Сегодня активный инвестор может найти эти списки на сайтахwww.morningstar.com (опция «Stock Quickrank») иhttp://quicken.intuit.com/money-management/. 146 За 10-летний период, закончившийся 31 декабря 2002 г., среднегодовая доходность фондов, инвестирующих в «акции роста» крупных компаний (сегодняшний аналог фондов, которые Грэм называл «фондами роста»), составила 5,6 %, т. е. была в среднем на 3,7 процентных пункта ниже среднерыночного уровня. Однако фонды, инвестирующие в «акции стоимости» крупных компаний, оцениваемые на рынке более адекватно, на протяжении того же периода также отставали от фондового рынка на целый процентный пункт в год. Может быть, дело в том, что «фонды роста» не умеют выбирать надежные акции, способные обогнать рынок в будущем? Или в том, что расходы на управление такими фондами (независимо от того, покупают ли они «акции роста» или «акции стоимости») съедают любые дополнительные доходы, которые менеджеры зарабатывают за счет правильного выбора акций? С данными о результатах деятельности различных фондов можно ознакомиться на сайте www.morningstar.соm в разделе «Category Returns». 147 Грэм дает эту рекомендацию, напоминая о том, что активный инвестор не подвергает себя риску выше среднего по рынку и не покупает акции «агрессивного роста». Активный инвестор – это инвестор, готовый тратить больше времени и сил на исследования рынка для формирования портфеля. 148 Обратите внимание, что Грэм настаивает на расчете коэффициента «цена/прибыль» с учетом средней прибыли за длительный период. Это позволяет снизить вероятность завышения стоимости компании из-за временного роста доходов. Представьте себе, что прибыль компании в расчете на акцию за последние 12 месяцев составила $3, а на протяжении последних шести лет – в среднем $0,5. Какой показатель – случайные $3 или постоянные 50 центов – в большей степени свидетельствует об устойчивости тенденции? Если мы умножим 25 на $3, цена акции составит $75. Но если мы умножим 25 на среднее значение прибыли на акцию за последние семь лет (разделим $6 на 7 и получим 85,7 цента), цена акции составит всего $21,43. От выбора показателя зависит очень многое. Нечего и сомневаться, что метод расчета коэффициента «цена/прибыль» по показателю прогнозируемой прибыли следующего года, который сегодня в основном используется на Уолл-стрит, Грэм предал бы анафеме. Как можно оценить компанию на основе еще не полученной прибыли? Это все равно, что при оценке недвижимости опираться на слухи о том, Золушка как раз собирается построить поблизости новый замок. 149 Недавние примеры подтверждают правоту Грэма. Так, 21 сентября 2000 г. корпорация Intel, производитель компьютерных процессоров, объявила, что в следующем квартале ожидаемый рост продаж составит 5 %. Казалось бы, что может быть лучше? Большинство крупных компаний могут только мечтать о 5 %-ном росте продаж всего за три месяца. Но акции Intel упали в цене на 22 %, что привело к снижению совокупной рыночной капитализации компании примерно на $91 млрд за один день. Почему? Ведь финансовые аналитики ожидали, что доходы Intel увеличатся на 10 %. Другой пример: 21 февраля 2001 г. корпорация ЕМС, специализирующаяся на хранении данных, объявила, что ожидает роста выручки в 2001 г. как минимум на 25 %, хотя «повышенная осторожность покупателей может привести к увеличению цикла продаж». Участники рынка усмотрели в этой оговорке легкий оттенок неуверенности, и акции ЕМС упали за день на 12,8 %. 150 Сегодняшний аналог инвесторов, связанных с компанией профессиональными, семейными и другими узами, – так называемые инсайдеры: топ-менеджеры и члены совета директоров, т. е. те, кто управляет компанией и владеет крупными пакетами ее акций. От таких руководителей, как Билл Гейтс из Microsoft или Уоррен Баффетт из Berkshire Hathaway, зависят судьбы их компаний, поэтому тот факт, что они владеют крупными пакетами акций, внешние инвесторы считают свидетельством устойчивости компании. Но рядовые менеджеры и сотрудники не могут повлиять на стоимость акций компаний, в которых они работают, и поэтому не должны вкладывать в последние значительную долю сбережений. Не должны этого делать и внешние инвесторы – независимо от того, как они оценивают деятельность компании. 151 Drexel Firestone – инвестиционный банк, расположенный в штате Филадельфия, в 1973 г. объединился с компанией Burnham & Со. и впоследствии стал называться Drexel Burnham Lambert; прославился операциями с «мусорными» облигациями во время бума корпоративных слияний и поглощений 1980-х гг. 152 Стратегия, нацеленная на покупку самых дешевых акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, сегодня называется «Собаки Доу». Информацию о Dow 10 можно найти на сайтеwww.djindexes.com/. 153 Вот самые яркие примеры из недавнего прошлого, иллюстрирующие способность рынка делать из мухи слона. В мае 1998 г. компания Pfizer Inc. и Управление по контролю за пищевыми продуктами и лекарственными препаратами США объявили, что 6 человек, принимавших препарат «Виагра», умерли от сердечных приступов во время занятий сексом. За один день цена акций Pfizer упала на 3,4 %. Но после того, как результаты исследования показали, что для паники нет оснований, акции Pfizer взлетели вверх, подорожав на протяжении следующих двух лет примерно на треть. Еще пример: в конце 1997 г. акции компании Warner-Lambert упали на 19 % за один день, когда продажи ее нового препарата для диабетиков были временно приостановлены в Англии, но потом за полгода выросли почти вдвое. И вот под конец 2002 г. корпорация Carnival, занимающаяся морскими круизами, потеряла почти 10 % капитализации из-за того, что туристы заболели диареей. И что интересно: понос прохватил туристов, путешествовавших на лайнерах, принадлежавших… другим компаниям. 154 Под «чистым оборотным капиталом» Грэм понимает величину текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные ценные бумаги и товарно-материальные запасы) за вычетом ее обязательств (включая привилегированные акции и долгосрочную задолженность). 155 С 1975 по 1983 г. цены акций менее крупных компаний (второго эшелона) росли быстрее, чем цены акций крупнейших компаний (в среднем аж на 17,6 % в год). Инвесторы бросились покупать эти акции, инвестиционные компании создали сотни новых специализированных фондов. Но акции отплатили инвесторам черной неблагодарностью: на протяжении следующего десятилетия их доходность на 5 % отставала от среднегодовой доходности акций крупных компаний. Цикл вновь повторился в 1999 г., когда акции менее крупных компаний опередили по доходности акции крупнейших на 9 %, вдохновив инвестиционные банки наводнить рынок сотнями «горячих» новых выпусков акций высокотехнологичных фирм. Вместо слов «электроника», «компьютеры» и «франчайзинг» в названиях новых компаний содержались новомодные слова и приставки типа «.com», «optical», «wireless» и «е-». Но мода на инвестиции тает как мираж, обманывая доверчивых инвесторов. 156 Сегодня дефолтные облигации железнодорожных компаний уже не представляют большого интереса. Тем не менее, как отмечалось ранее, на фоне крушения фондового рынка в 2000–2002 гг. «бросовые» облигации, как и конвертируемые облигации высокотехнологичных компаний, могут стать ценным приобретением. Следует, однако, иметь в виду, что здесь крайне важно соблюсти принцип диверсификации вложений. А это не каждому по силам – вложить в такие облигации как минимум $100 000 может только мультимиллионер. 157 Классический пример из недавнего прошлого – компания Philip Morris, акции которой за два дня потеряли 23 % стоимости после того, как суд штата Флорида начал рассматривать иск против нее на сумму $200 млрд. Суд в конечном итоге признал, что сигареты могут стать причиной заболевания раком легких. На протяжении следующего года цена акций Philip Morris удвоилась, а затем опять упала после удовлетворения многомиллиардного иска в штате Иллинойс. Котировки акций ряда других компаний (John Manville, W.R. Grace и USG Corp.) в результате судебных процессов падали практически до нуля. Таким образом, принцип «никогда не покупай во время судебного процесса» остается в силе, хотя самые храбрые инвесторы его нарушают. 158