Глава 14 Выбор акций пассивным инвестором Рассмотрим примеры более широкого применения методов анализа ценных бумаг. Поскольку в общих чертах мы уже изучили инвестиционную политику, рекомендованную обеим категориям инвесторов[303], представляется логичным посмотреть, каким образом можно использовать анализ ценных бумаг для ее практической реализации. Пассивный инвестор, который придерживается наших подходов, позволит себе купить только высококачественные облигации плюс диверсифицированный набор акций компаний – лидеров фондового рынка. Он должен убедиться в том, что цена, по которой он приобретает обыкновенные акции, не является чрезмерно завышенной с точки зрения общепринятых стандартов. Для формирования диверсифицированного списка акций инвестор может использовать два подхода: во-первых, взять за основу фондовый индекс Доу – Джонса; во-вторых, подбирать акции на основе определенных количественных критериев. В первом случае он сформирует портфель из акций крупнейших ведущих американских компаний. В портфеле окажутся как «акции роста» с высокими коэффициентами «цена/прибыль», так и менее популярные и менее дорогие акции. Проще сформировать портфель из 30 акций в такой же пропорции, в какой они входят в состав фондового индекса Доу – Джонса. Покупка 10 акций каждой из 30 компаний (при значении индекса на уровне 900 пунктов) обойдется вам примерно в $16 000 {1}. Анализ данных предшествующих периодов показывает, что инвестор может ожидать практически таких же результатов в будущем, если купит паи нескольких инвестиционных фондов с правильно диверсифицированными портфелями[304]. Во-вторых, инвестор может использовать ряд критериев оценки акций, позволяющих убедиться в том, что они отвечают минимальным требованиям относительно: 1)качествас точки зрения как достигнутой в прошлом доходности, так и текущего финансового положения компании; 2)количествас точки зрения прибыли и активов на доллар цены акции. В конце предыдущей главы был перечислен ряд количественных и качественных критериев выбора конкретных акций. Рассмотрим их по порядку. 1. Адекватный размер компании. Сразу же оговоримся, что минимальные требования, связанные с рассматриваемыми критериями и, в частности, с размером компании, инвестор может устанавливать произвольно. Мы рекомендуем исключить из числа «претендентов» небольшие компании, бизнес которых в силу его малых размеров не сможет противостоять действию неблагоприятных экономических и других факторов. Прежде всего это касается промышленных компаний. (Перед такими компаниями также могут открываться широкие возможности, но мы не считаем их приемлемыми для пассивного инвестора.) Для простоты расчетов мы будем использовать только целые числа. Годовой объем продаж промышленной компании должен составлять не менее $100 млн, а текущая стоимость активов компаний коммунального сектора – не менее $50 млн. 2. Устойчивое финансовое положение. Текущие активы промышленных компаний должны как минимум вдвое превышать текущие обязательства, т. е. значение коэффициента «текущие активы/текущие обязательства» должно составлять не менее 2. Величина долгосрочных обязательств не должна превышать стоимость чистых текущих активов (оборотного капитала). Для компаний коммунального сектора долговые обязательства не должны превышать удвоенный объем их акционерного капитала (по балансовой стоимости). 3. Стабильная прибыль. Компания не должна нести убытки на протяжении последних 10 лет. 4. Дивидендная история. Компания должна выплачивать дивиденды на протяжении как минимум 20 лет. 5. Рост прибыли. Прибыль компании в расчете на акцию за последние 10 лет должна возрасти как минимум на 1/3 (используются средние значения за три года на начало и конец 10-летнего периода). 6. Оптимальное значение коэффициента «цена/прибыль». Текущая цена акции не должна превышать среднее значение прибыли за последние три года более чем в 15 раз. 7. Оптимальное значение коэффициента «цена/балансовая стоимость». Текущая цена акции не должна превышать ее балансовую стоимость, представленную в последнем отчете, более чем в 1,5 раза. Однако значение мультипликатора прибыли ниже 15 оправдывает более высокое значение мультипликатора балансовой стоимости. Значения коэффициентов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость» должны находиться в обратной зависимости: чем выше один, тем ниже другой, и наоборот. Мы предлагаем следующее правило: произведение этих коэффициентов не должно превышать 22,5. (Это значение соответствует произведению 15 (коэффициент «цена/прибыль») и 1,5 (коэффициент «цена/балансовая стоимость»). Поэтому, например, если коэффициент «цена/прибыль» равен 9, то коэффициент «цена/балансовая стоимость» может составлять и 2,5 – произведение остается равным 22,5.) Общие комментарии.Данные требования установлены именно для пассивного инвестора. Они позволяют исключить из числа «кандидатов» на включение в портфель основную массу обыкновенных акций, причем двумя совершенно разными способами. С одной стороны, они позволяют отказаться от акций компаний, которые: 1) слишком малы; 2) слабы в финансовом отношении; 3) несли убытки на протяжении 10 лет и 4) имеют плохую дивидендную историю. К наиболее значимым критериям текущего финансового состояния компании из перечисленных сегодня относятся показатели финансовой стабильности. Анализ позволяет сделать вывод, что у значительного количества крупных и ранее стабильных компаний в последнее время снизилось соотношение текущих активов и обязательств или чрезмерно увеличился долг (а иногда и то и другое). Следующие два критерия налагают на выбор акций ряд дополнительных ограничений. От компаний требуются более высокие показатели прибыли и активов в расчете на доллар цены, чем у акций, пользующихся популярностью на рынке. Однако высокие значения коэффициентов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость», характерные для таких популярных акций, большинство финансовых аналитиков оправдывают. По их мнению, даже консервативные инвесторы должны быть готовы платить за акции таких компаний высокую цену. Ранее мы подробно изложили свою точку зрения на этот вопрос и свои возражения против покупки таких акций. Наша позиция обусловлена прежде всего отсутствием достаточногозапаса надежности(слишком значительная доля текущей цены акции зависит от роста прибыли компании в будущем). Читателю следует решить для себя этот важный вопрос, взвесив все аргументы за и против. Мы ничего не имеем против того, чтобы в качестве одного из критериев отбора акций пассивным инвестором выступал умеренный рост прибыли за прошедшее десятилетие. Если этого не происходит, можно считать, что в деятельности компании наблюдается регресс, по крайней мере с точки зрения рентабельности инвестиций. Пассивный инвестор не должен включать в портфель акции таких компаний (впрочем, если их цена достаточно низка, они могут считаться выгодным приобретением). Говоря омаксимальномзначении коэффициента «цена/прибыль», равном 15, следует иметь в виду, что его среднее значение для всего инвестиционного портфеля может оказаться в пределах 12–13. Обратите внимание, что в феврале 1972 г. акции компании American Tel. & Tel. продавались по цене, которая в 11 раз превышала ее среднюю трехлетнюю (как, впрочем, и текущую) прибыль, а для акций компании Standard Oil of California значение этого показателя составляло менее 10. Нам представляется, что значение коэффициента «прибыль/цена» (который находится в обратной пропорции к коэффициенту «цена/прибыль») для всего портфеля должно быть не ниже показателя текущей доходности высококачественных облигаций, т. е. значение коэффициента «цена/прибыль» не должно превышать 13,3 с учетом того, что доходность облигаций, имеющих рейтинг АА, составляет 7,5 %[305]. Соответствие акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, предложенным критериям в конце 1970 г. Акции компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, в конце 1971 г. отвечали практически всем рассмотренным выше критериям (кроме двух, которым они соответствовали с небольшой натяжкой.) В таблицах 14.1 и 14.2 представлены цены закрытия торгов акциями в 1971 г. и соответствующие показатели. Данные таблиц показывают следующее. 1. Все компании вполне соответствуют требованию относительно размеров. 2. Финансовое состояние большинства (но не всех) компаний удовлетворительное {2}. 3. Дивидендная история всех компаний начинается не позднее 1940 г., а у пяти компаний – еще в XIX в. 4. Совокупная прибыль на протяжении последнего десятилетия была довольно стабильной. Ни у одной из компаний не было убытков на протяжении довольно длительного (с 1961 по 1969 г.) периода, хотя компания Chrysler показала небольшой убыток в 1970 г. 5. Совокупный рост (при сравнении средних данных за три года в начале и в конце десятилетнего периода) составил 77 %, или около 6 % в год. Но у пяти компаний рост составил менее 1/3. 6. Соотношение между ценой на конец года и средней прибылью за последние три года составило 839:$55,5, или 15 – предельное рекомендуемое нами значение. 7. Соотношение цены и чистой стоимости активов составило 839:562, что близко к рекомендуемой нами верхней границе (1,5). Однако, рассмотрев компании на предмет соответствия нашим семи критериям, мы обнаружим, что только пять из них отвечают всем нашим требованиям. Это American Can, American Tel & Tel, Anaconda, Swift и Woolworth. Сводные показатели для этой группы компаний представлены в таблице 14.3. Естественно, эти показатели намного лучше (в целом) показателей всех компаний, акции которых входят в расчет индекса Доу – Джонса (за исключением прошлых темпов роста) {3}. Таким образом, из всего многообразия торгующихся на рынке акций лишь относительно небольшой их процент отвечает всем семи критериям. По нашим оценкам, этот тест могут пройти около 100 компаний из числа представленных в списке Stock Guide агентства Standard & Poor’s в конце 1970 г., – в принципе, достаточно широкий выбор для консервативного инвестора[306]. Выбор акций компаний коммунального сектора Что касается акций компаний коммунального сектора, то выбирать их гораздо легче и удобнее[307]. Разумеется, большинство акций компаний коммунального сектора не подойдут пассивному инвестору из-за значений ценовых коэффициентов и прошлой доходности. При рассмотрении этих компаний мы исключаем из нашего списка один из критериев, а именно – соотношение текущих активов и текущих обязательств. Достаточный объем оборотного капитала в этом секторе обеспечивается в рамках непрерывного финансирования роста за счет продажи облигаций и акций. Нам требуется только адекватное соотношение акционерного и долгового капитала {4}. В таблице 14.4 представлены данные по 15 акциям, входящим в расчет индекса Доу – Джонса для компаний коммунального сектора (Dow Jones Utility Average, DJUA). Для сравнения в таблице 14.5 приведены аналогичные данные для случайно выбранных 15 компаний коммунального сектора, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. К началу 1972 г. у пассивного инвестора был довольно широкий выбор акций компаний коммунального сектора, каждая из которых отвечала нашим требованиям с точки зрения как финансового состояния, так и цены. Акции этих компаний давали инвестору все, ради чего он приобретал эти бумаги. По сравнению с известными промышленными компаниями, входящими в расчет индекса Доу – Джонса, они обеспечивали почти такие же показатели роста в прошлом и меньшие колебания годовых показателей, причем обходились дешевле (с учетом коэффициентов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость»). Их дивидендная доходность была намного выше. Финансовое состояние компаний коммунального сектора (регулируемых монополий) однозначно делало их более привлекательными для консервативного инвестора. В соответствии с законом эти компании имеют право устанавливать тарифы на свои услуги, позволяющие обеспечивать приток необходимого для непрерывного роста капитала. Благодаря этому инвестор получает надежную защиту от инфляции. Несмотря на то, что механизм государственного регулирования компаний коммунального сектора далек от совершенства, это не мешает им демонстрировать высокие показатели доходности инвестиций на протяжении многих десятилетий. Сегодня акции компаний коммунального сектора нравятся пассивным инвесторам прежде всего из-за их доступности (умеренных цен по сравнению с их балансовой стоимостью). Это означает, что инвестор по желанию может игнорировать мнение фондового рынка относительно ценности данных акций и считать себясовладельцемхорошо организованного бизнеса, приносящего неплохую прибыль. Котировки акций позволяют ему воспользоваться привлекательными возможностями в случае их возникновения – либо для покупки акций при очень низких ценах, либо для их продажи, если цены достаточно высоки. Рыночные показатели компаний коммунального сектора, представленные в таблице 14.6, при сравнении с показателями компаний других отраслей говорят о том, что в прошлом они открывали инвесторам хорошие возможности для получения инвестиционной прибыли. Несмотря на то, что темпы их роста не были такими же высокими, как темпы роста акций промышленных компаний, отдельные компании коммунального сектора, в отличие от компаний других отраслей, показывали более высокую ценовую стабильность на протяжении почти всех рассматриваемых периодов[308]. Поразительно, что коэффициенты «цена/прибыль» для промышленных компаний и компаний коммунального сектора за последние два десятилетия поменялись местами (таблица 14.6). Эта перемена мест более важна для активного инвестора, чем для пассивного. Но она также свидетельствует о том, что портфель даже пассивного инвестора время от времени должен меняться, особенно если акции становятся чрезмерно переоцененными и могут быть заменены другими, цена которых более приемлема. Увы, при этом инвестору придется заплатить налог на прирост капитала. Однако наш старый союзник – опыт – свидетельствует, что лучше продать и уплатить налог, чем не продавать и потом сожалеть об этом. Инвестиции в акции финансовых компаний