171 Более подробно эта теория рассматривается в первом разделе главы 1. 172 Когда бычий рынок длится долго, инвестор, ожидающий падения цен, чувствует себя как человек, отставший от поезда. В конце концов он теряет всякую осмотрительность и сломя голову кидается на рынок. Поэтому так важно замечание Грэма о необходимости соблюденияэмоциональной дисциплины. С октября 1990 по январь 2000 г. фондовый индекс Доу – Джонса стабильно рос, ни разу не падая больше чем на 20 %, и при этом только трижды были отмечены спады в 10 % или более. Доходность акций, входящих в расчет индекса (без учета дивидендов) за это время составила 395,7 %. По оценке компании Crandall, Pierce & Co., за прошедшее столетие это был второй по продолжительности бычий рынок. Более длительным был только бум 1949–1961 гг. Чем дольше длится бычий рынок, тем чаще инвесторы забывают о возможности снижения цен. После пяти и более лет подъема многие участники рынка уже не верят в возможность его перехода в медвежью фазу. Безусловно, реальность всегда напоминает о себе, причем весьма жестко. 173 Грэм рассматривает эту политику в главе 4. Данная политика, которая сегодня называется «тактическим распределением активов», широко используется такими институциональными инвесторами, как пенсионные и университетские благотворительные фонды. 174 Многие сторонники инвестирования по формуле должны были бы продать все акции в конце 1954 г., когда американский фондовый рынок вырос на 52,6 %, продемонстрировав второй по показателю годовой доходности результат за всю свою историю. На протяжении следующих пяти лет этим инвесторам пришлось бы стоять в стороне и только облизываться, наблюдая за тем, как цены акций удваиваются. 175 Возможность легких заработков на фондовом рынке постепенно исчезает. Это происходит по двум причинам. Во-первых, рынку свойственно возвращаться к средним значениям в результате смены трендов. Во-вторых, множество инвесторов быстро осваивают очередной новый метод выбора акций, а затем гурьбой вваливаются на рынок и мешают первопроходцам получать прибыль от использования этого метода. (Обратите внимание, что, ссылаясь на свой печальный опыт, Грэм, как всегда, честно признает свои ошибки.) См. также: Jason Zweig, “Murphy Was an Investor,”Money,июль 2002 г., с. 61–62, и Jason Zweig, “New Year’s Play,”Money,декабрь 2000 г., с. 89–90. 176 Сегодняшний аналог компаний, которые Грэм называл акциями второго эшелона, – любая из тысяч компаний, не входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500. Регулярно обновляемый список 500 акций, входящих в расчет этого индекса, можно найти на сайтеwww.standardandpoors.com. 177 Попытайтесь вникнуть в то, о чем пишет Грэм. Не только возможно, но и вполне вероятно, что котировки большинства акций, которыми вы владеете, вырастут как минимум на 50 % по сравнению с минимальными значениями. Так же вероятно, что максимальная цена акций снизится как минимум на треть. Это не зависит ни от того, какими именно акциями вы владеете, ни от того, куда движется фондовый рынок в данный момент – вверх или вниз. Если вы не можете согласиться с этой мыслью или думаете, что ваш портфель какой-то особенный и не подчиняется этому правилу, значит, вы еще не стали настоящим инвестором. (Грэм говорит о 33 %-ном падении как об «эквивалентном снижении на треть», поскольку 50 %-ный рост превращает $10 в $15, но последующее 33 %-ное снижение цены (на $5) вновь вернет нас к исходным $10.) 178 Для сегодняшнего инвестора идеальной стратегией реализации этой формулы является периодическая ребалансировка портфеля, которая была рассмотрена в разделе «Комментарии к главе 4». 179 Сегодня многие компании выдают сертификаты акций только по специальному запросу. Акции чаще всего существует лишь в виртуальной форме (подобно тому, как на банковском счете хранятся не бумажные деньги, а оцифрованные данные о дебете и кредите), поэтому сейчас торговать стало проще, чем во времена Грэма. 180 Чистая стоимость активов, балансовая стоимость и стоимость материальных активов – все это синонимы чистой стоимости или полной стоимости физических и финансовых активов компании за вычетом ее обязательств. Ее можно рассчитать с помощью данных годового и квартальных балансовых отчетов компании. Для этого из общей стоимости акционерного капитала компании вычитаются все нематериальные активы, такие как репутация фирмы, торговая марка и т. д. Разделив полученную величину на общее количество выпущенных акций, получим балансовую стоимость одной акции. 181 Использование Грэмом слова «парадокс», по всей видимости, является намеком на классическую статью Дэвида Дюрана «Рост акций и Санкт-Петербургский парадокс» (David Durand, “Growth Stocks and the Petersburg Paradox,”The Journal of Finance,vol. XII, no. 3, сентябрь 1957 г., с. 348–363). Дэвид Дюран сравнивает покупку «акций роста» с подбрасыванием монеты в задаче, получившей название «Санкт-Петербургский парадокс» и демонстрирующей расхождение математического ожидания выигрыша с его оценкой на основе «здравого смысла». Он указывает, что если курс акций будет быстро расти на протяжении неопределенно долгого периода, инвестор будет готов (теоретически) заплатить за эти акции любую, сколь угодно высокую цену. Почему же акции никогда не продаются по таким ценам? Дело в том, что чем выше ожидаемые темпы роста и чем дольше ожидаемый период роста, тем более серьезной и дорогостоящей может оказаться ошибка. Грэм рассматривает эту проблему далее в приложении 4. 182 Дальнейшая история компании А&Р ничем не примечательна. В конце 1999 г. цена ее акций составила $27,875, в конце 2000 г. – $7,00, год спустя – $23,78, в конце 2002 г. – $8,06. Хотя позднее в компании были выявлены некоторые нарушения бухгалтерской отчетности, с позиции логики трудно объяснить, как стоимость сравнительно стабильного бизнеса (такого как розничная торговля продуктами питания) может за год упасть на 3/4, потом за тот же период вырасти втрое, а еще через год снова упасть на 2/3. 183 Речь идет о таких организационно-правовых формах компаний как общество с ограниченной ответственностью или закрытое акционерное общество. –Прим. ред.