Но предположим, что цена акций компании упала, и рыночная стоимость компании составляет не $80 млн, а $40 млн. В этом случае коэффициент бета был бы выше. Люди, которые считают коэффициент бета показателем риска, полагают, что чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам и «Алиса в Стране чудес». Я никогда не мог понять, почему покупка активов, в действительности стоящих $400 млн, за $40 млн считается более рискованной, чем их покупка за $80 млн. Если вы знаете реальную стоимость бизнеса и покупаете активы стоимостью $400 млн за $40 млн, риска, по сути, вообще нет, особенно если вы приобретаете 10 долей стоимостью $40 млн по $8 млн. Разумеется, вы не будете сами управлять активами стоимостью $400 млн, и вам понадобятся честные и компетентные управляющие, но за этим дело не станет. Для того, чтобы хотя бы приблизительно оценить стоимость бизнеса интересующей вас компании, нужны специальные знания. Но оценка необязательно должна быть точной. Именно это имел в виду Бен Грэм, когда писал о «запасе надежности». Вы не должны покупать бизнес, который стоит $83 млн, за $80 млн. Нужно, чтобы был значительный «запас надежности». По мосту, который способен выдержать 30 000 фунтов, разрешается проезжать автомобилям весом не более 10 000 фунтов. Этот принцип действует и в сфере инвестирования. В завершение хочу сказать, что некоторые читатели, отличающиеся особым коммерческим складом ума, могут подумать: а зачем я все это говорю? Ведь чем больше инвесторов будут применять пропагандируемый мною стоимостной подход, тем меньше будет разрыв между ценой и стоимостью. На это я могу лишь заметить, что этот секрет был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэм и Дэйв Додд написали книгу «Анализ ценных бумаг», однако за 35 лет я не заметил тенденции к массовому использованию стоимостного подхода к инвестированию, на который я сам опирался на протяжении всего этого времени. Скорее всего, все дело в такой особенности человеческой натуры, как склонность усложнять самые простые вещи. Вот уже 30 лет как ученые перестали искать доказательства эффективности этой концепции инвестирования. Вряд ли они займутся этим в будущем. Поэтому на наших финансовых рынках всегда будет иметь место значительное расхождение между ценой и стоимостью, а читатели книг Грэма и Додда и в дальнейшем будут преуспевать. Приложение 2 Основные правила налогообложения прибыли от инвестиционных операций и операций с ценными бумагами (по состоянию на 1972 г.) Поскольку правила, относящиеся к 1972 г., существенно изменились, этот текст сегодня представляет лишь историческую ценность. В 1972 г. информация, представленная Бенджамином Грэмом, была актуальна, но сегодня ситуация иная. Обновленные правила представлены в приложении 3. Правило 1. Проценты и дивиденды Проценты и дивиденды облагаются налогом как обычный доход. Исключение составляют: а) доход по облигациям штатов, муниципальным облигациям и другим аналогичным облигациям, которые освобождаются от федерального налога на прибыль (но необязательно налога штата); б) дивиденды на прирост капитала; в) некоторые виды дивидендов, выплачиваемых инвестиционными компаниями (см. далее), и г) первые $100 обычных дивидендов, которые выплачиваются корпорациями США. Правило 2. Доход от прироста капитала и капитальные убытки Краткосрочный доход от прироста капитала и капитальные убытки суммируются для расчета чистого краткосрочного капитального дохода или убытка. Долгосрочные доходы от прироста капитала и капитальные убытки суммируются для расчета чистого долгосрочного капитального дохода или убытка. Если чистый краткосрочный доход от прироста капитала превышает чистый долгосрочный капитальный убыток, то 100 % суммы этого превышения включаются в обычный доход. Максимальный размер налога на такой доход составляет 25 % для суммы до $50 000 и 35 % – для суммы сверх $50 000. Чистый капитальный убыток (превышение чистого капитального убытка над чистым доходом от прироста капитала) вычитается из обычного дохода в сумме не более $1000 в текущем году и на протяжении следующих пяти лет. Кроме того, неиспользованные убытки могут быть перенесены на будущие годы для снижения капитального дохода. (Перенесение убытков, имевших место до 1970 г., рассматривается более либерально, чем убытки за более поздние периоды.) О регулируемых инвестиционных компаниях Большинство инвестиционных фондов (инвестиционных компаний) используют отдельные положения налогового законодательства, позволяющие им рассчитывать налогооблагаемую базу так же, как партнерствам. За счет этого они получают возможность распределять долгосрочную прибыль от операций с ценными бумагами как «дивиденды от прироста капитала», о которых акционеры заявляют налоговым органам так же, как и о долгосрочном доходе. Такой доход облагается по более низкой ставке, чем обычные дивиденды. Компании могут по желанию платить налог по ставке 25 % от лица инвесторов, удерживая оставшуюся сумму прироста капитала и не распределяя ее как дивиденды от прироста капитала. Приложение 3 Основы налогообложения дохода от инвестиций (по состоянию на 2003 г.) Проценты и дивиденды Проценты и дивиденды облагаются налогом по той же ставке, по которой инвестор платит подоходный налог. Исключение составляют: а) доход, полученный по муниципальным облигациям, освобожденным от уплаты федерального налога на прибыль (но не обязательно налога штата); б) дивиденды от прироста капитала; в) доход от распределения долгосрочной прибыли от прироста капитала, производимого взаимными инвестиционными фондами (см. далее). Муниципальные облигации частных компаний, включая те, которыми инвестор владеет через взаимные инвестиционные фонды, могут облагаться федеральным налогом на прибыль по альтернативной минимальной ставке. Доход от прироста капитала и капитальные убытки Краткосрочные доходы от прироста капитала и капитальные убытки суммируются для расчета чистого краткосрочного капитального дохода или убытка. Долгосрочные доходы от прироста капитала и капитальные убытки суммируются для расчета чистого долгосрочного капитального дохода или убытка. Если чистый краткосрочный доход от прироста капитала превышает чистый долгосрочный капитальный убыток, то 100 % суммы этого превышения включаются в обычный доход. Чистый долгосрочный доход от прироста капитала облагается налогом по льготной ставке 20 % (18 % для инвестиций, осуществленных после 31 декабря 2000 г., если период владения им составляет не менее пяти лет). Чистый капитальный убыток (но не более $3000) вычитается из обычного дохода в текущем году. Неиспользованные убытки сверх этой суммы могут быть перенесены на будущие годы для снижения капитального дохода. Взаимные инвестиционные фонды Как организации, имеющие статус регулируемых инвестиционных компаний, практически все взаимные инвестиционные фонды используют отдельные положения налогового законодательства, освобождающие их от уплаты налога на прибыль корпораций. После продажи долгосрочных инвестиций взаимные инвестиционные фонды могут распределять полученную прибыль в качестве дивидендов от прироста капитала, которые вкладчики показывают как долгосрочный доход. Такой доход облагается налогом по более низкой ставке (обычно 20 %), чем обычные дивиденды (до 39 %). Следует избегать новых крупных инвестиций в течение четвертого квартала, поскольку именно в этот период обычно распределяются доходы от прироста капитала, и потому инвестору придется платить налог на прибыль инвестиционного фонда еще до того, как он (инвестор) фактически ее получит. Приложение 4 Новые спекуляции обыкновенными акциями (речь Бенджамина Грэма на ежегодном собрании Национальной федерации финансовых аналитиков в мае 1958 г.) В своем выступлении я буду опираться на многолетний опыт работы на Уолл-стрит. Но, поскольку условия на фондовом рынке и его атмосфера постоянно меняются, ценность любого опыта оказывается под вопросом. Как вы знаете, одно из отличий экономики, финансов и анализа ценных бумаг от других сфер деятельности – спорная возможность использования прошлого опыта в настоящем и тем более его экстраполяции на будущее. И все же мы не имеем права игнорировать уроки прошлого. Мы должны хотя бы изучить и понять их. Я попытаюсь сделать шаг в этом направлении, обратившись к одной отдельно взятой сфере и показав некоторые противоречивые связи между прошлым и настоящим с точки зрения основополагающих принципов инвестирования и спекуляций обыкновенными акциями. Суть моего выступления сводится к следующему. В прошлом спекулятивная составляющая обыкновенных акций обуславливалась главным образом характером деятельности компании-эмитента или неопределенной и неустойчивой ситуацией в отрасли. Сегодня это по-прежнему так, но вследствие ряда факторов, о которых я скажу далее, ситуация меняется. На смену «старой» спекулятивной составляющей акций приходит новая, более серьезная, обусловленнаявнешнимифакторами, и прежде всего позицией индивидуальных инвесторов, приобретающих акции, и их консультантов (особенно финансовых аналитиков). Для них главное в акциях – ожидания. Инвесторам и их консультантам кажется, что стоимость и цена обыкновенных акций должны опираться в первую очередь на ожидаемые в будущем результаты компании. Эта на первый взгляд простая и логичная концепция содержит множество противоречий и ловушек. Во-первых, она отвергает многие устоявшиеся представления о различиях между инвестициями и спекуляциями. В словаре говорится, что слово «спекуляция» происходит от латинского specula – наблюдательная вышка. Соответственно, speculator – это человек, который ведет наблюдение со своей «вышки» и все замечает раньше других. Вот и сегодня предприимчивый инвестор или инвестор, пользующийся услугами «продвинутых» консультантов, карабкается на «вышку» и всматривается в будущее, как это делают толпы других спекулянтов. Во-вторых, нетрудно заметить, что сегодня спекулятивная составляющая в наибольшей степени присуща акциям компаний самого высокого инвестиционного качества – например, имеющим высокий кредитный рейтинг, – ведь все думают, что такие бумаги гарантируют безоблачное будущее. В-третьих, концепция перспектив, в частности, постоянного роста в будущем, требует использования методов высшей математики для оценки текущей стоимости акций – фаворитов рынка. Но правильные формулы, опирающиеся на шаткие предположения, можно использовать для расчета или оправдания практически любой, сколь угодно высокой, стоимости, особенно если речь идет о действительно выдающейся компании. И, как это ни парадоксально, при ближайшем рассмотрении оказывается, что далеко не всегда можно рассчитывать на рост стоимости (или даже ее стабильность) даже самой быстрорастущей компании. Дело в том, что фондовый рынок иногда оценивает фактор роста на удивлениедешево. Отличие «старой» спекулятивной составляющей акций от «новой» заключается в том, что первая носит эндогенный характер, а вторая – экзогенный. Рассмотрим старые спекулятивные акции и сравним их с акциями инвестиционного качества. Для этого возьмем акции компаний American Саn и Pennsylvania Railroad в период с 1911 по 1913 г. (Этот пример рассматривается в книге Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis, McGraw-Hill, 1940, c. 2–3).) В течение этих трех лет цены акций Pensy колебались от $53 до $65, т. е. превышали среднюю прибыль компании за этот период в 12,2 и 15 раз соответственно. Компания стабильно получала прибыль и аккуратно выплачивала дивиденды ($3). Инвесторы были уверены, что материальные активы компании в расчете на акцию превышают ее номинальную стоимость, которая составляла $50 на акцию. И, напротив, курс акций компании American Can колебался в диапазоне от $9 до $47, а прибыль на акцию – от 7 центов до $8,86. Значение коэффициента «цена/прибыль» за три года выросло с 1,9 до 10. Дивиденды компания вообще не платила. Опытные инвесторы подозревали, что за $100 номинальной стоимости обыкновенных акций ничего не стоит, поскольку у компании также были привилегированные акции, стоимость которых превышала стоимость материальных активов компании. Таким образом, акции компании American Can могли служить примером спекулятивных акций, поскольку в то время American Can была спекулятивно капитализированной компанией, работающей в нестабильной отрасли. На самом деле будущее American Саn оказалось более счастливым, чем будущее Pennsylvania Railroad, но в то время инвесторы и спекулянты даже не подозревали об этом. Если бы кто-нибудь решился дать подобный прогноз, на него никто не обратил бы внимания, поскольку он шел бы вразрез с инвестиционной политикой и практикой 1911–1913 гг. Теперь еще раз обратимся к истории, чтобы показать, насколько долгосрочные перспективы важны для инвестиционной деятельности. В качестве примера возьмем нашу самую лучшую промышленную компанию – корпорацию International Business Machines, которая в 1957 г. вошла в избранный круг компаний с объемом продаж свыше $1 млрд. Позвольте сделать небольшое автобиографическое отступление, чтобы расцветить скучные цифры своим личным опытом. В 1912 г. я на время оставил колледж, чтобы возглавить исследовательский проект компании U.S. Express. Мы собирались определить влияние кардинального изменения системы расчета тарифов на сроки доставки на объем прибыли. Расчеты производились на так называемых машинах Холлерита, арендованных у некой Computing-Tabulating-Recording Company. Машины имели перфораторы, устройства для сортировки перфокарт и табуляторы. Этот аппарат был почти незнаком бизнесменам – его применяли главным образом в Бюро переписи населения США. Я пришел на Уолл-стрит в 1914 г., а уже в следующем году облигации и обыкновенные акции Computing-Tabulating-Recording Company начали котироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже. Да, я испытывал что-то вроде симпатии к этой компании и, кроме того, считал себя почти экспертом по выпускаемым ей счетным машинам, так как был одним из немногих финансистов, которым довелось работать на них. А потому в начале 1916 г. пришел к директору моей компании, которого мы называли «мистер А.Н.», и изложил ему свою точку зрения. Я сказал, что акции Computing-Tabulating-Recording Company продаются примерно по $45 (при общем количестве 105 000 штук); что прибыль на акцию в 1915 г. составила $6,50; что их балансовая стоимость (с учетом некоторых неотделяемых нематериальных активов) достигает $130; что компания начала выплачивать дивиденды в размере $3 и что я довольно высоко оцениваю как продукцию компании, так и ее перспективы. Мистер А.Н. посмотрел на меня с жалостью. «Бен, – сказал он, – никогда больше не говори мне об этой компании. Я не подойду к ней на пушечный выстрел. Ее 6 %-ные облигации стоят какие-то жалкие $80, и это ненадежные бумаги. Как можно считать, что ее акции – выгодный объект инвестиций? Все знают, что за ними ничего нет, кроме “воды”». (В те дни его слова звучали как приговор. Если речь шла о «воде», имелось в виду, что активы компании – фикция. Ценные бумаги многих промышленных компаний, и прежде всего U.S. Steel, хотя и стоили по номиналу $100, не были обеспечены ничем, кроме «воды» (завышенными оценками средств производства). Поскольку за ними не стояло ничего, кроме «силы доходности» и будущих перспектив, ни один уважающий себя инвестор даже не посмотрел бы в их сторону.) Я, будучи скромным молодым человеком, вернулся в свой кабинет. Мистер А.Н. был не только опытным и успешным бизнесменом, но и весьма прозорливым инвестором. Поэтому его негативный отзыв об акциях Computing-Tabulating-Recording Company произвел на меня такое сильное впечатление, что за всю свою жизнь я не купил ни одной акции этой компании, даже после того как в 1926 г. она стала называться International Business Machines. А теперь посмотрим, что стало с компанией в 1926 г., когда на фондовом рынке царил энтузиазм и цены были высокими. В тот год в ее балансе впервые была отражена стоимость гудвилла (довольно значительная – $13,6 млн). Мистер А.Н. оказался прав. Практически каждый доллар так называемого «собственного капитала», стоявшего за акциями в 1915 г., был не чем иным, как «водой». Однако за это время компания, возглавляемая Томасом Уотсоном-старшим, добилась впечатляющих результатов. Ее чистая прибыль увеличилась с $691 000 до $3,7 млн, т. е. более чем в 5 раз (это был самый высокий процентный рост прибыли за 11-летний период, когда-либо достигнутый компанией за всю ее историю). За акциями стояли весомые материальные активы, и компания провела дробление акций в соотношении 3,6:1. По новым акциям компания начала платить дивиденды ($3), а прибыль на акцию составила $6,39 (и это с учетом дробления!). Может быть, фондовый рынок в 1926 г. просто был слишком оптимистично настроен к компании, которая быстро росла и занимала сильные позиции? Но посмотрим на цифры. Цена акций в течение года колебалась от $31 до $59. При средней цене $45 акции торговались с таким же семикратным значением коэффициента «цена/прибыль» и такой же 6,7 %-ной дивидендной доходностью, как и в 1915 г. При минимальном уровне цен ($31) акции продавались чуть дороже балансовой стоимости материальных активов. С этой точки зрения акции были оценены более консервативно, чем 11 годами раньше. Эти данные прекрасно демонстрируют устойчивость сложившегося инвестиционного менталитета, удерживавшего свои позиции вплоть до кульминации бычьего рынка в конце 1920-х гг. О дальнейших событиях можно узнать, изучив историю IBM на основе 10-летних интервалов. В 1936 г. по сравнению с 1926 г. чистая прибыль увеличилась вдвое, а среднее значение коэффициента «цена/прибыль» – с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 г. прибыль выросла в 2,5 раза, но среднее значение мультипликатора прибыли осталось на прежнем уровне (17,5). А потом темпы роста увеличились. В 1956 г. чистая прибыль выросла почти в 4 раза по сравнению с 1946 г., а среднее значение коэффициента «цена/прибыль» взлетело до 32,5. В последний из рассматриваемых периодов наблюдался дальнейший рост прибыли, а мультипликатор прибыли вырос до 42 (без учета неконсолидированного собственного капитала зарубежных дочерний компаний). Глубокий анализ ситуации позволяет выявить ее сходство и отличие от ситуации сорокалетней давности. Постепенно «вода», буквально переполняющая балансы промышленных компаний, испарилась – сначала из-за требований раскрытия информации, затем благодаря списаниям. Но теперь в рыночной оценке компании присутствовала «вода» другого рода – на этот раз «влитая» инвесторами и спекулянтами. И пускай компания IBM продает свои ценные бумаги не в 7 раз дороже прибыли, а в 7 раз дороже балансовой стоимости – результат в обоих случаях одинаковый, как если бы эта балансовая стоимость была нулевой. Правда, часть балансовой стоимости в цене акции может рассматриваться как своего рода компонент привилегированных акций, но в целом эта цена носит такой же спекулятивный характер, как (в свое время) цена акций компаний Woolworth и U.S. Steel, в основе которой лежали только «сила доходности» и перспективы будущего роста. Следует отметить, что за 30 лет, на протяжении которых позиции акций IBM на фондовом рынке становились все прочнее (о чем говорит рост коэффициента «цена/прибыль» с 7 до 40), многие эндогенные спекулятивные элементы акций наших крупных промышленных компаний исчезли или уменьшились. Финансовое положение этих компаний стабильно, структура капитала консервативна, ими управляют более профессионально и честно, чем раньше. Во многом этому способствовала необходимость выполнять требования регуляторов, касающиеся раскрытия информации, что сняло с деятельности компаний покров тайны. И еще одно лирическое отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит одними из самых любимых и загадочных акций были акции компании Consolidated Gas of New York, которая сегодня называется Consolidated Edison. Компания владела прибыльной дочерней компанией New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная прибыль придавала компании налет таинственности и заставляла задумываться о «скрытой стоимости». К моему удивлению, я обнаружил, что эти «совершенно секретные» цифры содержатся в ежегодных отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным услугам. Я собрал их и написал статью для журнала, в которой показал истинное положение дел с прибылью Consolidated Gas. (Кстати, она оказалась не такой уж впечатляющей.) Один из моих более опытных друзей сказал мне тогда: «Бен, ты, наверное, считаешь, что сделал благое дело, раскрыв тайну прибыли компании, но Уолл-стрит тебя за это по головке не погладит. “Загадка” акций Consolidated Gas подогревала интерес к ним и увеличивала их стоимость. Вы, молодежь, везде суете свой нос. Уолл-стрит от вас один вред». Сегодня со сцены практически исчезли так называемые «МММ-компании» («Мистерия, Манипуляция и (крохотная) Маржа»), которые в свое время подбрасывали дров в костер спекуляций. Но мы, финансовые аналитики, продолжаем разрабатывать спекулятивные по своей природе методы оценки акций, которые работают не хуже прежних спекулятивных факторов. Разве сегодня у нас нет собственноручно созданных нами «МММ-компаний», таких как Minnesota Mining and Manufacturing, акции которой служат яркой иллюстрацией спекуляции нового типа, пришедшей на смену старой? Посмотрим на цифры. В 1957 г. акции М. М. & М. торговались по $101, т. е. фондовый рынок оценивал их в 44 раза дороже прибыли за 1956 г. В 1957 г. прибыль не выросла. Компания оценивалась в $1,7 млрд, из которых $200 млн покрывались чистыми активами, а остальные $1,5 млрд (!) были не чем иным, как гудвиллом, который фондовый рынок просто подарил компании. Неизвестно, на чем основывалась столь высокая оценка стоимости гудвилла, но через несколько месяцев рынок пересмотрел эту цифру в сторону понижения и отобрал у компании $450 млн стоимости (примерно 30 %). Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой компании, как эта, невозможно. Но можно говорить об определенной закономерности: чем выше рынок оценивает фактор гудвилла или будущей «силы доходности», тем более неопределенной становится истинная стоимость компании и тем выше спекулятивная составляющая ее акций.