Применив эти пять критериев к акциям из нашего предварительного списка (20 компаний), мы увидим, что их число сократится до пяти. Продолжив анализ, мы сократим количество акций, выбранных из Stock Guide (450), до 15, отвечающим нашим требованиям (см. таблицу 15.1). Данная выборка, разумеется, дается лишь в качестве примера и совсем необязательно должна входить в портфель реального инвестора. Дело в том, что у инвесторов, использующих наш метод, будет гораздо более широкий выбор. Применив наш подход ко всем 4500 компаниям, представленным в Stock Guide, мы получим около 150 компаний, отвечающих всем критериям отбора. На третьем этапе отбора активный инвестор может выбирать акции, основываясь на своем мнении и своих предпочтениях, включив в окончательный список, например, каждую пятую компанию из этого списка. В справочнике Stock Guide есть раздел «Рейтинг по прибыли и дивидендам». Рейтинговые оценки выставляются с учетом стабильности и роста этих показателей на протяжении последних восьми лет. (Привлекательность цены акции здесь не учитывается.) В таблице 15.1 представлены соответствующие оценки S&P для выбранных нами акций. Десять из 15 акций имеют рейтинг В+ (средний), одна компания (American Maize) – рейтинг А (высокий). Если активный инвестор пожелает добавить количественный критерий, отбирая акции только тех компаний, которые Standard & Poor’s оценивает как акции среднего или высокого инвестиционного уровня, у него все равно останется около 100 акций для дальнейшего отбора. Итак, мы можем сказать, что получили набор акций высокого или среднего инвестиционного уровня, отвечающих требованию удовлетворительного финансового состояния, торгующихся с низким мультипликатором прибыли и ниже удельной стоимости активов компании, – т. е. портфель акций, от которых инвестор вполне может ожидать удовлетворительных инвестиционных результатов. Единственный критерий для выбора обыкновенных акций Вдумчивый читатель может поинтересоваться: а нельзя ли сформировать портфель с доходностью выше среднерыночной, применяя более простой, чем мы только что рассмотрели, метод? Можно ли в качестве единственного простого и надежного критерия отбора акций использовать низкое соотношение цены и прибыли, высокую дивидендную доходность или значительную величину активов? Мы предлагаем использовать два метода отбора акций, которые продемонстрировали хорошие и стабильные результаты в прошлом. Речь идет о таких методах, как (а) приобретение акций компаний-лидеров при низком значении коэффициента «цена/прибыль» (например, акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса) и (б) выбор диверсифицированного набора акций, торгующихся ниже чистой стоимости текущих активов (или оборотного капитала компании). Мы уже отмечали, что использование в качестве критерия низкого мультипликатора прибыли для акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, в конце 1968 г. оказалось нецелесообразным, учитывая результаты на середину 1971 г. Критерий покупки акций по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала, приходящегося на акцию, работал неплохо. Проблема заключалась в том, что на протяжении большей части последнего десятилетия ему соответствовало слишком мало акций. А что можно сказать по поводу остальных базовых критериев отбора акций? В процессе написания этой книги мы провели несколько экспериментов, чтобы выяснить, можно ли использовать каждый из них в качестве единственного. Данные, на которые мы опирались, можно найти вStandard & Poor’s Stock Guide. Предполагалось, что портфель из 30 акций приобретается по ценам закрытия 1968 г. и затем переоценивается по состоянию на 30 июня 1971 г. Случайные выборки акций (не ограниченные бумагами, входящими в расчет индекса Доу – Джонса) производились по следующим критериям (каждый раз в расчет брался лишь один из них): 1) низкое значение коэффициента «цена/прибыль»; 2) высокая дивидендная доходность; 3) весьма продолжительная дивидендная история; 4) значительный размер компании, измеряемый количеством акций в обращении; 5) прочное финансовое положение; 6) низкая цена акции в долларовом выражении; 7) низкая цена относительно предыдущего ценового максимума; 8) высокий инвестиционный рейтинг в соответствии с классификацией Standard & Poor’s. Следует отметить, что вStock Guideкаждому из указанных показателей отводится как минимум одна графа. Это свидетельствует об уверенности издателя в том, что каждый из них играет важную роль в процессе отбора обыкновенных акций. (Как мы уже отмечали, нам было бы интересно рассмотреть также и показатель балансовой стоимости акции.) Наша цель заключалась в том, чтобы оценить доходность этих произвольно выбранных акций. Мы также оценивали доходность трех портфелей, каждый из которых был сформирован из 30 акций, занимавших соответственно первые тридцать строк на разных страницахStock Guideот 31 декабря 1968 г. и представленных также в справочнике от 31 августа 1971 г. За этот период индекс Standard & Poor’s практически не изменился, а индекс Доу – Джонса упал всего на 5 %. Но цена 90 случайно выбранных нами акций в среднем снизилась на 22 % (не считая 19 акций, которые были исключены из справочника и которые, скорее всего, понесли более значительные потери). Эти результаты, несомненно, отражают тенденцию к сравнительной переоценке акций небольших компаний с низким качеством в период бычьего рынка. Такие акции не только переживают более серьезные спады, чем ценные бумаги более высокого инвестиционного уровня, но они и дольше восстанавливаются, причем зачастую период восстановления затягивается на неопределенное время. Мораль для разумного инвестора такова: не следует выбирать акции компаний второго эшелона, если (с точки зрения активного инвестора) они не являются бесспорно выгодными. Другие результаты наших наблюдений можно обобщить следующим образом. Доходность только трех из рассмотренных нами групп акций оказалась выше доходности фондового индекса Standard & Poor’s Composite (и, следовательно, выше доходности индекса Доу – Джонса). Во-первых, это акции промышленных компаний, имевших самый высокий рейтинг (А+). Их цена за рассматриваемый период выросла на 9,5 % на фоне падения отраслевого индекса Standard & Poor’s Industrials на 2,4 % и индекса Доу – Джонса на 5,6 %. (В то же время цена 10 акций компаний коммунального сектора, имевших рейтинг А+, снизилась на 18 %, а 55 акций, входящих в расчет отраслевого индекса Standard & Poor’s Public Utility, – на 14 %.) Следует отметить, что рейтинг Standard & Poor’s проявил свою надежность в качестве единственного критерия отбора акций. Во всех случаях доходность портфеля акций, имевших более высокий рейтинг, была выше доходности портфеля акций, имевших более низкий рейтинг. Во-вторых, это акции крупных компаний, количество которых в обращении составляло более 50 млн. Цены акций этих компаний остались на прежнем уровне при незначительном снижении фондовых индексов. В-третьих, это, как ни странно, дорогие акции (по цене $100 и выше) – они показали небольшой (примерно на 1 %) совокупный рост. Помимо прочих, мы использовали и критерий балансовой стоимости акций. Данный показатель не представлен вStock Guide. В этом случае мы обнаружили (и это шло в разрез с нашей теорией инвестирования), что доходность акций крупных компаний, отличающихся значительным компонентом гудвилла в рыночной цене, на протяжении 2,5-летнего периода держания в целом была высокой. («Компонентом гудвилла» мы называем часть цены сверх балансовой стоимости[327].) В наш список «гигантов гудвилла» вошли 30 компаний, для каждой из которых соответствующий компонент в рыночной цене превышал $1 млрд и составлял более половины рыночной стоимости. Суммарная капитализация «компаний гудвилла» в конце 1968 г. достигала более $120 млрд. Несмотря на столь высокие рыночные оценки, цена акций данной группы компаний с декабря 1968 г. по август 1971 г. в целом выросла еще на 15 % (лучший результат среди протестированных нами групп). Данное обстоятельство следует учитывать при выработке инвестиционной политики. Ясно, что акции крупных компаний, отличавшихся прекрасными показателями прибыли в прошлом, имеющих хорошие перспективы с точки зрения ожидаемого роста прибыли и на протяжении многих лет занимающих сильные позиции на рынке, обладают значительным «инерционным потенциалом». Даже если их цена является завышенной (в соответствии с нашими количественными стандартами), инерция фондового рынка будет продвигать их вверх довольно долгое время. (Разумеется, этого нельзя сказать об акциях каждой отдельной компании рассматриваемой категории. Например, цена акций IBM – бесспорного лидера по критерию гудвилла – за 30 месяцев упала с $315 до $304.) Трудно сказать, в какой степени указанное воздействие на фондовый рынок происходит под влиянием объективных причин, а в какой является следствием того, что компания долгое время пользовалась популярностью. Но, несомненно, важны оба фактора. Очевидно, и долгосрочная, и текущая рыночная динамика «гигантов гудвилла» говорит в пользу включения их акций в диверсифицированный инвестиционный портфель. И все же мы отдаем предпочтение другим группам акций, растущих вследствие благоприятных инвестиционных факторов, включая прочный фундамент в виде стоимости активов (она должна составлять не менее 2/3 рыночной цены). Результаты экспериментов с использованием различных критериев в целом свидетельствуют о том, что доходность портфеля, сформированного из акций, удовлетворяющих какому-то одному требованию, превышает доходность портфеля, сформированного из акций, не удовлетворяющих данному требованию. Так, падение цен акций с низким значением коэффициента «цена/прибыль» оказалось не столь значительным, чем падение цен акций с высоким значением последнего. Аналогично убытки компаний, имеющих хорошую дивидендную историю, были ниже убытков компаний, не выплачивавших дивиденды по состоянию на конец 1968 г. Эти результаты подтверждают правильность наших рекомендаций относительно того, что отобранные акции должны отвечать нескольким количественным критериям. В заключение следует прокомментировать более низкие показатели акций, включенных в наши списки, по сравнению с динамикой цен индекса Standard & Poor’s. Последний рассчитывается с учетом удельного веса каждой компании (в зависимости от ее размера), в то время как наши расчеты основаны на использовании одной акции каждой компании. Естественно, более значительный удельный вес акций компаний-гигантов при расчете индекса Standard & Poor’s приводит к огромному различию в результатах и в очередной раз свидетельствует о более высокой ценовой стабильности акций крупных компаний по сравнению с акциями рядовых предприятий. «Выгодные» акции В рамках описанных выше экспериментов мы не рассматривали результаты, полученные для списка из 30 акций, купленных по цене ниже чистой стоимости текущих активов. Дело в том, что в конце 1968 г. вStock Guideтакие акции можно было пересчитать по пальцам. Но ситуация изменилась после падения цен в 1970 г.; теперь многие акции можно было приобрести по цене, не превышающей стоимость оборотного капитала. Как и в прошлом, сегодня может показаться, что доходность диверсифицированного портфеля, сформированного из обыкновенных акций, приобретенных по цене ниже удельной стоимости чистых оборотных активов (т. е. стоимости активов компании без учета стоимости преимущественных требований; стоимость постоянных и прочих активов считаем нулевой), будет вполне удовлетворительной. Более 30 лет (с 1923 по 1957 г., за исключением самого тяжелого периода с 1930 по 1932 г.) практика подтверждала эффективность этого принципа инвестирования. Могли ли инвесторы использовать такой подход и в начале 1971 г.? Пожалуй, да. ПролиставStock Guide, мы найдем не менее 50 акций, которые можно приобрести по цене, не превышающей стоимость чистых оборотных активов. По итогам тяжелого 1970 г. многие из них показали неважные результаты. Даже если мы исключим акции компаний, объявивших о чистых убытках за последние 12 месяцев, в нашем распоряжении остается достаточно акций для формирования диверсифицированного портфеля. В таблице 15.2 представлены данные по пяти акциям, торговавшимся по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала[328]в 1970 г. Они дают пищу для размышлений относительно природы колебания рыночных цен. Почему известные компании, производящие товары, пользующиеся спросом, оцениваются рынком настолько низко, в то время как другие (с более высокими темпами роста прибыли, разумеется) стоят на миллиарды долларов дороже указанной в балансовом отчете стоимости? В старые добрые времена гудвилл как элемент нематериальных активов обычно ассоциировался с торговой маркой. Такие марки, как Lady Pepperell (постельное белье), Jantzen (купальники) и Parker (ручки), действительно являются весьма ценными активами. Но сегодня, если фондовый рынок невзлюбит компанию, полностью обесценится не только самая известная торговая марка, но и земля, здания, оборудование и все остальное. Как говорил Паскаль, у сердца свои законы, неподвластные разуму[329]. В нашем случае роль сердца играет фондовый рынок. И еще одно важное замечание. Когда дела идут хорошо и новые выпуски акций раскупаются как горячие пирожки, на рынке часто появляются бумаги, качество которых можно считать нулевым. Они быстро находят покупателей; их цены часто взлетают до таких немыслимых высот (с точки зрения прибыли и объема активов), что Xerox, IBM и Polaroid нервно курят в сторонке. Уолл-стрит горячо приветствует это безумие, даже не пытаясь взывать к разуму инвесторов и предотвратить неизбежный коллапс. (Комиссия по ценным бумагам и биржам США ограничивается требованием раскрытия информации, которая вряд ли интересует спекулянтов, или расследованиями и различного рода штрафными санкциями в случае явного нарушения закона.) Когда многие из этих микроскопических, но раздутых до неузнаваемости компаний исчезают из поля зрения, Уолл-стрит реагирует философски: что делать, таковы правила игры. Каждый инвестор зарекается играть в эти игры в будущем, но никогда не держит слово. Вежливый читатель поблагодарит нас за лекцию, но спросит: так как же быть с «выгодными» акциями? Можно ли на них хорошо заработать, не принимая на себя серьезный риск? Конечно, можно, если вы найдете их в достаточном количестве для того, чтобы сформировать диверсифицированный портфель, и не потеряете самообладание, если они не начнут расти в цене сразу же после приобретения. Иногда может понадобиться немалое терпение. В предыдущем (1965 г.) издании книги в качестве примера мы рассматривали акции корпорации Burton-Dixie, которые продавались по $20 при удельной стоимости чистых оборотных активов $30 и балансовой стоимости около $50. Владение такими акциями не гарантировало немедленной прибыли. Но в августе 1967 г. компания предложила акционерам обратный выкуп акций по $53,25 за штуку, т. е. фактически по балансовой стоимости. Терпеливые инвесторы, купившие акции в марте 1964 г. по $20, через три с половиной года получили прибыль – 165 %, т. е. их годовая доходность (без учета реинвестирования) составила 47 %. Наш опыт показывает, что большинство «выгодных» акций приносят инвесторам хорошую прибыль гораздо быстрее, но эта прибыль оказывается ниже. Подобная ситуация была рассмотрена на примере National Presto Industries в главе 6. «Особые случаи» Рассмотрим коротко эти «особые случаи», поскольку, как мы уже писали выше, теоретически они входят в программу действий активного инвестора. Затем приведем несколько примеров и прокомментируем их с точки зрения полезности для внимательного активного инвестора. Три таких «особых случая» имели место в начале 1971 г. Расскажем о них. Случай 1.Приобретение компании Kayser-Roth корпорацией Borden. В январе 1971 г. корпорация Borden объявила о плане приобретения контрольного пакета акций компании Kayser-Roth (производство одежды), в соответствии с которым ее акции обменивались на акции Kayser-Roth в соотношении 1,33:1. На следующий день, после активных торгов, курс акций Borden составил $26, а курс акций Kayser-Roth – $28. Тот, кто приобрел 300 акций компании Kayser-Roth и продал 400 акций Borden при таких уровнях цен и довел сделку до конца, закрыв позиции на объявленных условиях, получил 24 % доходности по инвестициям (без учета комиссионных и некоторых других издержек). Если предположить, что период полного закрытия сделки составил полгода, то окончательная величина полученной прибыли могла соответствовать доходности около 40 % в годовом исчислении. Случай 2.В ноябре 1970 г. компания National Biscuit выразила намерение приобрести контрольный пакет акций компании Aurora Plastics, предложив $11 за акцию. На тот момент акции последней стоили около $8,5. В конце месяца цена закрытия составила $9, и акции торговались на этом уровне до конца года. В данном случае валовая доходность, которая могла составить 25 %, была подвержена временнóму риску и риску того, что сделка не будет завершена. Случай 3.Руководство компании Universal Marion, которая прекратила операции, попросило своих акционеров одобрить роспуск предприятия. Финансовый директор компании объявил, что балансовая стоимость составляет $28,5 на акцию, и значительная часть этой балансовой стоимости ликвидна. В конце 1970 г. цена закрытия акций составила $21,5, т. е. возможная доходность инвесторов превышала бы 30 %, если бы они получили полную балансовую стоимость. Если возможная доходность такого рода операций, проводимых в рамках диверсифицированного портфеля с целью уменьшения риска, может составлять не менее 20 %, то эти операции, бесспорно, представляют интерес для инвестора. Поскольку наша книга – не учебник для желающих научиться такому бизнесу (а это на самом деле именно бизнес), мы не будем подробно рассматривать «особые случаи». Поговорим о двух противоположнонаправленных тенденциях в этой области, проявившихся в недавнем прошлом. С одной стороны, количество сделок, из которых можно было бы выбирать, сегодня значительно увеличилось по сравнению, скажем, с ситуацией десятилетней давности. Это стало следствием мании диверсификации через разного рода слияния и поглощения, охватившей американские корпорации. В 1969 г. количество объявлений о слиянии составило свыше 6000, в 1970 г. – «всего» 5000. Общий оборот по таким сделкам достигает миллиардов долларов. Возможно, лишь некоторые из 5000 объявленных сделок позволяют активному инвестору выгодно приобрести акции, но и эта часть достаточно значительна, чтобы надолго обеспечить его работой по изучению и отбору бумаг. Но существует и другая сторона медали: выросло и количество объявленных слияний, которые на самом деле так и не были совершены. В таких случаях, конечно же, планируемой прибыли достичь не удается. Вместо прибыли инвестор обычно получает более или менее серьезные убытки. Причин неудач множество: это и вмешательство антимонопольных органов; и противодействие акционеров; и изменение рыночной конъюнктуры; и неприятные моменты, всплывающие при глубоком анализе поглощаемой компании; и неспособность прийти к соглашению по отдельным вопросам и т. д. Фокус состоит в том, чтобы научиться на основе опыта выявлять сделки, которые имеют больше шансов на успех, а также те из них, убыток по которым в случае провала будет минимальным[330]. Еще несколько комментариев к вышеприведенным примерам Kayser-Roth.Когда данная глава уже была написана, стало известно, что совет директоров компании практически сразу же отклонил предложение Borden. Если бы инвестор немедленно после этого закрыл соответствующие позиции, его общие убытки с учетом комиссионных составили бы около 12 % от стоимости купленных им акций Kayser-Roth. Aurora Plastics.Из-за плохих результатов компании в 1970 г. условия сделки были пересмотрены и цена предложения снижена до $10,5. Акции были выкуплены в конце мая. Фактический уровень доходности в пересчете на годовой составил около 25 %. Universal Marion.Компания в короткие сроки распределила среди акционеров денежные средства из расчета $7 на акцию, таким образом уменьшив стоимость последней до $14,5. Однако затем цена акций упала до $13, поставив под сомнение окончательные результаты ликвидации. В целом эти три примера полностью отражают возможности, существовавшие в сфере арбитражных и ликвидационных операций в 1971 г. Понятно, что в такие сделки нельзя входить наобум. Постепенно арбитражные операции становятся в основном уделом профессионалов, имеющих необходимый опыт и подготовку. Интересным было дальнейшее развитие событий в истории с Kayser-Roth. В конце 1971 г. цена акций упала до $20, в то время как акции Borden торговались по $25, что соответствовало $33 для акций Kayser-Roth согласно предлагавшимся ранее условиям обмена. Такой дисбаланс свидетельствует о том, что либо руководство компании допустило огромную ошибку, отказавшись в свое время от поглощения, либо акции Kayser-Roth были теперь сильно недооценены фондовым рынком. Это интересный вопрос для финансового аналитика. Комментарии к главе 15 Легко жить в мире, руководствуясь мнением толпы; легко жить в одиночестве, руководствуясь собственным мнением. Но велик тот человек, который посреди толпы хранит с совершенной безмятежностью независимость одиночества. Ральф Уальдо Эмерсон Практика, практика и еще раз практика Макс Хейн, основатель инвестиционного фонда Mutual Series Funds, любил повторять: «Все дороги ведут в Иерусалим». Этот великий мастер выбора акций имел в виду, что его собственный метод отбора, ориентированный на стоимость, – не единственный путь к успеху. В данном разделе мы рассмотрим несколько подходов к отбору акций, которые сегодня используют лучшие портфельные управляющие. Прежде всего нелишне напомнить, что большинству инвесторов не обязательно отбирать акции отдельных компаний. Более того, иногда делать это и вовсе нежелательно. Раз уж это не всегда получается у большинства профессионалов, у любителей получится еще хуже. Подавляющее большинство инвесторов, пытающихся самостоятельно выбирать акции, рано или поздно понимают, что неважно справляются с этим делом. Успешные инвесторы приходят к такому выводу быстро, менее удачливые – спустя годы. Лишь немногим удается преуспеть, а остальным лучше довериться профессионалам – прежде всего индексным фондам. Грэм советует инвесторам сначала потренироваться – ведь даже великие спортсмены и музыканты тренируются и репетируют перед каждым выступлением. Он рекомендует потратить примерно год на отслеживание и выбор акций, не покупая их[331]. Сегодня для этого можно использовать специальные программы (см. сайты www.morningstar.com, http://finance.yahoo.com, http://money.cnn.com/services/portfolio/ и www.marketocracy.com). Апробация ваших методов до того, как вы начнете вкладывать в ценные бумаги реальные деньги, даст вам возможность совершать ошибки, не неся убытков; стать дисциплинированным и научиться избегать чрезмерной торговой активности; сравнить свои подходы с подходами успешных инвестиционных управляющих и выяснить, какие методы лучше всего подходят именно вам. И, главное, отслеживание результатов выбранных вами акций позволит воочию убедиться в том, что ваши суждения и интуиция могут вас подвести. Это заставит вас проанализировать причины своих успехов и неудач. Через год сравните свои результаты с тем, что вы имели бы на сегодняшний день, если бы вложили тогда свои деньги в индексный фонд S&P 500. Если эксперимент окончится неудачей и ваш воображаемый портфель окажется убыточным – ничего страшного, просто это значит, что активное инвестирование не для вас. Вложите свои сбережения в индексный фонд и не тратьте время на отбор акций. Если же вам понравится экспериментировать и вы получите неплохую прибыль, можно постепенно формировать портфель акций. Но пусть вложения в него не превышают 10 % общей стоимости ваших инвестиционных активов (остальные средства вложите в индексный фонд). И помните, что вы всегда можете выйти из игры, если утратите к ней интерес или перестанете получать прибыль. Искать нужно в правильном месте