Огромное количество компаний занято в финансовом секторе экономики. Это банки; страховые компании; ссудо-сберегательные ассоциации; кредитные общества; компании, занимающиеся кредитованием малого бизнеса; ипотечные и инвестиционные компании (в том числе управляющие взаимными фондами)[309]. Характерной чертой всех этих компаний является то, что материальные активы (основные средства и товарные запасы) составляют лишь небольшую часть их общих активов. В то же время краткосрочные долговые обязательства большинства таких компаний значительно превышают объемы их собственного капитала. Таким образом, в данном случае финансовая стабильность играет более серьезную роль, чем для типичной промышленной или торговой компании. Это, в свою очередь, привело к появлению различных методов государственного регулирования и контроля, нацеленного на предотвращение использования недобросовестных финансовых практик. В целом акции финансовых компаний обеспечивают своим владельцам примерно такую же доходность, как и акции компаний из других отраслей. В таблице 14.7 показана динамика цен акций компаний (сгруппированных по шести секторам), входящих в расчет индекса Standard & Poor’s (с 1948 по 1970 г.). Среднее значение цен в 1941–1943 гг. принято за базовый уровень, равный 10. Мы видим, что по состоянию на конец 1970 г. цифры варьировались от 44,3 для девяти нью-йоркских банков до 218 для 11 компаний, занимающихся страхованием жизни. В различные периоды на протяжении заданного интервала динамика цен была различной. Так, доходность акций New York City Bank в 1958–1968 гг. была довольно высокой. В то же время за период с 1963 по 1968 г. акции страховых компаний фактически обесценились. Такая противоположно направленная динамика цен наблюдалась во многих, возможно, в большинстве отраслевых групп, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s. Мы не можем дать каких-либо полезных рекомендаций относительно того, как следует вести себя в этой (довольно неоднородной) инвестиционной сфере. Хотим лишь напомнить, что при выборе акций компаний этой категории следует применять такие же арифметические стандарты, касающиеся соотношения цены и прибыли, а также цены и балансовой стоимости, которые мы рекомендовали применять в отношении промышленных компаний и компаний коммунального сектора. Инвестиции в акции железнодорожных компаний Ситуация с акциями железнодорожных компаний сильно отличается от ситуации с акциями предприятий коммунального сектора. Железнодорожные компании сильно пострадали как от жестокой конкуренции, так и от жесткого государственного регулирования. (Разумеется, они пострадали и от роста затрат на оплату труда, но эта проблема стоит и во всех других отраслях.) Развитие авто– и авиаперевозок привело к сужению клиентской базы бизнеса железнодорожных перевозок, сделав последний весьма убыточным. Значительная часть грузоперевозок сегодня осуществляется автотранспортом. На протяжении последних 50 лет более половины железных дорог страны прошло через процедуру банкротства (с введением внешнего управления). Но за эти полстолетия были и периоды, когда железнодорожная отрасль процветала (особенно во время Второй мировой войны). Некоторым железнодорожным компаниям удавалось получать прибыль и выплачивать дивиденды, несмотря на сложную ситуацию в отрасли. С 1942 по 1968 г. отраслевой индекс Standard & Poor’s вырос в 7 раз, т. е. даже немного меньше, чем отраслевой индекс компаний коммунального сектора. Банкротство в 1970 г. Реnn Central Transportation, самой крупной железнодорожной компании, потрясло финансовый мир. Оно случилось спустя два года после того, как курс акций компании достиг максимального значения за всю ее историю. Компания постоянно выплачивала дивиденды на протяжении более 120 лет. (В главе 17 будет представлен краткий обзор деятельности этой железнодорожной компании, чтобы показать, что внимательный финансовый аналитик мог заметить нарастание негативных тенденций в ее деятельности и, соответственно, не рекомендовать инвесторам покупать ее акции.) Крах Реnn Central Transportation серьезно сказался на позициях акций железнодорожных компаний. Как правило, не имеет смысла давать рекомендации применительно к той или иной группе акций в целом. Динамика цен акций железнодорожных компаний, представленная в таблице 14.6, свидетельствует о том, что в принципе они нередко приносили хорошую прибыль. (Хотя с нашей точки зрения позитивная ценовая динамика в значительной мере носила случайный и непредсказуемый характер.) Давайте ограничим наши рассуждения следующим тезисом: у инвестора нет веских оснований для категорического отказа от акций какой-либо железнодорожной компании. Но прежде чем покупать их, следует убедиться в том, что за свои деньги он получит действительно стоящие бумаги[310]. Выбор акций для пассивного инвестора Каждый инвестор хотел бы, чтобы результативность его инвестиционного портфеля была выше средней. Читатель может спросить: «Обратившись за помощью к компетентному консультанту или финансовому аналитику, можно ли рассчитывать, что мне помогут сформировать портфель высокого инвестиционного качества? Ведь правила, которые рассматриваются в этой книге, довольно просты и естественны. Финансовый аналитик, имеющий хорошую профессиональную подготовку, должен предложить что-то получше, чем просто акции, входящие в расчет индекса Доу – Джонса. Иначе зачем нужны все эти статистические данные, расчеты, теоретические рассуждения и прогнозы?» Представьте, что в конце 1970 г. мы попросили сотню финансовых аналитиков выбрать пять «лучших» акций из числа входящих в расчет индекса Доу – Джонса, которые они могли бы рекомендовать в качестве объекта инвестиций. Лишь немногие из них выберут одни и те же акции, а большинство аналитиков остановятся на акциях совершенно разных компаний. Как ни странно, ничего удивительного в этом нет. Дело в том, что текущая цена каждой известной акции достаточно хорошо отражает как прошлые достижения компании, так и общий взгляд участников рынка на ее будущие перспективы. Уверенность любого финансового аналитика в том, что акции именно этой, а не какой-либо другой компании больше подходят инвестору, свидетельствует о его индивидуальных пристрастиях и ожиданиях или же о его ориентации на какие-то отдельные факторы из множества возможных. Если бы все финансовые аналитики были убеждены в том, что акции какой-либо компании лучше остальных, эти акции очень быстро выросли бы в цене, что свело бы на нет их преимущества[311]. Говоря, что текущая цена отражает как известные факты, так и ожидания, мы хотели бы обратить внимание читателя на двойственную природу оценок, которые дает фондовый рынок. Эти два ключевых элемента стоимости порождают два принципиально отличных подхода к анализу ценных бумаг. Разумеется, любой компетентный аналитик в своей работе в большей степени ориентирован на будущее, чем на прошлое, и отдает себе отчет в том, что о его работе будут судить по тому, что произойдетв будущем,а не по тому, что произошлов прошлом.Между тем к будущему также можно подходить двумя различными способами, делая ставку напрогнозили назащиту[312]. Те, кто делают ставку напрогноз, пытаются с достаточной степенью вероятности предсказать будущие результаты деятельности компании, – в частности, понять, будет ли иметь место ожидаемый постоянный рост прибыли. Соответствующие выводы могут основываться либо на тщательном изучении таких факторов, как спрос и предложение в отрасли, объем производства, цены, производственные затраты, либо на наивных попытках спроецировать прошлые темпы роста на будущее. Если такие аналитики убеждены в том, что долгосрочные перспективы тех или иных акций благоприятны, они почти всегда будут рекомендовать покупать их, не обращая особого внимания на уровень цен. Таким было, например, единодушное мнение об акциях авиакомпаний, несмотря на то, что результаты их деятельности начиная с 1946 г. внушали беспокойство. Расхождение между существенным ростом курсов акций авиакомпаний и неудовлетворительным ростом их прибыльности мы прокомментировали в предисловии к книге. И наоборот, те инвесторы, которые ориентируются назащиту, особое внимание уделяют анализу цен акций. Основная их цель – убедиться в существенном превышении справедливой стоимости акций их рыночной цены (т. е. в наличии существенного «запаса надежности»). Это расхождение между ценой и стоимостью создает своего рода «подушку безопасности», способную принять на себя возможные удары в случае неблагоприятного развития ситуации в будущем. В целом таким инвесторам важны не столько благоприятные долгосрочные перспективы, сколько уверенность в том, что компания сможет пережить любые потрясения и будет работать и дальше. Первый,прогнозный,метод инвестирования можно также назвать качественным подходом, поскольку он фокусирует внимание инвестора на перспективах компании, качестве руководства и других не поддающихся измерению, но очень важных качественных факторах бизнеса. Второй, илизащитный,метод инвестирования можно назвать количественным или статистическим, поскольку он ориентирует инвестора на количественные взаимосвязи между курсом акций и прибылью компании, активами, дивидендами и т. д. Выбор обыкновенных акций на основе количественного подхода – это фактически продолжение того подхода, который финансовое сообщество давным-давно сочло разумным и успешно применяет при выборе облигаций и привилегированных акций. В нашей исследовательской и профессиональной деятельности мы всегда опирались на количественный подход к инвестированию. Мы всегда хотели не просто быть уверенными в том, что за свои деньги получим значительную стоимость, но и обосновать нашу убежденность с помощью конкретных цифр. Мы не хотели верить на слово тем, кто яркими красками расписывал будущее компании, не давая четкого обоснования сложившемуся курсу акций. Следует отметить, что наш подход нетипичен для подавляющего большинства инвестиционных консультантов и аналитиков. Они придерживаются качественного подхода и считают, что перспективы бизнеса, качество руководства, другие нематериальные активы и человеческий фактор играют гораздо более важную роль, чем показатели и выводы, полученные в ходе изучения отчетов о деятельности компании, ее баланса и других сухих цифр. Таким образом, выбор «лучших» акций – очень непростое дело. Мы советуем пассивному инвестору не тратить время на анализ сильных и слабых сторон двух вышеуказанных методов. Лучше сосредоточиться не столько на выборе отдельных акций, сколько на диверсификации инвестиционного портфеля. Кстати, тот факт, что сегодня все признают огромное значение диверсификации, также свидетельствует о том, что селективный подход, как правило, не имеет под собой оснований. Если бы кто-то мог безошибочно отобрать «лучшие» акции, то диверсификация вложений приносила бы одни убытки. Мы считаем, что у пассивного инвестора, соблюдающего четыре главных правила отбора обыкновенных акций для своего портфеля (см. главу 5), есть достаточно широкий простор для маневра в процессе выбора бумаг, которые ему нравятся. Хуже от этого не будет, а в лучшем случае он получит более высокую прибыль. Принимая во внимание растущее влияние научно-технического прогресса на долгосрочные результаты корпораций, инвестор не может не учитывать его в своих расчетах. Но, как и в любой другой сфере, он не должен впадать в крайности. Игнорировать прогресс не следует, но и ставить его во главу угла тоже не стоит. Комментарии к главе 14 Кто ищет одних лишь верных прибылей, навряд ли станет очень богат; а кто вкладывает все имущество в рискованные предприятия, зачастую разоряется и впадает в нищету; поэтому надлежит сочетать риск с известным обеспечением на случай убытков. Сэр Фрэнсис Бэкон С чего начать? Как же проделать рутинную, но очень важную работу, связанную с выбором подходящих акций? Грэм считает, что пассивный инвестор может просто купить акции всех компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса. Сегодня пассивный инвестор в состоянии вообще купить «весь рынок», т. е. приобрести паи индексного фонда, в портфеле которого содержатся практически все обращающиеся на рынке акции. Низкозатратный индексный фонд широкого рынка – лучший инструмент из всех когда-либо созданных для пассивного инвестирования. Любая попытка его улучшить потребует от пассивного инвестора гораздо больше времени и сил (а также расходов и отваги), чем он может себе позволить. Необязательно самому изучать и самостоятельно отбирать акции для портфеля. Для большинства людей это даже нежелательно. И все же отдельным пассивным инвесторам нравится решать увлекательные головоломки, занимаясь отбором акций. Если вы пережили медвежий рынок и все еще получаете удовольствие от выбора акций, то ни Грэм, ни ваш покорный слуга не смогут вас разубедить. В этом случае вы можете сделать индексные фонды широкого рынка основой своего инвестиционного портфеля, но не ограничиваться ими. Построив прочный фундамент в виде паев индексного фонда (мы рекомендуем использовать для этой цели 90 % ваших активов), оставшиеся 10 % средств вы можете потратить на эксперименты, выбирая акции самостоятельно. Но не забывайте, что любые эксперименты должны проводиться только при наличии вышеуказанного прочного фундамента. (Если хотите узнать, почему настолько важна широкая диверсификация, прочтите текст во врезке.) Зачем нужна диверсификация? Во времена бычьего рынка 1990-х гг. один из главных аргументов против диверсификации состоял в том, что она снижает возможность получения высокой прибыли. Действительно, если бы мы знали, какая компания станет «новой Microsoft», разве мы не сложили все яйца в одну корзину? Да, конечно. Комик Уилл Роджерс писал: «Не играйте в азартные игры. Возьмите все свои сбережения, купите акции растущей компании и держите их, пока они растут, а потом продайте. Главное, не покупайте акции, которые не будут расти». Роджерс прекрасно понимал, что вряд ли хоть один инвестор способен сделать абсолютно точный прогноз. Как бы вы ни были уверены в своих предположениях, вы не можете знать наверняка, будет ли курс акции расти после того, как вы ее купите. Компания, которая, по вашим прогнозам, должна была стать «следующей Microsoft», вполне может стать «следующей MicroStrategy». (Акции этой бывшей звезды фондового рынка рухнули с $3130 в марте 2000 г. до $15,1 в конце 2002 г., что стало настоящей катастрофой для инвесторов[313].) Вложение денег в акции разных компаний разных отраслей – единственный надежный способ страхования инвестиционных рисков. Но диверсификация не только сводит к минимуму риск ошибки. Она также максимально повышает шансы на правильный выбор. На длительных интервалах небольшая группа акций обязательно вырывается вперед, и рыночная стоимость этих «суперакций» возрастает на 10 000 % и более. ЖурналMoneyназвал акции 30 компаний, которые были наиболее успешными на протяжении 30 лет (с 1973 по 2002 г.). Мы видим, что место акций высокотехнологичных или медицинских компаний в списке заняли акции таких компаний, как Southwest Airlines, Worthington Steel, сеть магазинов-дискаунтеров Dollar General и производитель нюхательного табака UST Inc.[314]Мы полагаем, что вряд ли в 1972 г. вы могли предположить, что покупка именно этих акций принесет самую высокую прибыль. Посмотрите на это вот с какой стороны. Представьте, что в огромном «стоге сена» фондового рынка спрятаны несколько «иголок»-компаний, способных принести колоссальную прибыль. Чем больше сена в вашем портфеле, тем выше вероятность того, что в нем окажется хотя бы одна иголка. Владея всем «стогом сена» (в идеале через инвестиционный фонд, который охватывает весь фондовый рынок США), вы можете не сомневаться в том, что найдете все «иголки» и получите прибыль от всех «суперакций». Зачем же искать «иголки», если можно просто приобрести весь «стог сена», особенно если вы – пассивный инвестор? Критерии, критерии… Давайте немного обновим критерии Грэма с учетом сегодняшних реалий. Адекватный размер компании.Сегодня для того, чтобы исключить мелкие компании, большинству пассивных инвесторов придется отказаться от акций компаний с рыночной стоимостью менее $2 млрд. В начале 2003 г. в расчет индекса Standard & Poor’s 500 входило 437 компаний «адекватного размера». Однако сегодня у пассивного инвестора (в отличие от пассивного инвестора во времена Грэма) есть возможность владеть акциями мелких компаний опосредованно, через взаимные фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции компаний с малой капитализацией. И опять-таки индексный фонд типа Vanguard Small-Cap Index – лучший выбор, хотя можно использовать и агрессивные фонды с приемлемым уровнем издержек, предлагаемые компаниями Ariel, T. Rowe Price, Royce и Third Avenue. Устойчивое финансовое положение. По оценкам рыночных стратегов Стива Гэлбрейта и Джея Ласуса из Morgan Stanley, в начале 2003 г. примерно у 120 компаний, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s 500, коэффициент «текущие активы/текущие обязательства» равнялся 2, т. е. они отвечали соответствующему требованию Грэма. Поскольку текущие активы этих компаний по меньшей мере вдвое превышали текущие обязательства, компании имели достаточно толстую «подушку безопасности» в виде значительного оборотного капитала, позволяющую пережить тяжелые времена. На Уолл-cтрит никогда не было недостатка в поводах для горькой иронии. Крах «мыльного пузыря» «акций роста» привел к неожиданному повороту. В 1999–2000 гг. акции высокотехнологичных, биотехнологических и телекоммуникационных компаний, обещавшие «агрессивный рост», «агрессивно уничтожили» деньги многих инвесторов. Однако в начале 2003 г., как мы знаем, ситуация кардинально изменилась. Большинство этих компаний обрело финансовую стабильность. Сегодня у них достаточно оборотного капитала, они не испытывают недостатка в денежных средствах и, как правило, не обременены долгами (см. таблицу 14.8). В 1999 г. большинство этих компаний пользовались горячей любовью фондового рынка, но кормили инвесторов лишь обещаниями высокого роста. В начале 2003 г. цена этих акций уже имеет под собой прочную основу в виде реальной стоимости. Какой же вывод следует из этого? Он состоит не в том, что данные акции изначально были «верным делом» или что вы должны броситься со всех ног покупать акции компаний, представленных в таблице 14.8[315]. Нет, урок совсем в другом: следует понимать, что пассивный инвестор всегда может извлечь выгоду, терпеливо и спокойно выбирая акции на развалинах медвежьего рынка. Критерий Грэма, связанный с финансовой мощью, по-прежнему актуален: если вы отбираете акции компаний, текущая стоимость активов которых как минимум вдвое превышает объем текущих обязательств, а долгосрочные обязательства не превышают величину оборотного капитала, вы получаете бумаги компаний с консервативным финансированием и устойчивой способностью приносить прибыль. Лучший выбор на сегодняшний день – немного «остывшие» акции «горячих» компаний. Отсутствие убытков на протяжении последних 10 лет.По данным Morgan Stanley, 86 % компаний, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, в период с 1993 по 2002 г. не имели убыточных лет. Потому требование Грэма, заключающееся в том, что компания должна зарабатывать прибыль на протяжении последних 10 лет подряд, остается актуальным, позволяя исключать из списка «претендентов на портфель» хронически убыточные компании, но в то же время не ограничивая выбор инвестора очень небольшой группой компаний. Дивидендная история.По данным агентства Standard & Poor’s, в начале 2003 г. 354 компании, входящие в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500 (71 %), выплачивали дивиденды. Не менее 255 компаний выплачивали дивиденды на протяжении как минимум 20 лет подряд, а 57 компаний увеличивали дивидендные выплаты как минимум на протяжении последних 25 лет (таблица 14.9). Хотя никто не может гарантировать, что эта тенденция сохранится и в будущем, это хороший знак. Рост прибыли.Сколько же компаний, акции которых входят в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, увеличили показатель прибыли на акцию «минимум на 1/3», как того требует Грэм, за 10-летний период, т. е. к концу 2002 г.? (Для этого нужно взять среднюю прибыль за три года с 1991 по 1993 г. и с 2000 по 2002 г. и выбрать компании, для которых рост между этими двумя показателями составит не менее 33 %.) По данным Morgan Stanley, 264 компании, входящие в расчетную базу индекса Standard & Poor’s 500, отвечали этому требованию. Но в этом случае Грэм, кажется, занизил планку; 33 %-ный кумулятивный рост на 10-летнем интервале обеспечивается всего 3 %-ным среднегодовым приростом. Возможно, стоит использовать более жесткий критерий – кумулятивный рост прибыли на акцию в размере как минимум 50 % (4 % в год). В начале 2003 г. этому критерию соответствовало не менее 245 компаний, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500. Пассивному инвестору было из чего выбирать. (Даже если мы повысим планку кумулятивного роста до 100 % (7 % в год), то в выборке останется целых 198 компаний.)