Грэм имеет в виду, что конвертируемые облигации, которые рекламируются как «по определению лучшие во всех отношениях», на самом деле таковыми не являются. Высокая доходность редко сочетается с низким уровнем риска. То, что Уолл-стрит одной рукой дает, другой обычно отнимает. Инвестиционный инструмент может быть лучшим в одном отношении и худшим – в другом. Но «лучшим во всех отношениях» он быть не может. 337 По данным Goldman Sachs и Ibbotson Associates, с 1998 по 2002 г. годовая доходность конвертируемых ценных бумаг в среднем составляла 4,8 %. Этот показатель был намного выше показателя акций американских компаний (убыток 0,6 %), но значительно ниже показателей среднесрочных (7,5 %) и долгосрочных (8,3 %) корпоративных облигаций. По информации компании Merrill Lynch, в середине 1990-х гг. ежегодный объем выпуска конвертируемых ценных бумаг достигал примерно $15 млрд. К 1999 г. объем новых выпусков увеличился более чем вдвое – до $39 млрд. В 2000 г. было выпущено конвертируемых ценных бумаг на $58 млрд, в 2001 г. – еще на $105 млрд. Грэм предупреждает, что всплеск новых выпусков конвертируемых ценных бумаг обычно происходит ближе к концу бычьего рынка. Это объясняется прежде всего тем, что в этот период доходность акций даже компаний с низким рейтингом достигает достаточно высокого уровня, благодаря чему возможность конверсии становится привлекательной. 338 Вследствие структурных сдвигов, произошедших в последние годы на рынке конвертируемых ценных бумаг, критические выпады Грэма отчасти утратили свою актуальность. Доля конвертируемых привилегированных акций на рынке конвертируемых ценных бумаг, которая во времена Грэма составляла около 50 %, сегодня снизилась до 0,125 %. Период погашения сократился, волатильность конвертируемых облигаций, соответственно, снизилась. При этом многие из них теперь имеют «защиту от досрочного выкупа» (эмитент не имеет права проводить обратный выкуп в течение определенного периода после эмиссии). К тому же сегодня более половины конвертируемых ценных бумаг – это бумаги инвестиционного уровня (их кредитное качество со времен Грэма повысилось). Так, в 2002 г. индекс Merrill Lynch All U.S. Convertible Index снизился всего на 8,6 %, тогда как S&P 500 обвалился на 22,1 %, а NASDAQ Composite – на 31,3 %. 339 Отзыв (досрочный выкуп) облигации – принудительный выкуп облигации эмитентом до наступления установленного срока погашения или до окончательной выплаты процентных платежей. Краткий обзор механизма выпуска и обращения конвертируемых облигаций дается в сноске 339 в разделе «Комментарии к главе 16». 340 В последние годы в периоды спада на фондовом рынке доходность конвертируемых ценных бумаг обычно была выше доходности индекса Standard & Poor’s 500, но ниже доходности по другим облигациям. Это отчасти делает критические замечания Грэма по этому поводу не столь актуальными. 341 Эту фразу можно было бы использовать в качестве эпитафии на могиле бычьего рынка 1990-х гг. Игроки фондового рынка забыли, в частности, о двух правилах разумного инвестора: о том, что деревья не растут до небес, и о том, что быки и медведи делают деньги, а свиньи годятся только на мясо. 342 Корпорация American Telephone & Telegraph больше не является крупным эмитентом конвертируемых облигаций. Сегодня крупнейшие компании-эмитенты конвертируемых облигаций – General Motors, Merrill Lynch, Tyco International и Roche. 343 «Гипотетические» (pro forma) финансовые показатели подробно рассматриваются в разделе «Комментарии к главе 12». 344 В последние годы конвертируемые облигации широко используют финансовые и высокотехнологичные компании, а также компании сектора здравоохранения. 345 Варранты были широко распространенным инструментом корпоративного финансирования в XIX в. и довольно обычным явлением во времена Грэма. С тех пор они утратили свою значимость, и их популярность упала (одна из немногих тенденций последнего времени, которая порадовала бы Грэма). В конце 2002 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже торговались лишь семь варрантов – жалкие остатки былой роскоши. Поскольку варранты больше не являются общепринятым инструментом финансирования бизнеса крупнейших компаний, чтение последних страниц данной главы представляет для сегодняшних инвесторов лишь познавательный интерес. 346 Сегодня варранты обращаются лишь в «сточной канаве» – на информационном табло внебиржевого рынка NASDAQ, где торгуются бумаги крошечных компаний. Варранты часто идут в пакете с обыкновенными акциями (сегодня такой пакет называется «блок»). Если биржевой брокер предлагает вам купить «блок», вы можете быть на 95 % уверены в том, что вам предлагают варранты, и как минимум на 90 % – что брокер либо мошенник, либо идиот. Настоящие брокеры и брокерские конторы не связываются с подобными инструментами. 347 «Пресловутые французские ассигнации» были выпущены во время Великой французской революции 1789 г. Сначала это были долговые обязательства революционного правительства. Подразумевалось, что они обеспечены недвижимостью, которую революционеры отобрали у католической церкви и дворянства. Но революционеры были плохими финансовыми менеджерами. В 1790 г. процентная ставка по этим бумагам была урезана. Вскоре по ним вообще перестали выплачивать проценты и переквалифицировали их в бумажные деньги. Но правительство отказалось менять их на золото или серебро и выпустило огромное количество новых купюр. В 1797 г. они были официально объявлены недействительными. 348 Перевод Б. Пастернака. 349