и другим {1}. И наоборот, привлекая финансовые ресурсы сравнительно недорого (в связи с возможностью конвертации), компания снижает будущую прибыль на акцию. На эту тему можно долго спорить, приводя аргументы и за, и против. Но, взвесив все, мы придем к выводу, что конвертируемые ценные бумаги мало чем отличаются от любых других их видов и в этом смысле сами по себе они не являются ни чрезмерно привлекательными, ни наоборот. Все будет зависеть от совокупности факторов, влияющих на конкретный выпуск ценных бумаг[336]. Но мы также знаем, что доходность конвертируемых ценных бумаг, выпускаемых на излете бычьего рынка, в принципе обречена оставаться низкой. (К сожалению, в прошлом большинство компаний привлекали финансовые ресурсы за счет выпуска конвертируемых бумаг именно в «горячие» периоды, когда на рынке царил оптимизм.) Из-за неудачного момента для эмиссии результаты неизбежно оказываются плохими, поскольку серьезный спад на рынке неизменно приводит к снижению привлекательности конверсионных привилегий и подчас ставит под сомнение надежность самих ценных бумаг[337]. Рассмотрим пример взаимовлияния динамики цен конвертируемых и обычных (неконвертируемых) привилегированных акций, выпущенных в 1946 г., последнем году бычьего рынка (таблица 16.1). Этот пример содержался в первом издании данной книги. Сравнить результаты за период с 1967 по 1970 г. сложно, поскольку в то время фактически не было новых эмиссий неконвертируемых акций. Но нетрудно заметить, что в среднем падение курсов конвертируемых привилегированных акций с декабря 1967 г. по декабрь 1970 г. было более значительным, чем падение курса обыкновенных акций в целом (их цены упали только на 5 %). Кроме того, результаты конвертируемых ценных бумаг были немного хуже результатов «старых» выпусков неконвертируемых привилегированных акций (в период с декабря 1968 г. по декабрь 1970 г.), как показано в таблице 16.2 на основе выборок, включающих по 20 акций. Данные таблицы показывают, что качество «старших» конвертируемых ценных бумаг было сравнительно невысоким, причем они зависели от обыкновенных акций, показатели которых в целом были ниже среднерыночных (за исключением периода спекулятивного роста). Однако данные таблицы, конечно же, применимы не ко всем выпускам конвертируемых ценных бумаг. В 1968 и 1969 гг. многие компании, занимавшие сильные позиции на рынке, использовали конвертируемые ценные бумаги, чтобы не платить слишком высокие процентные платежи, характерные в той ситуации даже для первоклассных облигаций. Примечательно, однако, что даже в нашей небольшой выборке (20 конвертируемых привилегированных акций) только в одном случае наблюдался рост цены, а в 14 – значительное падение[338].