273 Сегодня инвесторы должны знать и другие бухгалтерские уловки, позволяющие исказить реальные финансовые показатели компании. Одна из таких уловок – расчет гипотетической (pro forma) прибыли (при этом прибыль рассчитывается так, словно компания отказались от использования общепринятых принципов бухгалтерского учета (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP)). Другая уловка – размывание акций за счет выпуска миллионов акционерных опционов, предназначенных для компенсаций менеджерам компании. После выпуска производится обратный выкуп акций (чтобы избежать падения их стоимости). Еще один трюк – оторванные от реальности предположения о доходности пенсионных фондов компаний; эти фонды могут искусственно взвинчивать прибыль в хорошие годы и снижать ее в плохие. Четвертая уловка – «подразделения специального назначения», т. е. специально создаваемые фирмы или партнерства, которые берут на свой баланс рискованные активы и обязательства «материнской» компании, тем самым улучшая показатели ее отчетности. Наконец, расходы на маркетинг и другие непроизводственные затраты могут учитываться не как затраты, связанные с ведением бизнеса, а как активы компании. Все эти уловки будут рассмотрены в разделе «Комментарии к главе 12». 274 Northwest Industries – холдинговая компания, в состав которой входили, в частности, Chicago and Northwestern Railway и Union Underwear (создатель BVD и Fruit of the Loom). В 1985 г. холдинг приобрел погрязший в долгах финансист Уильям Фарлей, который довел его до разорения. Компанию Fruit of the Loom, которая начала процедуру банкротства, в начале 2002 г. приобрел Уоррен Баффетт, владелец Berkshire Hathaway. 275 Грэм ссылается на федеральное налоговое законодательство, которое позволяет корпорациям переносить чистые операционные убытки на будущие периоды, т. е. покрывать их за счет будущей прибыли. В соответствии с Налоговым кодексом США сегодня эти убытки можно переносить на период до 20 лет, уменьшая налоговые обязательства компании в течение всего этого периода (и, соответственно, увеличивая величину прибыли после уплаты налогов). Следовательно, инвесторы должны решать, могут ли недавние значительные убытки искусственно завысить будущую чистую прибыль компании. 276 Инвесторы никогда не должны забывать о том, что обоснованная оценка акций – не правило, а исключение. Стоимость акций в целом чаще всего оценивается почти правильно, но цена отдельной акции почти не зависит от стоимости бизнеса. Рыночные оценки стоимости, основанные на цене акций, обычно неверны. К сожалению, отклонение цены от стоимости в ту или иную сторону часто не настолько велико, чтобы оправдать торговые издержки. Пытаясь заработать на этом отклонении, разумный инвестор должен прежде всего оценивать эти издержки и налоги. Кроме того, он не должен забывать, что ему вряд ли удастся продать акции точно по котировке. 277 Грэм имеет в виду простую арифметическую среднюю, о которой пишет в предыдущем предложении. 278 Отношение прибыли к активам Грэм рассматривает в традиционном понимании, т. е. как отношение прибыли к балансовой стоимости активов (чистый доход, деленный на величину чистых материальных активов компании). 279 См. главу 11, раздел «Двухступенчатый анализ». 280 Недавние события история (и множество исследований) показали, что фондовый рынок плохо относится к быстрорастущим компаниям, неожиданно объявляющим о падении прибыли. При падении прибыли, указанном в отчетах, курс акций большинства компаний со средними устойчивыми темпами роста (таких как ALCOA во времена Грэма или Anheuser-Busch и Colgate-Palmolive в наши дни) снижается более плавно. Несбывшиеся надежды – источник серьезных разочарований; на неспособность компаний удовлетворить более скромные ожидания рынок реагирует не так жестко. Таким образом, один из главных рисков, связанных с владением «акциями роста», связан не с прекращением роста, а с его замедлением. В долгосрочной перспективе замедление роста неизбежно. 281 Более подробно о том, как опционы обогащают менеджеров корпораций (но не внешних акционеров), мы поговорим в разделе «Комментарии к главе 19». 282 Все эти примеры взяты непосредственно из пресс-релизов компаний. О том, во что превратилась бы наша жизнь, если бы мы вели себя так, как компании, «натягивающие» показатели прибыли, рассказывается в замечательном сатирическом эссе Роба Уолкера «Моя гипотетическая жизнь» (Rob Walker, “My Pro Forma Life,”http://www.firewallr.us/my-pro-forma-life-by-rob-walker-slate-magazine/). 283 В 2002 г. компания Qwest была одной из 330 публичных компаний, представивших пересмотренную финансовую отчетность. По данным Huron Consulting Group, столь значительное число компаний было рекордным за всю историю фондового рынка. Информация о компании Qwest взята из финансовых документов, подаваемых в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (годовые отчеты, формы 8-К и 10-К) (см. базу данных EDGAR на сайте www.sec.gov). Не нужно было особой проницательности, чтобы заподозрить Qwest в искажении отчетных показателей, в чем она и призналась позднее. Что же происходило с акциями компании на протяжении этого периода? В конце 2000 г. курс акций составлял $41, рыночная капитализация компании – $67,9 млрд. В начале 2003 г. курс акций упал до примерно $4, капитализация – до менее $7 млрд. Таким образом, компания потеряла 90 % рыночной стоимости. Падение цены акций было связано не только с завышением прибыли. Недавний анализ деятельности 27 компаний, обвиненных Комиссией по ценным бумагам и биржам США в махинациях с финансовой отчетностью, показал, что они переплатили $320 млн в виде федерального налога на прибыль. И хотя бóльшая часть этих денег должна быть им возвращена, большинство акционеров слабо верят в то, что выиграют от этого (cм. Merle Erickson, Michelle Hanlon, and Edvard Maydew, “How Much Will Frms Pay for Earnings that Do Not Exist?”,http://papers.ssrn.com). 284 Раньше компания Global Crossing отражала большую часть затрат на строительство как расходы, подлежащие покрытию за счет выручки от продажи или аренды прав на использование оптоволоконной сети. Клиенты обычно платили всю сумму вперед, хотя некоторым предоставлялась рассрочка (до четырех лет). Но большинство авансовых платежей Global Crossing учитывала не сразу, а распределяя доходы на весь период аренды. Однако сейчас, поскольку срок эксплуатации сетей составляет около 25 лет, компания начала учитывать эти платежи как подлежащие амортизации капитальные активы. Несмотря на то, что подобная трактовка соответствует общепринятым принципам бухгалтерского учета, непонятно, почему Global Crossing не использовала такой способ учета до 1 октября 1999 г. и почему начала использовать его именно после этой даты. В марте 2001 г. общая стоимость акций Global Crossing составляла $12,6 млрд. А 28 января 2002 г. компания объявила о банкротстве, и ее акции превратились в фантики. 285