Чрезвычайно важно понимать, чем сегодняшняя практика оценки нематериальных факторов отличается от существовавшей в прошлом. Лет 30 назад и ранее при оценке акций (и рыночной, и официальной) действовало стандартное правило: нематериальные активы оценивались более консервативно, чем реальные. Считалось, что доходность на материальные активы (обычно представленные облигациями или привилегированными акциями) хорошей промышленной компании должна составлять 6–8 %. Но дополнительный доход (порождающий нематериальные активы) должен был быть выше – например, 15 %. (Примерно такое же соотношение между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций можно найти в проспекте эмиссии компании Woolworth за 1911 г. и многих других компаний.) Что же изменилось с 1920-х гг.? Сегодня сплошь и рядом наблюдаются противоположные соотношения. Чтобы цена акций компании (при среднем уровне цен) полностью покрывала их балансовую стоимость, доходность акций должна составлять около 10 %. Но если доходность акционерного капитала компании превышает 10 %, мы видим, что активы, обеспечивающие дополнительную прибыль, обычно оцениваются рынком более либерально (т. е. с более высоким коэффициентом «цена/прибыль»), чем активы, обеспечивающие базовую прибыль, необходимую для покрытия балансовой стоимости на рынке. При этом акции компании, получающей 15 % прибыли на акционерный капитал, могут продаваться с коэффициентом «цена/прибыль», равным 13,5, т. е. вдвое дороже чистых активов. Таким образом, первые 10 % доходности капитала компании оцениваются рынком с коэффициентом «цена/прибыль», равным всего 10, а следующие 5 % (которые когда-то называли «избыточными») – с коэффициентом, равным 20. Почему современный подход к оценке акций – полная противоположность использовавшемуся в прошлом? По нашему мнению, причина кроется в том, что упор делается на ожидания роста прибыли компании. Акции компаний, получающих более высокую прибыль, оцениваются либерально (т. е. с высоким значением коэффициента «цена/прибыль») не только благодаря высокой прибыльности как таковой и ее относительной стабильности. Дело скорее в том, что высокая рентабельность обуславливает ожидание высоких темпов роста в будущем. Таким образом, высокоприбыльные компании сейчас оцениваются рынком столь высоко не потому, что обладают гудвиллом в старом ограниченном понимании (репутация компании и прибыльный бизнес), а потому, что рынок ждет от них роста прибыли в будущем. В связи с этим следует хотя бы вкратце рассмотреть еще несколько математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций. Если, как доказывают многочисленные свидетельства, коэффициент «цена/прибыль» растет вместе с доходностью, т. е. с увеличением удельного значения прибыли в расчете на балансовую стоимость акции, то арифметические расчеты показывают, что стоимость акции увеличивается прямо пропорционально квадрату прибыли иобратно пропорциональнобалансовой стоимости. Поэтому материальные активы становятся скорее бременем, чем источником рыночной стоимости. Рассмотрим еще один пример. Допустим, прибыль на акцию компании А составляет $4 при балансовой стоимости $20, а прибыль на акцию компании Б – те же $4 на акцию, но при балансовой стоимости $100. При таком раскладе акции компании А будут торговаться с более высоким коэффициентом «цена/прибыль», а значит, и по более высокой цене, чем акции компании Б. Например, если акции компании А будут продаваться по $60, то акции компании Б – по $35. Поэтому мы не ошибемся, если скажем, что избыточная балансовая стоимость активов компании Б ($80) обуславливает более низкую (на $25) цену акций, поскольку прибыль обеих компаний в расчете на акцию одинакова. Но важнее другое. Приведенные расчеты отражают новый подход к оценке акций. Из трех ингредиентов, а именно: 1) оптимистических предположений относительно темпов роста прибыли; 2) прогнозирования этих темпов роста на достаточно длительный период в будущем и 3) волшебной силы сложных процентов – финансовый аналитик создает новый «философский камень», позволяющий дать (или оправдать) любую желаемую оценку акций и любую бумагу превратить в «хорошую». Комментируя вAnalysts’ Journalмоду на использование высшей математики в условиях бычьего рынка, я процитировал Дэвида Дюрана, который описал поразительную аналогию между расчетом цены «акций роста» и известным «Санкт-Петербургским парадоксом», который так поразил математиков более 200 лет назад. Но сейчас я хотел бы указать на наличие другого парадокса, содержащегося в отношениях между математикой и инвестициями в обыкновенные акции. Он заключается в том, что использование математических методов, предназначенных для получения точных и надежных результатов, на фондовом рынке приводят к самым неожиданным и спекулятивным результатам. Могу сказать, что 44 года практической работы и исследований фондового рынка убедили меня в том, что самые надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или соответствующей инвестиционной политики – это те, для которых достаточно простой арифметики и элементарной алгебры. Если финансовый аналитик использует сложные формулы и высшую математику, будьте осторожны: он пытается подменить опыт теорией и заодно выдать спекуляцию за инвестицию. Современному финансовому аналитику старый подход к инвестированию в акции может показаться немного наивным. Раньше больше внимания уделялось тому, что сегодня называется «защитными свойствами» компании или ее акций. Иными словами, инвестор должен был быть уверенным в том, что компания не будет снижать дивиденды даже в трудные времена. Таким образом, если 50 лет назад примером акций инвестиционного качества считались акции сильных железнодорожных компаний, то в последние годы их место заняли акции компаний коммунального сектора. Главное, что заботило инвестора раньше, – стабильность показателей прошлых лет. Его не волновали факторы, способные негативно сказаться на бизнесе компании в будущем. При этом прозорливые инвесторы считали, что благоприятные перспективы нужно учитывать, но за них не стоит платить. Это означало, что инвестор не был обязан платить огромные деньги лишь за заманчивые долгосрочные перспективы. Ведь он, в конце концов, получил бы их без дополнительных затрат, в виде награды за свой исключительный ум и рассудительность при выборе акций не просто хороших, а лучших компаний. Ведь акции компаний с аналогичными показателями финансовой мощи, прошлой доходности и стабильности выплаты дивидендов отличаются примерно одинаковым уровнем дивидендной доходности. На самом деле это была недальновидная точка зрения, но в старые времена она делала процесс инвестирования в акции не только простым и очень прибыльным, но и разумным в своей основе. Приведу еще один пример из личного опыта. Примерно в 1920 г. наша фирма издала серию брошюр под названием «Уроки для инвестора» (Lessons for Investor). Разумеется, придумать такое смелое название мог только такой дерзкий и самонадеянный двадцатилетний аналитик, как я. В одной из брошюр я неосторожно написал, что «акции хороши не только как объект инвестиций, но и как объект спекуляций». Обосновывая этот тезис, я утверждал, что если инвестиция в акции оказалась столь разумной, что риск потери был сведен к минимуму, она дает инвестору и хорошие шансы на получение прибыли. В то время это было не только абсолютной правдой, но и открытием, однако правдивым этот тезис оставался только потому, что на него никто не обратил внимания. Через несколько лет, после того как инвесторы проснулись и обратили внимание на ценность акций как объектов долгосрочного инвестирования, они сами, своими собственными руками быстро лишили акции этого достоинства. Энтузиазм инвесторов привел к такому росту курсов акций, который лишил эти бумаги «запаса надежности» и буквально вытолкнул из категории инвестиций. Как это часто бывает, вскоре маятник качнулся в обратную сторону, и в 1931 г. из уст самых уважаемых экспертов мы услышали, что акции больше никогда не будут инструментом инвестиций. Проанализировав точку зрения инвесторов на обыкновенные акции на протяжении достаточно длительного периода, мы обнаружим еще несколько парадоксов, связанных с отношением инвесторов к прибыли от прироста курса акций (капитальной прибыли) и дивидендам. Всем известно, что в начале XX в. владелец обыкновенных акций не слишком интересовался капитальной прибылью, поскольку, вкладывая свои средства в акции, практически всегда был озабочен только вопросами сохранности вложенного капитала и размерами дивидендов, предоставляя спекулянтам ломать голову над оценкой акций. Но сегодня, видимо, можно сказать, что чем опытнее и прозорливее инвестор, тем меньше внимания он обращает на дивидендный доход и тем больше его интересует оценка стоимости акций в долгосрочной перспективе. Несомненно, именно тот факт, что в прежние времена инвесторы не стремились прогнозировать будущий рост стоимости вложенного в акции капитала, гарантировал этот рост – по крайней мере если речь шла об акциях промышленных компаний. И наоборот, в современных условиях инвестор настолько заинтересован в будущих перспективах, что уже сегодня готов платить за них немалую цену. Его прогнозы могут сбыться, но инвестор может не получить никакой прибыли. А если реальные темпы роста будут ниже ожидаемых, он может понести серьезные временные убытки или даже потерять все вложенные средства. Какие же «уроки» (вспоминая пафосное название моей брошюры, изданной в 1920 г.) сегодняшний финансовый аналитик может извлечь из прошлого опыта? Вряд ли эти уроки будут ценными, скажет кто-то. Мы можем испытывать ностальгию по тем временам, когда платили только за текущую доходность и могли не думать о будущем. Грустно покачивая головой, мы бормочем: «Все в прошлом». Неужели инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от «древа познания добра и зла»? Ведь они добровольно покидают райский сад, где перспективные акции по разумным ценам росли прямо на деревьях. Неужели мы обречены на постоянный риск, покупая качественные и перспективные акции по непомерно высоким, а акции низкого качества – по приемлемым (с нашей точки зрения) ценам. Видимо, так оно и есть. Но даже в этом пессимистическом выводе нельзя быть до конца уверенным. Недавно я совершил экскурс в историю нашего гиганта – General Electric, поскольку в отчете за 1957 г. были опубликованы любопытные данные о ее прибыли и дивидендах за 59 лет. Опытный финансовый аналитик найдет эти цифры весьма интересными. Во-первых, они показывают, что до 1947 г. темпы роста прибыли General Electric были очень скромными и довольно нестабильными. Прибыль на акцию в 1946 г. была только на 30 % выше, чем в 1902 г. (40 и 52 цента соответственно), а с 1902 г. не было ни одного года, в котором ее величина хотя бы удвоилась. Тем не менее значение коэффициента «цена/прибыль» увеличилось с 9 в 1910-м и 1916 г. до 29 в 1936-м и 1946 г. Конечно, можно сказать, что в 1946 г. значение коэффициента «цена/прибыль» как минимум отражало ожидания опытных инвесторов и что аналитики уже тогда предвидели по меньшей мере десятилетний период блестящего роста, маячивший на горизонте. Может быть, и так. Но некоторые из вас помнят и следующий, 1947 г., который ознаменовался для GE новым рекордным показателем прибыли на акцию – и одновременно значительным снижением коэффициента «цена/прибыль». Минимальная цена акций в том году (до их дробления в пропорции 3:1) составила $32, и она лишь в 9 раз превышала прибыль на акцию, а средний мультипликатор прибыли за год не превышал 10. Эта удивительная история произошла всего 11 лет назад. Она заставляет меня сомневаться в обоснованности столь популярной среди финансовых аналитиков теории, согласно которой у акций известных и многообещающих компаний теперь всегда будет высокое значение коэффициента «цена/прибыль», причем это фундаментальная реалия современного фондового рынка, которую инвесторы должны понять и принять. У меня нет ни малейшего желания навязывать кому-либо свое мнение по этому поводу. Могу только сказать, что лично я в этом не уверен, но каждый из нас должен сам решить, так это или не так. В завершение я хотел бы со всей определенностью высказаться об инвестиционных и спекулятивных качествах различных видов обыкновенных акций. В былые времена инвестиционный характер обыкновенной акции зависел от положения компании-эмитента, отражающегося в кредитном рейтинге. Чем ниже была доходность облигаций или дивиденды по привилегированным акциям, тем с большей вероятностью обыкновенные акции могли считаться хорошим объектом инвестирования и тем меньше была спекулятивная составляющая при их покупке. Зависимость между спекулятивной составляющей обыкновенной акции и инвестиционным рейтингом компании на графике представляла собой прямую, нисходящую слева направо. Теперь это скорее U-образная кривая. Слева на графике (компании с низким кредитным рейтингом) значения спекулятивной составляющей их акций, как и в прошлом, высокие. По мере роста кредитного рейтинга величина спекулятивного компонента снижается. Но справа на графике (компании с высоким кредитным рейтингом, обусловленным их успешной деятельностью в прошлом и впечатляющими перспективами) значения спекулятивной составляющей их акций снова начинают расти. Этот спекулятивный компонент встраивается в акции самим рынком, который назначает им чрезмерно высокую цену и наделяет высоким риском, неразрывно связанным с высокой ценой. Здесь было бы уместно процитировать строки из сонета Шекспира, которые удивительно точно отражают сегодняшнюю ситуацию: Кто гонится за внешней суетой, Теряет все, не рассчитав расплаты…[464] Возвращаясь к нашему умозрительному графику, рассмотрим его центральную часть, где спекулятивный компонент при покупке ценных бумаг минимален. В этой части графика можно найти много хороших и сильных компаний, прибыль которых росла и будет расти в ногу с ростом национальной экономики. Акции этих компаний инвестор может практически всегда, за исключением пика бычьего рынка, купить по весьма умеренным (по сравнению с внутренней стоимостью) ценам. Готов биться об заклад, что сегодня, когда инвесторы и спекулянты обращают внимание прежде всего на «блестящие» акции, эти недооцененные ценные бумаги продаются в целом гораздо ниже их реальной стоимости. Поэтому у них есть необходимый «запас надежности», который создается теми же рыночными силами (предпочтениями и предубеждениями рынка), которые уничтожают «запас надежности» популярных акций. Всесторонний анализ прошлых показателей и объективная оценка будущих перспектив позволят выбрать из числа таких акций немало достойных ценных бумаг для формирования инвестиционного портфеля, надежность которого можно увеличить за счет диверсификации. Когда сын бога солнца Фаэтон пожелал прокатиться по небу в золотой колеснице своего отца, опытный наездник Гелиос дал ему мудрый совет, которым тот не воспользовался, за что и поплатился жизнью. Овидий выразил совет бога солнца в трех словах: «Medius tutissimus ibis» («Иди по среднему пути»). Я думаю, что по этому пути и должны идти инвесторы и финансовые аналитики. Приложение 5 Пример из жизни: компания Aetna Maintenance Начало этой истории приводится в издании книги 1965 г. во врезке под названием «Устрашающий пример». Расскажем о дальнейшем развитии событий. Мы считаем, что подробный разбор этого «устрашающего примера» поможет читателям выработать правильное отношение к новым выпускам обыкновенных акций. Он взят с первой страницы справочникаStock Guideагентства Standard & Poor’s и самым наглядным образом демонстрирует слабость новых выпусков акций 1960–1962 гг., чудовищно переоцененных рынком и впоследствии обвалившихся. В ноябре 1961 г. 154 000 обыкновенных акций компании Aetna Maintenance были выпущены на фондовый рынок по $9 за акцию. Цена сразу же взлетела до $15. До эмиссии чистая стоимость активов в расчете на акцию составляла около $1,20, но с учетом дополнительного капитала, поступившего от продажи новых акций, этот показатель увеличился до чуть более $3. Объемы продаж и прибыль компании до эмиссии акций приведены в таблице. Ниже приведены соответствующие цифры после привлечения финансирования. В 1962 г. цена акций упала до $2,666, в 1964 г. акции продавались по $0,875. На протяжении этого периода дивиденды не выплачивались. Комментарий.Это была слишком мелкая компания для IPO. Цена ее акций после размещения определялась результатами деятельности в одном хорошем году. В предыдущие годы результаты были просто смехотворными. У компании, оперирующей на высококонкурентном рынке, не было никакого «тайного оружия», наличие которого могло бы убедить инвесторов в стабильности ее бизнеса. Безмозглые покупатели этих акций заплатили (сразу после эмиссии) в расчете на доллар прибыли и капитала гораздо больше, чем покупатели акций большинства крупных и сильных компаний. Это, конечно, особый пример, но далеко не единственный. Можно найти сотни пусть и не столь ярких, но столь же «устрашающих» примеров переоценки рынком акций компаний. Продолжение: 1965–1970 гг. В 1965 г. у компании появились новые интересы. Неприбыльный бизнес, связанный с эксплуатацией зданий, был продан, и она занялась абсолютно новым делом – производством электронного оборудования. Название компании изменилось: теперь она называлась Haydon Switch and Instrument Co. Но рост прибыли по-прежнему не был впечатляющим. На протяжении пяти лет – с 1965 по 1969 г. – компания получала в среднем всего 8 центов прибыли на акцию «старого» выпуска. При этом в лучшем 1967 г. прибыль на акцию составила всего 34 цента. Тем не менее в соответствии с новыми веяниями в 1968 г. компания произвела дробление акций из расчета 2:1. Рыночная цена тоже повела себя в соответствии с новыми веяниями Уолл-стрит. Она увеличилась с $0,375 в 1964 г. до $16,5 в 1968 г. (после дробления). Теперь цена побила рекорд, установленный на волне эйфории 1961 г. Но на этот раз рынок завысил цену акций еще более чудовищно, чем раньше. Теперь коэффициент «цена/прибыль» составлял 52 (относительно прибыли в лучшем году) и 200 (относительно средней прибыли). И опять компания объявила об убытках в том же году, когда ее акции взяли новую высоту. В следующем, 1969 г. акции обвалились до $1 за штуку. Вопросы.Знали ли идиоты-инвесторы, которые в 1968 г. выкладывали за эти акции более $8, хоть что-нибудь о прошлых результатах этой крошечной компании, о ее прибыли за пятилетний период, о стоимости ее активов? Имели ли они хоть какое-то представление о том, что покупают за свои деньги? И вообще, интересовало ли их это? Несет ли вообще кто-либо на Уолл-стрит хоть какую-то ответственность за регулярные приступы абсолютно бессмысленных массовых спекуляций подобными «инвестиционными» инструментами, ведущих к неизбежным катастрофам? Приложение 6 Налоговый учет сделки по приобретению корпорацией NVF компании Sharon Steel Shares 1. В 1969 г. корпорация NVF приобрела 88 % акций компании Sharon, заплатив за них своими 5 %-ными облигациями номинальной стоимостью $70 и сроком погашения в 1994 г., а также варрантами на покупку 1,5 акции NVF из расчета $22 за акцию. Рыночная стоимость облигаций составляла в то время только 43 % номинала, а варранты котировались по $10 за базовую акцию NVF. Это значит, что акционеры компании Sharon на каждую принадлежавшую им акцию получили облигации NVF стоимостью всего $30 и варранты на $15 – в целом $45 на акцию. (Эта цифра примерно соответствовала средней цене акции Sharon в 1968 г., а также цене закрытия в этом году.) Балансовая стоимость акций Sharon составляла $60. В целом же разница между балансовой и рыночной стоимостью акций Sharon (1,415 млн штук) составила примерно $21 млн. 2. Перед бухгалтерами компании стояли три задачи: 1) отразить выпуск облигаций как эквивалент «продажи» на уровне 43 % от номинала, обеспечив компании годовой вычет из налогооблагаемой прибыли, чтобы амортизировать гигантский облигационный дисконт в размере $54 млн; 2) компенсировать этот дисконтный убыток за счет примерно равной «прибыли», полученной благодаря отнесению на доходы 1/10 разницы между ценой акций Sharon ($45) и их балансовой стоимостью ($60) (это была обратная версия существующего требования покрывать за счет прибыли текущего года часть цены приобретения, заплаченной сверх балансовой стоимости приобретенных активов), и 3) прелесть сделки состояла в том, что компания могла сэкономить около $900 000 в год ($1 на акцию) за счет налога на прибыль по итогам двух этих проводок. Дело в том, что облигационный дисконт можно было вычитать из налогооблагаемой прибыли, а избыточная «прибыль», полученная от приобретения акций по цене ниже их балансовой стоимости, не подлежала включению в облагаемую налогом прибыль. 3. Такой порядок учета использовался как для счета консолидированной прибыли (в консолидированном балансе корпорации NFV за 1969 г.), так и в «гипотетическом» финансовом отчете за 1968 г. Поскольку в отчете было показано, что бóльшая часть стоимости акций Sharon была оплачена варрантами, необходимо было отразить начальную рыночную стоимость варрантов как часть обыкновенного акционерного капитала. Поэтому это единственный из известных нам случаев, когда в балансе компании варрантам была назначена столь существенная стоимость – свыше $22 млн (но информация об этом содержалась только в пояснительной записке). Приложение 7 Акции высокотехнологичных компаний как объект инвестиций В середине 1971 г. в списках агентства Standard & Poor’s числилось около 200 компаний с названиями, начинавшимися со слов Compu-, Data-,Electro-,Scien-,Techno. Около половины из них в той или иной степени имели отношение к компьютерной отрасли. Все они либо уже торговались на фондовом рынке, либо планировали в ближайшее время провести IPO. В сентябре 1971 г. в справочникеStock Guideагентства Standard & Poor’s содержалось только 46 таких компаний, причем 26 из них заявили об убытках, прибыль на акцию только шести компаний составила $1, и лишь пять компаний выплачивали дивиденды. ВStock Guide,выпущенном в декабре 1968 г., содержалось 45 компаний с «технологическими» названиями. Отследив судьбу компаний из этого списка до сентября 1971 г. (на основе данныхStock Guide), мы увидим следующие изменения. Комментарий.Можно с уверенностью сказать, что результаты многих высокотехнологичных компаний, которые не попали вStock Guideв 1968 г., были намного хуже результатов компаний, представленных в этом издании. Кроме того, 12 компаний показали настолько плохие результаты, что были исключены из справочника. Печальные результаты этих выборок, без сомнения, достаточно достоверно отражают качество всей группы акций «высокотехнологичных» компаний и динамику их цен. Феноменальный успех IBM и несколько других компаний спровоцировал волну новых размещений в этом секторе, однако эти IPO фактически гарантировали инвесторам огромные убытки. Примечания Предисловие. О чем эта книга?