Так выглядели наши попытки оценить состояние фондового рынка в прошлом. Какие выводы из сказанного можно сделать? Рынок 1948 и 1953 гг. мы оценивали как благоприятный для инвестиций, рынок 1959 г. (при значении индекса Доу – Джонса на уровне 584 пунктов) – как опасный, а рынок 1964 г. (при значении индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов) – как переоцененный. Сегодня можно найти немало аргументов в пользу правильности этих оценок. Но, видимо, они не столь полезны, как наши практические рекомендации – придерживаться осторожной политики относительно акций и не пытаться «побить рынок» и обогнать конкурентов. Тем не менее мы надеемся, что в ситуации 1971 г. читателям будет полезно вспомнить эти оценки – если не с практической, то с теоретической точки зрения. В «Никомаховой этике» Аристотель пишет: «Ведь человеку образованному свойственно добиваться точности для каждого рода предметов в той степени, в какой это допускает природа предмета. Одинаково нелепым кажется как довольствоваться правдоподобными рассуждениями математика, так и требовать от ритора строгих доказательств»[73]. Оценки финансового аналитика – нечто среднее между рассуждениями математика и фигурами речи ритора. В отдельные периоды 1971 г. значение фондового индекса Доу – Джонса находилось на отметке 892 пункта, как и в ноябре 1964 г. (эта динамика подробно рассматривалась в предыдущем издании книги). При подготовке нового издания мы решили использовать индекс Standard & Poor’s 500, поскольку этот индекс широкого рынка полнее отражает ситуацию, чем индекс Доу – Джонса, который рассчитывается на основе акций всего 30 компаний. Особое внимание мы решили обратить на четыре периода, которые рассматривались в четырех предыдущих изданиях (конец 1948, 1955, 1958 и 1963 гг., а также 1968 г.). Текущий курс акций примем за 100 %. Наши расчеты представлены в таблице 3.3. Данные по доходности представлены как за последний год, так и в среднем за три календарных года. Дивиденды за 1971 г. рассчитаны за последние 12 месяцев, процентные выплаты по облигациям и цены в 1971 г. – по состоянию на август 1971 г. Значение коэффициента «цена/прибыль», рассчитанного по среднегодовой прибыли за три года, в октябре 1971 г. было ниже, чем в конце 1963 и 1968 гг. Оно было практически таким же, как в 1958 г., но намного выше, чем в первые годы продолжительного бычьего рынка. Этот важный показатель сам по себе еще не говорит о том, что уровень фондового рынка в январе 1972 г. был слишком высоким. Но если принять во внимание процентную доходность по первоклассным облигациям, ситуацию на рынке можно считать не совсем благоприятной. Данные, представленные в таблице 3.3, показывают, что на протяжении всего рассматриваемого периода наблюдалось снижение отношения доходности акций (коэффициент «цена/прибыль») к доходности облигаций. Если судить по состоянию на январь 1972 г., акции были менее привлекательным объектом инвестиций, чем в течение любого рассматриваемого ранее периода. Сравнение дивидендной и облигационной доходности показывает, что за период с 1948 по 1972 г. соотношение между этими показателями кардинально изменилось: если в прошлом оно составляло более 2:1, то сегодня, наоборот, менее 1:2. Окончательный вывод состоит в том, что кардинальное изменение соотношения между доходностью акций и облигаций полностью компенсировало высокое значение коэффициента «цена/прибыль», рассчитанного в среднем за три года. Таким образом, анализ состояния фондового рынка в начале 1972 г. позволяет сделать тот же вывод, что и семь лет назад: с точки зрения консервативной инвестиционной политики уровень фондового рынка нельзя считать привлекательным. (Эти выводы применимы и к большинству значений фондового индекса Доу – Джонса в 1971 г., в частности значению на уровне 800–950 пунктов.) Принимая во внимание вековую историю американского фондового рынка, картина 1971 г. свидетельствует о необычном улучшении ситуации после снижения котировок в 1969–1970 гг. В прошлом такое поведение курса акций предвещало устойчивый бычий рынок (например, в 1949 г.). (Именно этого и ждали на Уолл-стрит в течение всего 1971 г.) Горький опыт тех, кто покупал обыкновенные акции низкого качества во время цикла 1968–1970 гг., говорит о том, что сегодня (в 1971 г.) еще не пришло время для очередной рыночной карусели. Поэтому на фондовом рынке пока нет явных признаков грозящей опасности, как это было в ноябре 1964 г., когда индекс Доу – Джонса поднялся до 892 пунктов (эта ситуация рассматривалась в предыдущем издании книги). Результаты технического анализа тогда показывали, что рынок должен выйти далеко за пределы 900 пунктов, после чего последует серьезный спад или кризис. Но нам не хотелось бы здесь останавливаться на этом подробно, хотя, возможно, именно это и следовало бы сделать. По нашему мнению, участники фондового рынка начала 1971 г. игнорируют возможность неблагоприятного развития событий, до которых, как мы считаем, осталось менее года. Не будут ли они наказаны за свою слепоту? На наш взгляд, инвесторы должны готовиться к трудным временам задолго до того, как они наступят. Так следует поступать и во время спада (как в 1969–1970 гг.), и во время затяжного бычьего рынка, за которым может последовать еще более глубокий спад {3}. Что делать инвестору? Давайте вернемся к оценкам, сделанным в предыдущем издании книги и воспроизведенным выше в этой главе. Рекомендации, относившиеся к концу 1964 г., сохранили актуальность и в ситуации, сложившейся на начало 1972 г. Комментарии к главе 3 Будьте осторожны. Если вы не знаете, куда идете, вы можете оказаться не там, где надо. Йоги Берра Шумиха вокруг бычьего рынка В этой главе Грэм демонстрирует свои пророческие способности. Он дает прогноз на два года вперед, предсказывая наступление катастрофического медвежьего рынка в 1973–1974 гг., когда акции американских компаний потеряют 37 % стоимости[74]. Он также предрек события двух следующих десятилетий, сделав бессмысленными прогнозы гуру фондового рынка и авторов новомодных бестселлеров, которые во времена Грэма еще не родились. Главный аргумент Грэма заключается в том, что разумный инвестор не должен экстраполировать текущие тенденции фондового рынка на будущее. К сожалению, в 1990-е гг. именно эту ошибку и совершали многие эксперты. После выхода в свет в 1994 г. книги профессора финансов Джереми Сигела (Уортонская школа бизнеса) «Долгосрочные инвестиции в акции» (Stock for the Long Run) на читателей обрушился поток литературы о бычьем рынке, в том числе труды Джеймса Глассмана и Кевина Гассета «Доу 36 000» (Dow 36,000), Девида Элиаса «Доу 40 000» (Dow 40,000) и Чарльза Кадлека «Доу 100 000» (Dow 100,000), изданные в 1999 г. Их авторы доказывали, что с 1982 г. среднегодовая доходность по акциям составляет 7 % (без учета инфляции). На этом основании они утверждали, что именно таких показателей и следует ожидать в будущем. Некоторые адепты бычьего рынка пошли еще дальше: поскольку на протяжении любого отрезка времени на протяжении последних 30 лет доходность акций «всегда» была выше доходности облигаций, первые, уверяли эти эксперты, являются менее рискованным инструментом торговли, чем вторые (или даже чем банковские вклады). И если свести риск к нулю можно всего лишь за счет длительного вложения дополнительных средств в акции, так ли уж важно, сколько вы за них заплатили при покупке? (Насколько это важно, можно узнать, прочитав текст в рамке ниже.) В 1999 г. и в начале 2000 г. все превозносили бычий рынок. Приведем лишь некоторые факты. • 7 декабря 1999 г. в утренней телепередаче Moneline на канале CNN принимал участие управляющий взаимным инвестиционным фондом Firsthand Кевин Лендис. Его спросили, не является ли курс акций компаний, работающих в сфере беспроводной связи, безумно завышенным (многие из них торговались с баснословно высоким коэффициентом «цена/прибыль»). Лендис нашелся мгновенно: «Это не безумие. Посмотрите, как они растут в абсолютном выражении. Рост гигантский». • 18 января 2000 г. директор по инвестиционной стратегии Kemper Funds Роберт Фройлих заявилThe Wall Street Journal:«Это новый мировой порядок. Есть люди, которые отказываются покупать акции прекрасных компаний, возглавляемых прекрасными специалистами, прекрасно умеющими видеть перспективу, только из-за того, что стоимость акций слишком высока. Это самая большая ошибка, которую может совершить инвестор». • 10 апреля 2000 г. в журналеBusiness WeekДжефри Эпплгейт, в то время директор по инвестиционной стратегии Lehman Brothers, задал риторический вопрос и сам же на него ответил: «Разве сегодня фондовый рынок можно считать более рискованным, чем два года назад, только из-за того, что курс акций сегодня выше? Нет». Но Эпплгейт дал неправильный ответ. Правильный ответ – «да». Рынок всегда был рискованным. И всегда таким будет. Поэтому, когда Грэм задавался вопросом, не будут ли участники рынка наказаны за свою слепоту, он знал, что ответ на этот вопрос может быть только положительным. Подобно грозному греческому божеству, фондовый рынок уничтожал всех, кто отважился считать высокую доходность конца 1990-х гг. чем-то вроде «божественного права» инвесторов. Достаточно посмотреть, сбылись ли прогнозы Лендиса, Фройлиха и Эпплгейта. • C 2000 по 2002 г. любимые акции любимой компании Лендиса – производителя мобильных телефонов Nokia – упали «всего» на 67 %, а акции Winstar Communications потеряли 99,9 % стоимости. • Любимые акции Фройлиха – Cisco Systems и Motorola – в конце 2002 г. упали более чем на 70 %. Инвесторы потеряли более $400 млрд только по акциям Cisco (больше, чем ВВП Гонконга, Израиля, Кувейта и Сингапура вместе взятых). • В апреле 2000 г., когда Эпплгейт задал свой риторический вопрос, индекс Доу – Джонса был на отметке 11 187 пунктов, а значение индекса NASDAQ Composite составляло 4446 пунктов. В конце 2002 г. индекс Доу – Джонса скатился до отметки 8300 пунктов, а NASDAQ обвалился до 1300 пунктов. От гигантского роста, который наблюдался на протяжении последних шести лет, не осталось и следа. Выживают самые толстые Фатальное заблуждение основывалось на убеждении, что доходность акций в долгосрочной перспективе «всегда» превышает доходность облигаций. Однако у нас нет надежных исторических данных, подтверждающих правильность этого утверждения. До 1871 г. для измерения доходности фондового рынка США сначала использовались акции всего семи (!) компаний[75]. Однако к 1800 г. в стране насчитывалось уже около 300 компаний (причем большинство из них относилось к таким же «продвинутым» отраслям, каким сегодня считается интернет-бизнес, – строительству дорог и каналов). Большинство из них вскоре обанкротилось, и инвесторы остались на бобах. Иными словами, при расчете фондовых индексов данные о курсах акций компаний, обанкротившихся за эти годы, во внимание не принимались. Для описания этой проблемы используется технический термин «ошибка выживаемости» (survivorship bias). Таким образом, анализируемые фондовые индексы были сильно завышенными по отношению к прибыли, действительно получаемой инвесторами (у которых не было возможности заглянуть в прошлое, чтобы решить, какие именно семь акций выбрать). И лишь горстка компаний, включая Bank of New York, с 1790-х гг. стабильно получала прибыль. Но на каждую чудом уцелевшую компанию приходились тысячи компаний, потерпевших финансовую катастрофу, – таких как Dismal Swap Canal, Pennsylvania Cultivation of Vine и Snickers’s Gap Turnpike. И все это не учитывалось при расчете «исторических» фондовых индексов. Данные Джереми Сигела позволяют сделать вывод, что с 1802 по 1870 г. годовая доходность акций с учетом инфляции составляла 7 %, облигаций – 4,8 %, банковских депозитов – 5,1 %. Но по оценкам Элроя Димсона и его коллег из Лондонской школы бизнеса, показатели доходности за период до 1871 г. ежегодно завышались по меньшей мере на 2 %[76]. Таким образом, реальная доходность по акциям не превышала доходности по депозитам и облигациям, а возможно, была даже немного ниже. Поэтому разглагольствовать о безусловно более высокой доходности акций по сравнению с облигациями или банковскими депозитами могут только профаны. С высоты падать больнее Чтобы не поддаться влиянию шумихи вокруг бычьего рынка, Грэм предлагает разумному инвестору ответить на несколько простых вопросов. Почему доходность акций в будущем обязательно должна быть такой же, как в прошлом? Если все инвесторы будут верить, что в долгосрочной перспективе акции всегда прибыльны, не приведет ли это в итоге к завышению цен акций? А если это случится, какова будет будущая доходность акций? Вопросы Грэма, как всегда, основаны на логике и здравом смысле. Стоимость любой инвестиции всегда определяется тем, сколько вы за нее заплатили. В конце 1990-х гг. инфляция была чрезвычайно низкой, прибыли компаний казались огромными, на земном шаре царил мир. Но эти обстоятельства отнюдь не означали – и не могли означать, – что акции стоит покупать по любой цене. Поскольку прибыль компаний – величина ограниченная, цена, которую инвесторы могут позволить себе заплатить за акции, также имеет пределы. Попытаемся объяснить это на следующем примере. Майкл Джордан, возможно, величайший в мире баскетболист. Он, как магнит, всегда притягивал фанатов на стадион в Чикаго. И Chicago Bulls, которые зарабатывали на Джордане кучу денег, платили ему $34 млн в год за то, чтобы он гонял кожаный мяч на баскетбольной площадке. Однако это не значит, что гонорары Джордана должны были постоянно расти – до $340 млн, $3,4 млрд или $34 млрд за сезон. Пределы оптимизма Грэм предупреждает, что, зациклившись на недавней сверхвысокой доходности фондового рынка, можно прийти к совершенно нелогичному и опасному выводу об обязательно столь же высокой доходности акций и в будущем. С 1995 по 1999 г., когда доходность фондового рынка впервые в истории США достигала не менее 20 % в год, оптимизм покупателей не знал границ. • Согласно результатам опроса инвесторов, проведенного Институтом Гэллапа по заказу брокерской фирмы PaineWebber, в середине 1998 г. респонденты ожидали, что в следующем году доходность их портфеля составит в среднем 13 %. К началу 2000 г. их ожидания стали еще более оптимистичными – 18 %. • Бычьим оптимизмом заразились даже самые искушенные профессионалы. Так, в 2001 г. компания CBS Communications повысила прогнозную оценку доходности своих пенсионных планов с 8,5 до 9,5 %. В 2002 г. средняя прогнозная оценка доходности пенсионных планов компаний, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, достигла рекордного уровня – 9,2 %. О чудовищных последствиях чрезмерного энтузиазма свидетельствуют следующие факты. • Результаты опросов инвесторов, проводимых Институтом Гэллапа в 2001–2002 гг., показали, что ожидаемая доходность акций снизилась до 7 %, хотя в то время акции стоили на 50 % дешевле, чем в 2000 г.[77] • По последним оценкам брокеров Уолл-стрит, несбывшиеся ожидания высокой доходности пенсионных планов компаний из списка Standard & Poor’s 500 в 2002–2004 гг. обойдутся им как минимум в $32 млрд. Даже несмотря на то, что инвесторы прекрасно понимают необходимость покупать акции, когда они дешевы, и продавать, когда они дороги, на практике так происходит не всегда. В этой главе Грэм дает простой совет: идти против рынка. Чем больше энтузиазма проявляют инвесторы в отношении долгосрочного успеха фондового рынка, тем больше вероятность, что они ошибутся в краткосрочной перспективе. Так, 24 марта 2000 г. общая капитализация фондового рынка США достигла $14,75 трлн. Но уже в октябре 2002 г., т. е. менее чем через три года, американский фондовый рынок стоил всего $7,34 трлн, или на 50,2 % меньше, потеряв $7,41 трлн. В результате многие профессионалы стали играть на понижение, прогнозируя умеренную или даже отрицательную доходность в ближайшие годы или даже десятилетия. В этой связи Грэм непременно задал бы простой вопрос: зная, как страшно на этот раз ошиблись практически все эксперты, может ли разумный инвестор доверять их оценкам в будущем? Что дальше?