Давайте не будем поддаваться шумихе и поговорим о будущей доходности с позиций Грэма. Доходность рынка акций зависит от трех факторов: • реального роста (роста прибыли компаний и дивидендов); • инфляции (общего роста цен в экономике); • спекулятивного роста или спада (т. е. роста или снижения аппетитов спекулянтов, торгующих акциями). Долгое время среднегодовой рост корпоративной прибыли в расчете на акцию составлял от 1,5 до 2 % (без учета инфляции)[78]. В начале 2003 г. инфляция составляла 2,4 % в год, дивидендная доходность – 1,9 %. Таким образом: Приведенный расчет свидетельствует о том, что с достаточной долей уверенности в долгосрочной перспективе можно ожидать доходности акций на уровне 6 % (или 4 % с учетом инфляции). Когда инвесторы заболевают спекулятивной горячкой, доходность ненадолго увеличивается. Если же, наоборот, они начинают дуть на воду, как в 1930-е и 1970-е гг., доходность акций временно снижается. (Именно это произошло в 2003 г.) Профессор финансов Роберт Шиллер (Йельский университет) уверяет, что Грэм вдохновил его на разработку собственного подхода к оценке акций. Шиллер сравнивает текущее значение фондового индекса Standard & Poor’s 500 со средними показателями прибыли корпораций за последние 10 лет (с учетом инфляции). Анализируя данные предыдущих периодов, Шиллер показал, что, когда этот коэффициент был значительно выше 20, впоследствии фондовый рынок обычно демонстрировал низкую доходность. Когда же коэффициент был намного ниже 10, в последующем акции обычно приносили неплохую доходность. В начале 2003 г., согласно расчетам Шиллера, стоимость акций была примерно в 22,8 раза выше средней корпоративной прибыли (с учетом инфляции) за последние 10 лет. Ситуация была опасной, но не настолько, как при запредельном значении показателя в декабре 1999 г. (44,2). Как же вел себя фондовый рынок в прошлом, когда цены были примерно на таком же уровне, как сегодня? В таблице 3.4 представлены данные по предыдущим периодам, когда акции торговались почти на тех же максимумах, и их доходность на протяжении последующего десятилетия. Таким образом, исходя из данных таблицы, сходных с показателями на начало 2003 г., доходность фондового рынка в ближайшие 10 лет будет иногда высокой, иногда – низкой, иногда – средней. Мне представляется, что Грэм с его консервативным подходом должен был бы взять среднее значение доходности за этот период и сделать прогноз, что на протяжении следующего десятилетия акции будут приносить ежегодно примерно 6 % (или 4 % с учетом инфляции). (Интересно, что этот прогноз соответствует оценкам, сделанным нами выше, когда мы сравнивали реальный рост, инфляцию и рост фондового рынка.) По сравнению с 1990-ми гг. 6 %-ная доходность кажется смехотворно низкой, но все-таки она выше доходности облигаций. Это веская причина, по которой инвесторам следует держать часть активов своего диверсифицированного портфеля в акциях. Но подход Грэма позволяет сделать еще один вывод. Единственное, в чем можно быть уверенным при прогнозировании будущей доходности акций, – это в том, что вы можете ошибаться. Единственная непреложная истина, которую преподносит нам прошлое, состоит в том, что будущее никогда нельзя предсказать. История учит нас, что самые неприятные сюрпризы фондовый рынок преподносит тем инвесторам, которые более других уверены в том, что способны предвидеть развитие событий в будущем. Грэм предостерегает от рискованных авантюр, склонность к которым – следствие уверенности инвесторов в способности прогнозировать ситуацию на фондовом рынке. Итак, вне всякого сомнения, вы должны умерить свои ожидания, не впадая, однако, в неоправданный пессимизм. Разумный инвестор всегда надеется на лучшее, потому что для него оно обязательно наступит. Ведь как это бывает на финансовых рынках? Чем страшнее кажется будущее, тем лучше оно оказывается. Как-то один циник сказал известному английскому писателю Гилберту Кийту Честертону: «Блажен тот, кто ничего не ждет, ибо он не испытает разочарований». На что Честертон ответил: «Блажен тот, кто ничего не ждет, ибо он обрадуется всему». Глава 4 Основы портфельной политики пассивного инвестора Базовые характеристики инвестиционного портфеля обычно определяются размером активов и особенностями его владельца или владельцев. Одно дело – сберегательные банки, страховые компании и так называемые легальные трастовые фонды, которым еще 20 лет назад во многих странах разрешалось вкладывать средства только в первоклассные облигации (в некоторых случаях – в высококачественные привилегированные акции). Другое дело – состоятельные опытные инвесторы, которые могут включать в свой портфель любые ценные бумаги, представляющиеся им перспективными. Есть старое доброе правило: не хочешь рисковать – довольствуйся скромными доходами. На нем обычно строится традиционная стратегия инвестиционной деятельности: уровень доходности вложений зависит от степени риска, который готов нести инвестор. Но мы с этим не согласны. С нашей точки зрения, доходность вложений должна зависеть от умственных усилий, которые инвестор прилагает для достижения своих целей. Минимальную прибыль получает пассивный инвестор, которому важнее всего сохранить вложенный капитал, затрачивая на операции на фондовом рынке как можно меньше времени и сил. Максимальную прибыль получает предприимчивый, но осторожный инвестор, по максимуму использующий собственные мозги и навыки. Еще в 1965 г. мы писали: «Как правило, приобретение дешевых (недооцененных) акций в надежде получить высокую прибыль – менее рискованная операция, чем покупка обычных облигаций с доходностью около 4,5 %». В этом утверждении оказалось больше правды, чем мы могли предположить, поскольку на протяжении следующих лет рыночная стоимость даже первоклассных долгосрочных облигаций существенно снизилась из-за роста процентных ставок. Ключевой вопрос: соотношение между акциями и облигациями Главный принцип портфельной политики пассивного инвестора коротко сформулирован выше[79]: в диверсифицированный портфель следует включать высококачественные облигации и акции. Предложенный нами «основной закон» инвестиций гласит, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать менее 25 % и более 75 % средств в акции и, соответственно, более 75 % или менее 25 % в облигации. Из этого закона вытекало, что оптимальное соотношение между этими двумя основными видами ценных бумаг должно составлять примерно 50:50. Традиционно разумным основанием для увеличения доли акций в портфеле считалось достижение рынком уровня «выгодных цен» в результате продолжительного медвежьего тренда. И наоборот, сокращение доли акций считалось целесообразным, если инвестор считал уровень цен на фондовом рынке опасно высоким. Легко сказать, но трудно сделать: соблюдать оптимальные пропорции мешает сама человеческая природа, которая в конечном счете и приводит к запредельным состояниям бычьего или медвежьего рынков. Вряд ли рядовой инвестор захочет придерживаться разумной политики, продавая акции на фоне роста рынка и покупая их, когда рынок падает. Головокружительные подъемы и спады всегда происходили (и будут происходить) именно потому, что людям свойственно поступать с точностью до наоборот. Если бы сегодня граница между инвестиционными и спекулятивными операциями была такой же четкой, как раньше, инвесторов следовало бы считать пройдохами, которые продают ценные бумаги неосторожным и незадачливым спекулянтам по высоким ценам, а затем скупают их по дешевке. Если такое иногда и случалось в прошлом, то после 1949 г. картина изменилась. Нет никаких оснований считать, что профессионалы, управляющие, например, взаимными инвестиционными фондами, работают именно так. Напротив, доля акций в общем портфеле двух основных видов инвестиционных фондов – сбалансированных фондов, работающих со всеми видами ценных бумаг, и фондов акций, – с течением времени менялась очень незначительно. Главным для фондов был поиск перспективных объектов инвестиций. Поскольку, как было сказано выше, старые границы между инвестиционными и спекулятивными операциями практически стерлись, а новые еще не установились, мы не можем предложить инвесторам надежные инструкции относительно того, когда именно следует сокращать долю обыкновенных акций в портфеле до минимума (25 %) или увеличивать ее до максимума (75 %). Мы можем лишь настаивать на том, что в целом инвестор не должен вкладывать в акции более половины активов, если он не убежден в своей правоте и не уверен, что сумеет спокойно пережить падение рынка наподобие того, которое случилось в 1969–1970 гг. Трудно представить, что могло бы дать такую уверенность при рыночных ценах, сложившихся на начало 1972 г. В такой ситуации мы настоятельно рекомендовали бы не увеличивать долю акций в портфеле сверх 50 %. Однако вряд ли стоит и урезать ее до менее 50 %, если толькосам инвесторне обеспокоен состоянием фондового рынка и не уверен, что в случае роста ему будет достаточно, например, и 25 % акций. Далее мы попытаемся показать, что может произойти в случае упрощенного подхода к использованию формулы «50:50». Эта формула предполагает распределение активов между акциями и облигациями по возможности в равных долях. Если изменение уровня рыночных цен приводит к росту доли акций, скажем, до 55 %, баланс должен быть восстановлен за счет продажи 1/11 доли акций и покупки облигаций на эту же сумму. Аналогично уменьшение доли акций до 45 % в результате снижения цен должно сопровождаться продажей 1/11 доли облигаций для дополнительной покупки акций. Долгое время, начиная с 1937 г., примерно такой инвестиционной политики придерживался Йельский университет. Доля акций в инвестиционном портфеле составляла 35 %, что считалось нормальным показателем. В начале 1950-х гг. финансисты Йельского университета отказались от традиционной пропорции, и в 1969 г. вложения в акции (включая небольшую часть конвертируемых) составляли уже 61 % активов. (На тот момент фонды пожертвований, в управлении которых находились активы 71 организации типа Йельского университета, держали в акциях 60,3 % активов ($7,6 млрд).) Приведенный пример наглядно демонстрирует, как бурный рост рынка акций может привести к практически полному отказу от столь популярного в недавнем прошлом принципаинвестирования по формуле. Однако мы убеждены, что наша версия этого принципа (формула «50:50») важна для пассивного инвестора. В пользу этого говорят следующие аргументы. Во-первых, данная формула чрезвычайно проста в использовании. Во-вторых, она позволяет инвестору всегда двигаться в правильном направлении. В-третьих, формула дает инвестору ощущение, что он каким-то образом реагирует на движения рынка. Наконец, она не позволяет инвестору (и это главное) чрезмерно увлекаться операциями с акциями, когда рынок набирает опасную высоту. Наконец, истинный консерватор будет довольствоваться прибылью, которую в условиях роста даст и половина портфеля, – ведь в случае спада он сможет порадоваться тому, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более предприимчивых игроков. Предложенный нами вариант распределения средств в пропорции 50:50 – безусловно, самая простая «стратегия на все случаи жизни», но не обязательно самая эффективная с точки зрения доходности. (Впрочем, вообще нельзя утверждать, что та или иная стратегия гарантирует более высокую доходность, чем другие.) Весомым аргументом в пользу увеличения доли облигаций в портфеле является более высокая доходность высококачественных облигаций по сравнению с акциями сопоставимого класса. Выбор инвестором конкретного соотношения между двумя видами ценных бумаг зависит также от его характера и отношения к происходящему на рынке. Если инвестор способен действовать трезво и расчетливо, сегодня он, скорее всего, включит в портфель 25 % акций и будет ждать, пока дивидендная доходность акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, составит, например, 2/3 доходности по облигациям. Когда это произойдет, он восстановит пропорцию 50:50. Если значение индекса Доу – Джонса составляет 900 пунктов, а размер дивидендов, выплачиваемых по акциям, – $36, инвестору придется дожидаться либо падения доходности облагаемых налогом облигаций с 7,5 до 5,5 % без изменения текущего уровня доходности акций, либо падения индекса Доу – Джонса до 660 пунктов, если при этом не наблюдается снижения доходности облигаций или роста дивидендов. К «точке покупки» может привести и другая комбинация этих факторов. Подобная стратегия не слишком сложна, однако решиться применять ее на практике нелегко. К тому же в ходе ее реализации могут возникнуть проблемы, связанные с консервативным характером последней. Облигации в портфеле инвестора При выборе облигаций для формирования портфеля возникают два важных вопроса. Вопрос первый: какие облигации покупать – облагаемые или не облагаемые налогом? Вопрос второй: какие облигации предпочесть – кратко– или долгосрочные? Что касается налогов, то это вопрос арифметики – все зависит от того, по какой ставке инвестор платит налоги. Иными словами, для ответа на первый вопрос следует рассмотреть условия налогообложения доходов конкретного инвестора. В январе 1972 г. можно было выбирать между двумя видами 20-летних облигаций: корпоративными облигациями с рейтингом АA, доходность по которым составляла 7,5 %, и не облагаемыми налогом первоклассными облигациями с доходностью 5,3 %. (Все виды облигаций, не облагаемых налогом, включая облигации штатов, обычно называют муниципальными.) Таким образом, доходность муниципальных облигаций была на 30 % ниже доходности корпоративных облигаций. Следовательно, если инвестор подпадал под ставку налога, превышающую 30 %, ему было выгодно приобретать муниципальные облигации, и, наоборот, если максимальная налоговая ставка была ниже 30 %, имело смысл покупать корпоративные облигации. Ставка налога достигает 30 %, если налогооблагаемый доход превышает $10 000 (для одиноких граждан) или $20 000 (совокупный доход семьи). Очевидно, что большинству одиноких инвесторов было выгоднее покупать качественные муниципальные, а не корпоративные облигации. Выбор между кратко– и долгосрочными облигациями требует ответа еще на один вопрос: если инвестор хочет сохранить свои вложения в случае снижения рыночной цены облигаций, то (1) удовлетворит ли его более низкий уровень годовой доходности и (2) готов ли он отказаться от возможности значительного роста номинальной (фундаментальной) стоимости облигаций? Мы думаем, что этот вопрос лучше обсудить в главе 8 («Инвестор и колебания рынка»). В течение многих лет единственным целесообразным приобретением на длительный срок были государственные сберегательные ценные бумаги. Их надежность всегда была и остается очень высокой, а доходность – выше доходности других первоклассных облигаций. Инвесторам гарантирована возможность обратного выкупа. У сберегательных облигаций есть и другие преимущества, делающие их весьма привлекательными для инвестора. В предыдущих изданиях книги этим ценным бумагам была посвящена отдельная глава. Как будет показано далее, сберегательные облигации все еще сохраняют свои уникальные особенности, благодаря которым они по определению являются очень выгодным приобретением. Мы считаем, что для инвестора, располагающего лишь весьма скромными средствами для покупки облигаций (например, менее $10 000), эти бумаги – оптимальный выбор. Но состоятельные инвесторы могут использовать и другие, еще более привлекательные среднесрочные облигации. Рассмотрим основные виды облигаций, заслуживающие внимания инвестора, и сравним их основные особенности – надежность, доходность, рыночную стоимость, риски, выгодность с точки зрения налогообложения и т. д. 1. Государственные сберегательные облигации серий «Е» и «Н».Рассмотрим основные особенности и многочисленные преимущества этих уникальных, привлекательных и очень удобных ценных бумаг. По облигациям серии «Н», как и по другим облигациям, проценты выплачиваются раз в полгода. В первый год после выпуска процентная ставка составляет 4,29 %, в следующие 9 лет вплоть до погашения – 5,10 % годовых. По облигациям серии «Е» проценты не выплачиваются, а доход инвесторы получают за счет роста их стоимости при погашении. Облигации продаются по цене, равной 75 % номинальной стоимости, а погашаются из расчета 100 %-ной стоимости через 5 лет и 10 месяцев после приобретения. Если облигации остаются в портфеле на протяжении всего срока, их доходность составляет 5 % (плюс сложные проценты, начисляемые каждые полгода). В случае досрочного выкупа доходность составляет от 4,01 % (выкуп в течение первого года) до 5,2 % (выкуп на протяжении следующих 4 лет и 10 месяцев). Процентный доход по рассматриваемым облигациям облагается федеральным подоходным налогом, но их владелец освобождаются от уплаты подоходного налога штата. Держатели сберегательных облигаций имеют право уплачивать федеральный подоходный налог либо ежегодно по мере получения дохода за счет роста стоимости при погашения, либо после погашения. Держатели облигаций серии «Е» имеют право продать их в любое время (в том числе непосредственно после приобретения) по текущей стоимости выкупа. Держатели облигаций серии «Н» могут сделать это по номинальной стоимости. Облигации серии «Е» можно обменять на облигации серии «Н», что дает некоторые налоговые преимущества. В случае потери, повреждения или кражи облигаций производится их бесплатная замена. Существует ограничение на количество облигаций, которые индивидуальный инвестор может приобрести в течение года, но члены семей, приобретающие акции для совместного владения, получают ряд льгот, что дает большинству инвесторов возможность покупать столько облигаций, сколько позволяет их карман. Комментарий.Мы не можем назвать какой-либо другой инструмент инвестиций, который одновременно гарантировал бы (1) получение процентов и возможность погашения по номинальной стоимости, (2) возможность погашения в любое время, (3) минимальную 5 %-ную доходность на протяжении минимум 10 лет. Владельцы более ранних выпусков облигаций серии «Е» имеют право продлить период держания. При этом стоимость ценных бумаг ежегодно будет заметно расти. Важное преимущество – возможность отсрочки уплаты налогов до момента погашения облигаций. По нашим расчетам, такая отсрочка обычно позволяет более чем на треть увеличить реальную эффективную процентную ставку после налогообложения. С другой стороны, право обратной продажи облигаций по цене не ниже покупной надежно защищает инвесторов, купивших эти бумаги в период низких процентных ставок, от снижения их номинальной стоимости, от чего, в частности, страдают держатели многих других типов облигаций. Иными словами, имея возможность в любой момент обменять облигации с низким процентным доходом на облигации с очень высоким купоном, инвесторы выигрывают от роста процентных ставок. С нашей точки зрения, уникальные преимущества сберегательных облигаций с лихвой компенсируют их более низкую по сравнению с другими государственными облигациями текущую доходность. 2. Прочие государственные облигации.На финансовом рынке обращается множество государственных облигаций с различными ставками купона и сроками погашения. Все они абсолютно надежны с точки зрения выплат процентов и погашения по номинальной стоимости. Доходы, получаемые по этим ценным бумагам, облагаются федеральным подоходным налогом, но освобождены от налогов штатов. В конце 1971 г. годовая доходность долгосрочных 10-летних облигаций составляла в среднем 6,09 %, среднесрочных 3– и 5-летних – 6,35 %, краткосрочных – 6,03 %. В 1970 г. инвесторы имели возможность приобрести государственные облигации многих старых выпусков со значительной скидкой. Некоторые из них принимались в расчет по номинальной стоимости при уплате налога на недвижимость. Например, в течение 1970 г. казначейские облигации с доходностью 3,5 % и сроком погашения в 1990 г. продавались по цене, составлявшей 60 % номинала, а в конце того же года – по цене свыше 77 % номинала. Интересно отметить, что доходность косвенных государственных долговых обязательств часто оказывается выше доходности прямых обязательств с аналогичными сроками погашения. Как мы уже писали, доходность сертификатов, выпускаемых под гарантии министра транспорта (Certificates Fully Guaranteed by the Secretary of Transportation of the Department of Transportation of the United States) составляет 7,05 % – на 1 % выше, чем доходность прямых государственных долговых обязательств со сроком погашения в том же 1986 г. Сертификаты фактически выпускались от имени попечительского совета корпорации Penn Central Transportation, но продавались под гарантии Генерального прокурора США, действовавшего от имени государства. В прошлом государство выпускало множество аналогичных косвенных долговых обязательств, по которым аккуратно выплачивались проценты и номинальная стоимость при погашении. Читатель может задаться вопросом: а для чего, собственно, все эти фокусы – гарантии министра транспорта и т. д., – ведь в конечном итоге они в равной степени увеличивают долговое бремя американцев? Дело в том, что конгресс устанавливает ограничения на величину государственного долга. Гарантии правительственных чиновников формально не увеличивают размер госдолга, но повышают надежность ценных бумаг, которые для проницательных инвесторов могут стать настоящим клондайком. Хорошим подарком для инвесторов стали не облагаемые налогом облигации Housing Authority, выпускаемые под те же квазигосударственные гарантии. Это единственные не облагаемые налогом облигации, фактически эквивалентные государственным. Другой пример – недавно размещенные на бирже облигации New Community Debentures с доходностью 7,6 % (сентябрь 1971 г.). 3. Облигации штатов и муниципальные облигации.Доход по облигациям, выпускаемым администрациями штатов и городов, не облагается федеральным подоходным налогом и, как правило (но не всегда), налогами штатов. Эти бумаги представляют собой либо прямые долговые обязательства штатов или более мелких административных единиц, либо «доходные» облигации, предназначенные для сбора средств на строительство зданий, автомобильных дорог, мостов и т. д. Держатели таких ценных бумаг получают доход за счет коммерческого использования этих объектов (плата за проезд, арендные платежи и т. д.). Не все облигации, не облагаемые налогом, достаточно надежны для портфеля пассивного инвестора. Ориентиром может служить рейтинг облигаций, который рассчитывают агентства Moody’s и Standard & Poor’s. Самые надежные облигации имеют рейтинг Aaa (AAA), Aa (AA) и А. Их доходность варьируется в зависимости от качества и сроков погашения. Чем короче сроки погашения, тем ниже доходность. В конце 1971 г. доходность 20-летних муниципальных облигаций с рейтингом АА (Standard & Poor’s) составляла 5,78 % годовых. Типичный пример – муниципальные облигации г. Вайнленд (штат Нью-Джерси) с рейтингом АА или А. Их доходность составляла всего 3 % при погашении через год и 5,8 % при погашении в 1995–1996 гг. {1}. 4. Корпоративные облигации.Доходы по корпоративным облигациям облагаются как федеральным подоходным налогом, так и налогом штата. По данным агентства Moody’s, в начале 1972 г. доходность 25-летних высококачественных корпоративных облигаций (с рейтингом Aaa) составляла 7,19 %. Долгосрочные корпоративные облигации с рейтингом Baa приносили держателям 8,23 % годовых. Сравнительная доходность облигаций, имеющих одинаковый рейтинг, зависит от сроков погашения (доходность долгосрочных облигаций выше доходности краткосрочных). Комментарий.Все это говорит о том, что среднестатистический инвестор всегда может выбрать подходящие именно ему высококачественные облигации. Инвесторам, подпадающим под высокую ставку налога, выгоднее покупать высококачественные облигации, не облагаемые налогом. Прочие инвесторы в начале 1972 г. имели возможность выбирать различные облигации с доходностью от 5 % (сберегательные облигации) до примерно 7,25 % (первоклассные корпоративные облигации). Облигации с высокой доходностью В ущерб качеству облигаций инвестор может выиграть в доходности. Однако опыт свидетельствует о том, что разумному инвестору лучше держаться подальше от облигаций с высокой доходностью. За более высокую по сравнению с другими первоклассными облигациями доходность приходится расплачиваться высокими рисками – от значительного падения рыночных цен этих бумаг до возможности дефолта эмитента. (Облигации, имеющие низкий рейтинг, часто являются весьма выгодным приобретением, но работа с ними требует особых навыков и тщательного анализа ситуации[80].) Отметим также, что благодаря установленным конгрессом США ограничениям на выпуск прямых государственных долговых обязательств инвесторы имеют возможность купить по дешевке по меньшей мере два вида облигаций, выпускаемых под гарантии государства: во-первых, не облагаемые налогом облигации New Housing, во-вторых, недавно выпущенные облагаемые налогом облигации New Community Debentures. Доходность облигаций New Housing, выпущенных в июле 1971 г., составляет 5,8 % (при этом доход не облагается ни федеральным подоходным налогом, ни налогом штата). Доходность облагаемых налогом облигаций New Community Debentures, выпущенных в сентябре 1971 г., достигает 7,6 %. Оба вида облигаций были выпущены под гарантии государства, обеспечивающие их высокую надежность. Кроме того, доходность последних была существенно выше доходности обычных государственных облигаций[81].