Так Грэм, который был тонким знатоком испанской литературы, перефразировал ремарку из пьесы Кальдерона (1600–1681) «Жизнь есть сон»: «Великое преступление человека заключается в том, что он родился на свет Божий». 350 Чтобы понять, как ведут себя на практике конвертируемые облигации, рассмотрим конкретный пример. В 1999 г. компания DoubleClick выпустила 4,75 %-ные конвертируемые субординированные ценные бумаги, процентные платежи по которым составляли $47,5 в год, причем каждая из них могла быть обменена на 24,24 обыкновенные акции, т. е. коэффициент конверсии равнялся 24,24. В конце 2002 г. курс акций компании DoubleClick составлял $5,66, что соответствовало «конверсионной стоимости» облигации $137,20 ($5,66 × 24,24). Но облигации продавались в 6 раз дороже (по $881,3). Таким образом, «конверсионная премия» (излишек сверх конверсионной стоимости) составляла 542 %. При покупке по этой цене период окупаемости инвестиции был бы весьма продолжительным. (Вы заплатили бы примерно $750 сверх конверсионной стоимости облигации, и чтобы вернуть конверсионную премию, вам потребовалось бы почти 16 лет получать процентные платежи ($47,5)). Поскольку каждую облигацию компании DoubleClick можно было обменять только на 24,24 обыкновенных акций, для того, чтобы вы согласились использовать свое право (опцион) на конверсию облигаций до истечения срока их обращения в 2006 г., цена акций должна была вырасти с $5,66 до более чем $36. Это в принципе было возможно, но в случае реализации стало бы почти чудом. Учитывая малую вероятность конверсии, денежную доходность по этим облигациям вряд ли можно было назвать адекватной. 351 Как и многие другие выводы, на которые ссылается Уолл-cтрит, эти также являются лишь гипотетическими. Они отражают прибыль, которую вы могли бы заработать в неком абстрактном индексном фонде, владеющем всеми основными конвертируемыми ценными бумагами. При расчете не учитывались комиссионные за управление и торговые издержки (которые довольно высоки при операциях с конвертируемыми ценными бумагами). На практике ваша доходность была бы почти на 2 процентных пункта ниже. 352 Тем не менее большинство конвертируемых облигаций являются «младшими» по отношению к долгосрочным долговым обязательствам и банковскими займам. Поэтому в случае банкротства компании – держатели конвертируемых ценных бумаг не имеют преимущественного права на активы последней. Поскольку эти бумаги не настолько рискованны, как высокодоходные «мусорные» облигации, многие из них выпускаются компаниями, имеющими невысокий кредитный рейтинг. Наконец, значительная часть конвертируемых ценных бумаг содержится в портфелях хедж-фондов, чьи молниеносные торговые операции способствуют росту волатильности цен облигаций. 353 Более подробную информацию можно получить на сайтах этих компаний:www.vanguard.com иwww.morningstar.com. Разумный инвестор не будет вкладывать средства в инвестиционный фонд, годовые операционные издержки которого превышают 1 %. 354 Или же вы можете выкупить обратно опцион колл, но при этом вы понесете убытки. Кроме того, торговые издержки при операциях с опционами еще выше, чем при операциях с акциями. 355 Каково же было удивление представителей финансового сообщества, когда они, выйдя на работу в понедельник 22 июня 1970 г., узнали, что в прошедшие выходные компания Penn Central объявила о банкротстве! Еще в пятницу, 19 июня акции компании Penn Central продавались по $11,25 – согласитесь, немалая цена для компании накануне банкротства. Более свежий пример: также буквально накануне объявления о начале процедуры банкротства акции компаний Enron и WorldCom аналогично торговались по довольно высокому курсу. 356 Компания Penn Central образовалась в результате слияния компаний Pennsylvania Railroad и New York Central Railroad, о котором было объявлено в 1966 г. 357 Эта бухгалтерская уловка (расчет прибыли без учета «чрезвычайных» или «разовых» расходов) стала предшественницей получивших распространение в конце 1990-х гг. «гипотетических» финансовых отчетов (см. раздел «Комментарии к главе 12»). 358 Показатель эффективности железнодорожных перевозок – так называемый «транспортный коэффициент» (сейчас этот показатель называется «операционный коэффициент») – представляет собой выраженное в процентах отношение затрат на осуществление перевозок к общим доходам железной дороги. Чем выше это соотношение, тем ниже эффективность бизнеса железнодорожной компании. Сегодня даже показатель 70 % считался бы очень хорошим. 359 Компании Penn Central более не существует. В 1976 г. она была поглощена корпорацией Consolidated Rail (Conrail) – холдингом, финансируемым из федерального бюджета, который вытащил целый ряд обанкротившихся железнодорожных компаний. В 1987 г. корпорация Conrail провела IPO, а в 1997 г. была поглощена компаниями CSX и Norfalk Southern. 360 Корпорация Ling-Temco-Vought была основана в 1955 г. Джеймсом Лингом – подрядчиком, занимавшимся электротехническими работами, который самостоятельно продал акции своей компании, выручив $1 млн, т. е. выступив в роли собственного инвестиционного банкира. Он распространял проспекты эмиссии на ежегодной ярмарке в штате Техас. Успех этого мероприятия позволил ему купить десятки разных компаний, за которые он почти всегда расплачивался акциями LTV. Чем больше компаний приобретала LTV, тем выше поднималась цена ее акций, а чем дороже становились акции, тем больше компаний она могла приобрести. В 1969 г. корпорация LTV занимала 14-е место в спискеFortune500. А затем, как показывает Грэм, этот «карточный домик» начал рушиться. (Корпорация LTV, преобразовавшаяся в конечном итоге в сталелитейную компанию, на исходе 2000 г. начала процедуру банкротства.) Компании, растущие в основном за счет приобретений, обычно называют «серийными покупателями». Аналогия с «серийными убийцами» не случайна. Как показывает пример LTV, серийные приобретения почти всегда приводят к финансовой смерти – краху. Если бы этот урок Грэма усвоили сегодняшние инвесторы, они на пушечный выстрел не приблизились бы к акциям таких любимчиков фондового рынка 1990-х гг., как Conseco, Tyco и WorldCom. 361 Компании все еще страдают от дурной привычки скрывать реальные показатели прибыли за ширмой реструктуризации расходов. При этом всевозможные расходы и убытки учитываются в документах за один финансовый год (это называется «принцип большой ванны» или «кухонной раковины»). Данная бухгалтерская уловка позволяет компаниям показывать стабильный рост прибыли в следующем году. Но инвесторы не должны заблуждаться относительно финансового благополучия таких компаний.