Оптимальное значение коэффициента «цена/прибыль».Грэм рекомендует ограничиваться акциями, текущая цена которых превышает среднюю прибыль за последние три года не более чем в 15 раз. Невероятно, но факт: сегодня на Уолл-стрит широко распространена оценка акций на основе деления их текущей цены на «прибыль следующего года». Такой показатель называют «будущим коэффициентом “цена/прибыль”». Бессмысленно, однако, рассчитывать соотношение «цена/прибыль» путем деления известной текущей цены акции на неизвестную будущую прибыль. В долгосрочной перспективе, как показали исследования инвестиционного управляющего Дэвида Дремана, 59 % «консенсусных» прогнозов Уолл-стрит по будущим прибылям не подтверждаются на практике, причем фактическое значение сильно отличается от прогнозного – как минимум на 15 % в ту или другую сторону[316]. Вкладывать деньги, исходя из того, что прогнозируют на следующий год какие-то горе-предсказатели, столь же рискованно, как довериться слепому стрелку, уверяющему, что он попадет в яблоко на вашей голове. Лучше, используя формулу Грэма (т. е. разделив текущую цену акции на среднюю прибыль за последние три года), рассчитайте коэффициент «цена/прибыль» самостоятельно[317]. Сколько же акций, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, на начало 2003 г. торговалось по цене, превышающей среднегодовую прибыль компании за 2000–2002 гг. не более чем в 15 раз? По данным Morgan Stanley, критерию Грэма соответствовало 185 компаний. Оптимальное значение коэффициента «цена/балансовая стоимость».Грэм рекомендует выбирать акции, ориентируясь на значение коэффициента «цена/активы» («цена/балансовая стоимость») не выше 1,5. В последние годы значительная часть стоимости компаний формировалась за счет таких нематериальных активов, как франшизы, бренды, патенты. Если очистить балансовую стоимость от такого рода нематериальных активов (а также от гудвилла в результате слияний и поглощений), то обнаружится, что большинство компаний сегодня имеют более высокие значения коэффициента «цена/балансовая стоимость», чем во времена Грэма. По данным Morgan Stanley, у 123 компаний, акции которых входят в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, т. е. у каждой четвертой, значение этого мультипликатора ниже 1,5. У 273 компаний (т. е. у 55 % компаний из индекса Standard & Poor’s 500) он не превышает 2,5. А как насчет рекомендации Грэма умножить коэффициент «цена/прибыль» на коэффициент «цена/балансовая стоимость» и посмотреть, будет ли полученный результат ниже 22,5? По данным Morgan Stanley, в начале 2003 г. этому критерию соответствовали как минимум 142 компании, акции которых входят в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, включая Dana Corp., Electronic Data Systems, Sun Microsystems и Washington Mutual. Таким образом, «смешанный мультипликатор» Грэма по-прежнему служит надежным критерием отбора разумно оцененных акций. Проверка на вшивость Независимо от того, насколько вы в понимании Грэма пассивны как инвестор (т. е. не желаете тратить много времени и сил на выбор акций), вы обязаны сделать две вещи. Выполните домашнее задание.База данных EDGAR (www.sec.gov) позволяет мгновенно получить годовые и квартальные отчеты компаний (которые, помимо прочего, содержат информацию о вознаграждении менеджеров, структуре собственности и потенциальных конфликтах интересов). Изучите информацию как минимум за пять лет[318]. Проверьте соседей.Такие сайты, как http://quicktake.morningstar.com, http://finance.yahoo.com и www.quicken.com, содержат сведения о том, какой процент акций компании находится в собственности институциональных инвесторов. Значения выше 60 % свидетельствуют о том, что компания имеет недостаточно диверсифицированную структуру собственников, т. е. «институционально перекуплена». Проблема заключается в том, что, если крупные институциональные инвесторы одновременно начнут продавать свои огромные пакеты, курс акций катастрофически упадет. Эти сайты также расскажут вам о крупнейших держателях акций. Если это инвестиционные компании, стиль инвестирования которых похож на ваш собственный, – это хороший знак. Глава 15 Выбор акций активным инвестором В предыдущей главе мы рассмотрели выбор акций пассивным инвестором. Из числа многих ценных бумаг он может самостоятельно, исходя из собственных предпочтений или руководствуясь советами консультанта, сформировать свой – в достаточной степени диверсифицированный – инвестиционный портфель. Основное внимание мы обращали на то, какие акции емуне следуетвключать в портфель. С одной стороны, это все акции заведомо низкого качества, с другой – качественные акции, цена которых настолько высока, что возникает значительный спекулятивный риск. В данной главе, адресованной активному инвестору, мы рассмотрим все возможности и методы индивидуального отбора акций, позволяющие сформировать портфель, доходность которого будет выше средней по рынку. Можно ли этого добиться? Как честные люди, мы должны с самого начала сделать несколько оговорок. Казалось бы, правильно выбрать акции совсем нетрудно. Чтобы выйти на средний уровень доходности (например, соответствующий уровню доходности индекса Доу – Джонса), не обязательно иметь специальную подготовку. Все, что нужно, – это сформировать портфель акций, идентичный или сходный по составу с индексом, в расчет которого входят акции 30 известных компаний. Далее, используя простейшие навыки, приобретенные благодаря самостоятельным исследованиям и опыту, а также врожденную интуицию, инвестор может добиться значительно лучших результатов, чем демонстрирует фондовый рынок в среднем (индекс Доу – Джонса). Но, как показывает практика, даже высококвалифицированным специалистам редко удается переиграть фондовый рынок. Об этом говорят показатели многих инвестиционных компаний и инвестиционных фондов, долгие годы работающих на рынке. Как правило, это весьма крупные компании, где работают лучшие финансовые аналитики и специалисты по анализу ценных бумаг. В их структуре есть специальные подразделения, занимающиеся соответствующими исследованиями, на содержание которых в год расходуется в среднем 1 % активов в управлении. Это немало, но если сравнить данные затраты с годовой доходностью обыкновенных акций на протяжении 1951–1961 гг. (15 %) или даже 1961–1970 гг. (6 %), то оказывается, что они не так уж высоки. Практика показывает, что даже незначительные успехи, достигнутые благодаря правильному выбору акций, быстро компенсируют эти дополнительные расходы и обеспечивают вкладчикам инвестиционного фонда высокие показатели доходности. Однако инвестиционной индустрии (всем инвестиционным фондам акций вместе взятым) не удается в долгосрочном периоде обеспечивать своим вкладчикам доходность, равную доходности акций, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s 500, или фондового рынка в целом. К такому выводу пришли специалисты на основании ряда комплексных исследований. Процитируем одно из последних, относящееся к 1960–1968 гг.[319]: Полученные результаты свидетельствуют о том, что портфели, содержащие случайную выборку акций из числа торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (в равных долях), на протяжении рассматриваемого периода в среднем показали более высокие результаты, чем взаимные фонды с таким же уровнем риска. Разница оказалась весьма существенной для портфелей с низким и средним уровнями риска (соответственно 3,7 % и 2,5 % в год), но весьма незначительной для портфелей с высокой степенью риска (0,2 % в год) {1}. Как было отмечено в главе 9, эти сравнительные данные вовсе не отрицают полезности инвестиционных фондов как финансового института. Взаимные фонды дают инвесторам возможность получать средний уровень доходности по инвестициям в обыкновенные акции. В силу разных причин большинству мелких инвесторов, самостоятельно приобретающих обыкновенные акции, не удается добиться таких же результатов. Для объективного наблюдателя неспособность инвестиционных фондов обеспечивать доходность выше средней по рынку является убедительным свидетельством того, что правильно выбрать акции не так просто, как кажется на первый взгляд. Почему? Можно предположить, что тому есть две причины. Во-первых, текущие рыночные цены акций отражают не только всю значимую информацию о прошлом компании и ее сегодняшнем положении, но и ожидания участников рынка относительно ее будущего. Значит, любые колебания фондового рынка (и прежде всего резкие) происходят из-за факторов, которые невозможно было предвидеть. Следовательно, колебания цен акций во многом носят неожиданный и случайный характер. Если дело действительно обстоит именно так, работа финансового аналитика, пусть даже самого квалифицированного, в большинстве случаев совершенно бесполезна, поскольку она, по сути, нацелена на прогнозирование того, что невозможно прогнозировать. К тому же количество финансовых аналитиков значительно возросло. Если факторы формирования стоимости акций ведущих компаний тщательно изучаются сотнями и тысячами экспертов, вполне естественно, что котировки акций полностью отражают согласованное мнение участников рынка. И если инвесторы отдают предпочтение каким-либо определенным акциям, то лишь на основании собственных оценок и пристрастий. Их выбор в равной степени может оказаться и правильным, и ошибочным. Финансовых аналитиков с Уолл-стрит можно сравнить с игроками в бридж. Первые пытаются выбрать акции, которые, вероятнее всего, переиграют другие, вторые – набрать максимальное количество очков за счет своих партнеров по игре. В обоих случаях в выигрыше оказываются немногие. Если все игроки в бридж имеют примерно одинаковую подготовку и опыт, то выиграют, скорее всего, не те, кто в принципе играет лучше, а те, кто сделает меньше ошибок в данной партии. Что касается работы финансовых аналитиков, то их представления о рынке нивелируются из-за корпоративного духа – ведь профессионалы охотно делятся своими мыслями и представлениями на многочисленных встречах и семинарах. Продолжая сравнение с игрой в бридж, можно сказать, что они заглядывают друг другу в карты и при этом обсуждают каждый ход. Вторая возможная причина совсем иного рода. Вполне вероятно, что на результаты работы многих финансовых аналитиков влияет принципиальная ошибка, заложенная в самом их подходе к выбору акций. Сначала они ищут самые перспективные с точки зрения роста отрасли, затем внутри этих отраслей стараются найти компании, отличающиеся хорошим менеджментом и имеющие ряд других преимуществ. Следуя рекомендациям финансовых аналитиков, инвестиционные фонды готовы покупать акции выбранных компаний по любой цене (даже очень высокой), игнорируя акции менее перспективных с точки зрения аналитиков компаний (пусть даже дешевые). Такой метод выбора акций оправдан только в том случае, если предположить, что, во-первых, прибыль «хороших» компаний в будущем действительно будет быстро расти, причем бесконечно долго (потому что в этом случае чисто теоретически стоимость акций также будет увеличиваться до бесконечности) и, во-вторых, что отвергнутые аналитиками компании действительно обречены на вымирание, а их акции, соответственно, следует считать непривлекательными при любом уровне цен. Однако в мире корпораций все происходит иначе. С одной стороны, лишь немногие компании способны поддерживать стабильно высокие темпы роста на протяжении длительного периода. С другой стороны, лишь немногие из них, столкнувшись с временными трудностями, навсегда уходят со сцены. История большинства компаний – это история взлетов и падений. Их позиции на рынке могут кардинально меняться. Некоторые компании регулярно продвигаются «из грязи в князи» и обратно (такая динамика характерна, например, для компаний сталелитейной отрасли). Иногда причиной резкого изменения положения компании становится снижение или повышение качества управления[320]. Какое отношение все это имеет к активному инвестору, желающему выбрать акции с доходностью выше среднерыночной? Прежде всего результаты нашего анализа позволяют сделать вывод, что такой инвестор берется за трудную, подчас невыполнимую задачу. Читателям этой книги, сколь бы разумными и знающими инвесторами они ни были, вряд ли удастся преуспеть в выборе акций больше, чем ведущим финансовым аналитикам с Уолл-стрит. Но если предположить, что значительное количество акций просто выпадает из поля зрения финансовых аналитиков или недооценивается ими при проведении стандартной процедуры отбора, может ли разумный инвестор извлечь из этого выгоду? Он сможет это сделать, лишь используя особый метод отбора акций, до сих пор не получивший широкого распространения (ведь мы уже знаем, что, если какой-либо метод берется на вооружение широкими кругами инвесторов, его эффективность падает). Учитывая, какие мощные умы бьются над разгадыванием головоломок фондового рынка, трудно представить, что существуют эффективные и в то же время относительно непопулярные методы отбора акций. Но, с другой стороны, карьера и репутация автора этой книги свидетельствуют именно о том, что такие методы существуют[321]. Выбор акций: методы Грэма – Ньюмена Чтобы не быть голословными, рассмотрим основные операции, которыми на протяжении 30 лет (с 1926 по 1956 г.) занималась наша компания – Graham-Newman Corporation[322]. В отчетах эти операции разбиты на следующие группы. Арбитражные операции– покупка одних ценных бумаг и одновременная продажа одной или нескольких других ценных бумаг, на которые обмениваются первые в соответствии с планами реорганизации, слияния и другими подобными процессами. Покупка акций компании в процессе ее ликвидации– покупка акций, по которым должны быть получены денежные средства после реализации активов компании. Наша компания проводила операции этих двух видов, если: а) ожидаемая доходность составляла не менее 20 %; б) вероятность успеха, по нашим оценкам, была не менее 80 %. «Связанное» хеджирование– покупка конвертируемых облигаций или конвертируемых привилегированных акций с одновременной продажей обыкновенных акций, на которые они могли быть обменены. Мы открывали позиции на паритетной основе, т. е. создавали ситуацию, при которой наши убытки были минимальными, если бы пришлось реально конвертировать «старшие» ценные бумаги в обыкновенные акции при закрытии этих позиций. Но в то же время можно было рассчитывать на прибыль при закрытии позиций по рынку в случае, если курс обыкновенных акций падал в большей степени, чем курс «старших» ценных бумаг. Покупка акций, продаваемых по стоимости чистых текущих активов («выгодных» акций).Идея состояла в том, чтобы купить как можно больше акций по цене ниже балансовой стоимости приходящихся на них чистых оборотных средств (т. е. без учета стоимости средств производства и других основных фондов). Как правило, мы покупали такие акции, если их цена составляла не более 2/3 удельной стоимости «урезанных» активов. На протяжении многих лет мы старались придерживаться принципа широкой диверсификации инвестиций, формируя портфель как минимум из 100 различных акций. Следует также добавить, что время от времени мы осуществляли крупномасштабные приобретения контрольных пакетов акций, но эти операции уже не относятся к рассматриваемой здесь теме. Мы тщательно следили за доходностью наших операций. Проанализировав результаты, мы отказались от дальнейшего проведения двух их видов: во-первых, от покупки предположительно (по результатам предварительного анализа) привлекательных акций, которые нельзя было приобрести по цене, не превышающей удельную стоимость оборотного капитала компании; во-вторых, от «несвязанного» хеджирования, т. е. от покупки конвертируемых ценных бумаг, которые не могли быть обменены на торгующиеся обыкновенные акции. (Такие операции сегодня проводят так называемые хедж-фонды, недавно появившиеся на инвестиционное арене[323].) В обоих случаях анализ результатов деятельности более чем за 10 лет показал, что доходность таких операций невысока и от них лучше отказаться. Поэтому с 1939 г. круг наших операций ограничился сделками, связанными с ликвидацией компаний, «связанным» хеджированием, покупкой «выгодных» акций по цене оборотного капитала и приобретением ряда контрольных пакетов. Эти виды сделок приносили нам неплохой доход. Следует отметить, что «связанное» хеджирование обеспечивало нам хорошую доходность на бычьем рынке. Это важно, так как в то время операции с недооцененными акциями не были столь же успешны. Мы сомневаемся, что стоит рекомендовать свой «рацион» широкому кругу разумных инвесторов. Мы абсолютно уверены, что использованные нами профессиональные методы работы не подходят пассивным инвесторам, которые по определению являются любителями. Что касается активных инвесторов, то, скорее всего, лишь некоторые из них обладают темпераментом, который позволит им строго ограничить рамки своей деятельности данными операциями с относительно немногочисленными видами ценных бумаг. Большинство активно настроенных практиков предпочтут расширить рамки своей деятельности. Они будут охотиться за всеми ценными бумагами, которые, по их мнению, во-первых, не являются переоцененными (в консервативном понимании) и, во-вторых, кажутся более привлекательными (с точки зрения прогнозов и/или прошлых результатов), чем «рядовые» акции. В таких случаях активному инвестору следует использовать различные критерии качества ценных бумаг и обоснованности цен в соответствии с методами, предлагаемыми его пассивному коллеге. Но эти методы должны быть более гибкими, учитывая, что плюсы по одним критериям можно уравновесить за счет минусов по другим. Например, инвестор не должен отказываться от акций компании, которая в 1970 г. показала убытки, если из-за высокой средней прибыли и других серьезных достоинств ее цена кажется привлекательной. Предприимчивый инвестор может ограничивать свой выбор отраслями и компаниями, перспективы которых он оценивает оптимистически, но мы настоятельно не рекомендуем ему платить слишком высокую (относительно прибыли и активов) цену за акции лишь под воздействием энтузиазма. Если он будет следовать нашей теории инвестиций, то будет покупать акции компаний с циклическим характером бизнеса (таких как, например, сталелитейные компании) в периоды, когда текущая ситуация неблагоприятна, ближайшие перспективы кажутся весьма мрачными и низкая цена акций отражает всеобщий пессимизм[324]. Компании второго эшелона Еще одно поле для исследований и отбора акций – бумаги компаний второго эшелона, отличающиеся хорошими финансовыми показателями, но по каким-либо причинам не избалованные вниманием рынка. Речь идет об акциях таких компаний, как, например, Eltra и Emphart, торгующихся по ценам 1970 г. (см. главу 13). Существуют различные способы выявления подобных компаний. Нами используется новаторский подход, практическое применение которого будет подробно рассмотрено на одном из примеров. При этом мы преследуем двоякую цель. Многие читатели поймут огромную практическую ценность данного метода и возьмут его на вооружение либо, оттолкнувшись от него, разработают собственные аналогичные подходы. Кроме того, цель данной главы – помочь читателям больше узнать о реальном мире обыкновенных акций и предложить их вниманию один из лучших на данный момент справочников – Standard & Poor’s Stock Guide, который издается ежемесячно и распространяется по годовой подписке. Многие брокерские фирмы также предоставляют этот справочник своим клиентам (по запросу). Значительная часть Standard & Poor’s Stock Guide (около 230 страниц) посвящена обобщенной статистической информации по акциям более 4500 компаний. В их число входят все акции (около 3000), зарегистрированные на фондовых биржах, плюс примерно 1500 незарегистрированных выпусков. В справочнике представлено большинство показателей, необходимых для общего или более глубокого ознакомления с конкретными компаниями. (Правда, здесь вы не найдете таких важных показателей, как величина чистых активов в расчете на акцию или балансовая стоимость акции, но их можно взять в других изданиях.) Если вы не прочь поиграть с цифрами, то будете в восторге от Stock Guide. Откройте любую страницу, и перед вами панорама, представляющая блеск и нищету фондового рынка. Вашему вниманию предлагается информация о максимальных и минимальных уровнях цен начиная с 1936 г. Вы найдете компании, акции которых взлетели с ничтожных минимумов до колоссальных максимумов, увеличившись в цене в 2000 раз. (За этот период акции престижной компании IBM выросли «всего» в 333 раза.) Вы увидите, как акции одной из компаний выросли с $0,375 до $68, а затем снова упали до $3 {2}. В разделе «Выплата дивидендов» вы обнаружите компанию, которая начала платить дивиденды еще в 1791 г. – это Industrial National Bank of Rhode Island (банк недавно объявил об изменении названия)[325]. Открыв Stock Guide, изданный в конце 1969 г., вы узнаете, что Penn Central Со. (преемник корпорации Pennsylvania Railroad)стабильно выплачивала дивиденды с 1848 г., но, увы, спустя всего несколько месяцев компания обанкротилась. Вы обнаружите компании, цена акций которых лишь вдвое превышает величину прибыли, и компании, акции которых превосходят прибыль в 99 раз {3}. В большинстве случаев трудно определить сферу деятельности компании по ее названию, потому что на одну компанию с «говорящим» названием (как U.S. Steel) приходится три, названия которых ничего вам не скажут (например, кто может предположить, что компания ITI Corp. занимается производством хлебобулочных изделий, а Santa Fe Industries – это крупная железнодорожная компания?). Вы сможете отследить динамику цен и прибыли, дивидендную историю за много лет, а также финансовое состояние компаний, их капитализацию и т. д. Стойкий консерватизм; заурядные, ничем не примечательные компании; самые причудливые комбинации «основных направлений деятельности» и т. д. и т. п. – все это вы найдете на страницах Stock Guide. Данный справочник можно читать по диагонали или изучать серьезно. Отдельные разделы содержат информацию о дивидендной доходности и значениях коэффициентов «цена/прибыль», рассчитанных за последние 12 месяцев. Именно эти данные и нужны нам для того, чтобы поупражняться в выборе обыкновенных акций. Как работать с Stock Guide Допустим, мы пытаемся найти простой, но эффективный критерий дешевизны акций. Первое, что приходит на ум, – низкий уровень цены по сравнению с недавней прибылью компании. Составим предварительный список акций, для которых в конце 1970 г. значение коэффициента «цена/прибыль» было не выше 9. Для примера возьмем из справочника Stock Guide первые 20 акций с низким значением мультипликатора. Наш список начинается с акций компании Aberdeen Mfg. Co., курс которых в этом году при закрытии составил $10,25, т. е. в 9 раз превышал прибыль на акцию ($1,25) в предшествующем финансовом году, закончившемся 30 сентября 1970 г. На 20-м месте мы видим компанию American Maize Products, цена акций которой на момент закрытия фондового рынка составила 9,5, а коэффициент «цена/прибыль» – 9. Может показаться, что данная выборка ничем не примечательна. Цена 10 акций не превышает $10. (На самом деле это не так важно. Можно (хотя и необязательно) предостеречь пассивных инвесторов от выбора таких акций. Но активным инвесторам они могут оказаться полезными[326].) Прежде чем углубляться в анализ, давайте займемся арифметикой. В наш список входит примерно каждая десятая акция из первых 200. Соответственно, аналогичная выборка из общего количества акций, представленных в Stock Guide, будет включать примерно 450 акций со значением коэффициента «цена/прибыль» ниже 10. Таким образом, мы будем иметь достаточное количество акций для дальнейшего отбора. Применим по отношению к акциям, входящим в наш список, несколько критериев, во многом сходных с теми, которые мы советовали использовать пассивному инвестору, но не столь жестких. Мы предлагаем использовать следующие пять критериев. 1. Финансовое положение компании:а) текущие активы должны как минимум в 1,5 раза превышать текущие обязательства; б) величина долга должна составлять не более 110 % величины чистых текущих активов (для промышленных компаний). 2. Стабильность прибыли:в истории компании не должно быть убыточных лет на протяжении последнего пятилетнего периода, представленного в Stock Guide. 3. Дивидендная история:компания должна выплачивать дивиденды на текущий момент. 4. Рост прибыли:прибыль прошлого года должна быть выше прибыли за 1966 г. 5. Цена акций:она не должна превышать 120 % чистой стоимости материальных активов в расчете на акцию. Показатели прибыли в Stock Guide даются по состоянию на 30 сентября 1970 г. и, соответственно, не включают результаты за последний квартал этого года, который для некоторых компаний мог оказаться плохим. Но разумный инвестор довольствуется доступной информацией. Обратите внимание, что мы не устанавливаем минимальный размер компании. Инвестиции в акции небольших фирм могут быть достаточно безопасными, если их приобретать осторожно и наряду с другими бумагами.