120 В начале 2003 г. сопоставимая доходность составляла примерно 5,1 % по высококачественным корпоративным облигациям и 4,7 % по 20-летним не облагаемым налогом муниципальным облигациям. Более свежую информацию по этому вопросу можно найти в Интернете (www.bondsonline.com,www.bloomberg.com/markets/rates.html иwww.bloomberg.com). 121 Более свежий пример, убедительно подтверждающий правоту Грэма, приводится далее в этой главе. 122 Облигации котируются в процентном соотношении к номинальной стоимости (или к 100). Если цена облигации составляет 85, это означает, что она продается за 85 % номинала. Если при номинале $10 000 цена продажи составляет 85, это означает, что облигация стоит $8500. Облигации, продаваемые ниже 100, называются облигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, – облигациями с премией. 123 Новые выпуски акций или акции, выпущенные в рамках IPO, обычно продаются с учетом так называемого «дисконта андеррайтера» (включенной комиссии) в размере 7 %. Для сравнения: комиссия, уплачиваемая покупателем при операциях со старыми выпусками обыкновенных акций, обычно составляет около 4 %. Если за продажу новых акций брокеры берут вдвое больше, чем за продажу старых, это означает, что новые акции продаются плохо. 124 Недавно специалисты по финансовым рынкам, профессора Оуэн Ламонт (Чикагский университет) и Пол Шульц (Университет Нотр-Дам), показали, что корпорации стремятся размещать новые выпуски акций на пике рынка. Этот вопрос рассматривается в статьях Ламонта (Evaluating Value Weighting: Corporate Events and Market Timing) и Шульца (Pseudo Market Timing and the Long-Run Performance of IPOs (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=283699). 125 За два года, с июня 1960 по май 1962 г., более 850 компаний осуществили IPO, т. е. ежедневно проводилось как минимум одно IPO. В конце 1967 г. количество IPO снова начало расти. В 1969 г. на фондовый рынок вышла 781 новая компания. Избыточное предложение стало одной из причин формирования медвежьего рынка в 1969-м и 1973–1974 гг. В 1974 г. рынок IPO: за год инвесторам было предложено лишь 9 новых выпусков акций (в 1975 г. – всего 14). Дефицит предложения, в свою очередь, питал бычьи настроения на рынке в 1980-е гг., когда на фондовый рынок вышли 4000 новых компаний. Это подхлестнуло энтузиазм участников рынка и в 1987 г. привело к биржевому краху. Далее на рынке наблюдалась противоположная тенденция: в 1988–1990 гг. IPO практически прекратились. В 1990-е гг. дефицит новых акций вновь способствовал формированию бычьего рынка. И опять на Уолл-стрит запустили машину IPO, выдавшую на-гора около 5000 новых эмиссий. В 2001 г. (после того, как в 2000 г. лопнули мыльные пузыри) было зарегистрировано только 88 IPO (самый низкий годовой показатель начиная с 1979 г.). Каждый раз, обжегшись на новых выпусках, инвесторы года два вели себя осторожно, а затем снова начинали играть с огнем. С тех пор как существует фондовый рынок, инвесторы проходят через подобный маниакально-депрессивный цикл. Так, во время первого бума IPO в США в 1825 г., некий человек был задавлен насмерть в толпе спекулянтов, стремившихся во что бы то ни стало купить акции Bank of Southwark. Богатые покупатели даже нанимали бандитов, чтобы проложить себе путь в толпе и оказаться в начале очереди. Разумеется, уже в 1829 г. акции банка потеряли примерно 25 % стоимости. 126 Грэм пишет о процедуре передачи прав – инвесторам, уже владеющим акциями, предлагают внести дополнительные деньги, чтобы сохранить свою долю в акционерном капитале компании неизменной. Такая форма финансирования бизнеса все еще широко распространенная в Европе, в США сегодня используется нечасто (за исключением инвестиционных фондов закрытого типа). 127 Во времена Грэма большинство уважаемых инвестиционных банков старались не связываться с IPO, считая недостойным зарабатывать деньги на наивности неопытных индивидуальных инвесторов. Но во времена бума IPO в конце 1999 – начале 2000 г. крупнейшие инвестиционные банки буквально бросились на рынок. Почтенные фирмы отбросили свою традиционную осмотрительность и вели настоящие бои без правил, стараясь всучить чудовищно переоцененные акции обезумевшим индивидуальным инвесторам. Описанный Грэмом процесс IPO – классика, обязательная для изучения в рамках курса по этике инвестиционно-банковской деятельности, если таковой курс когда-либо будет написан. 128 В начале 1970-х гг., когда Грэм писал свою книгу, на рынке насчитывалось около 10 фондов, занимающихся «мусорными» облигациями. Почти все они взимали с покупателей комиссию в размере 8,5 %, а некоторые даже брали плату за реинвестирование ежемесячных доходов. 129 См.:www.calpers.ca.gov/whatshap/worldcom_faqs.htm иwww.calpers.ca.gov/whatsnew/press/2002/0716a.htm; Retirement Systems of Alabama Quarterly Investment Report, 31 мая 2001 г. (www.rsa-al.gov); интервью Джона Бендера, одного из управляющих инвестиционным фондом Strong Corporate Bond Fund (www.businessweek.com/magazine/content/01_22/b3734118.htm). 130 Эти цифры взяты из проспекта эмиссии облигаций компании WorldCom. Документ от 11 мая 2001 г. можно найти на сайтеwww.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html (в строке «Company name» введите «WorldCom»). Даже если бы Грэм не знал, как мы сегодня, о том, что доходы WorldCom были мошеннически переоценены, условия размещения облигаций ужаснули бы его. 131 О крахе WorldСom см.:www.worldcom.com/infodesk. 132 Edward I. Altman and Gaurav Bana, “Defaults and Returns on High-Yield Bonds,” research paper, Stern School of Business, New York University, 2002.