413 Парадокс, о котором пишет Грэм, еще более наглядно стал проявляться в 1990-е гг., когда казалось, что чем сильнее компания, тем менее она склонна выплачивать дивиденды, получить которые акционеры почти отчаялись. Коэффициент выплаты дивидендов, т. е. доля чистой прибыли, которую компании выплачивают в качестве дивидендов, уменьшился с 60–75 % во времена Грэма до 35–40 % в конце 1990-х гг. 414 В конце 1990-х гг. высокотехнологичные компании упорно отстаивали точку зрения, согласно которой вся прибыль должна «вливаться обратно в бизнес» ради повышения его доходности. Поразительно, но инвесторы никогда не подвергали сомнению справедливость принципа «папа лучше знает» и даже не отдавали себе отчет в том, что прибыль компании принадлежит не менеджерам, а акционерам. См. раздел «Комментарии к главе 19». 415 Цена акций компании Superior Oil в 1959 г. достигла пикового значения ($2165), когда размер дивидендов составлял всего $4. На протяжении многих лет это были самые дорогие акции, котировавшиеся на Нью-Йоркской фондовой бирже. В 1984 г. Superior, контролируемая семейством Кек из Хьюстона, была выкуплена корпорацией Mobil. 416 Сегодня практически все операции по дроблению акций проводятся за счет изменения их номинала. При дроблении в пропорции 2:1 одна акция делится на две, номинал каждой из которых равен половине номинала первоначальной акции. При дроблении в пропорции 3:1 акция делится на три, номинал каждой из которых равен 1/3 номинала акции-предшественницы, и т. д. Только в редких случаях дробление сопровождается переводом нераспределенной прибыли на счет акционерного капитала, как это было во времена Грэма. 417 Операции по дроблению акций и выплата дивидендов в форме акций регулируются Правилом 703 Нью-Йоркской фондовой биржи. Дивиденды в форме акций, выплачиваемые в пределах от 25 до 100 %, называются «частичное дробление акций». В отличие от практики, принятой во времена Грэма, сегодня дивиденды, выплачиваемые в форме акций, должны отвечать требованиям Нью-Йоркской фондовой биржи, касающимся бухгалтерского учета (дивиденды должны выплачиваться за счет нераспределяемой прибыли). 418 Этот подход, который не был распространен и во времена Грэма, сегодня используется крайне редко. В 1936 г. и затем в 1950 г. примерно по половине всех акций, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, выплачивались так называемые «особые дивиденды». В 1970 г. количество таких акций сократилось менее чем до 10 %, а в 1990-е гг. составляло всего 5 %. Более подробно об «особых дивидендах» можно прочесть в работе Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner, “Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling,”Journal of Financial Economics,vol. 57, no. 3, сентябрь 2000 г., с. 309–354. Наиболее правдоподобное объяснение причин нелюбви к «особым дивидендам» – опасения руководства компаний, связанные с тем, что акционеры могут воспринять их выплату как сигнал о возможном снижении будущей прибыли компании. 419 Среди наиболее активных противников практики выплаты дивидендов в форме акций можно назвать Мертона Миллера и Франко Модильяни, которые за свои взгляды, высказанные в статье «Дивидендная политика, рост и оценка акций» (Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, 1961), получили Нобелевскую премию в области экономики. Они утверждали, что дивиденды не важны для инвесторов, поскольку инвестору безразлично, в какой форме он получает доход от инвестиций – в форме дивидендов и за счет роста курса акций или только за счет роста курса акций, если в обоих случаях он получает одинаковый доход. 420 Эти аргументы Грэма утратили свою силу, поэтому современные инвесторы могут спокойно пропустить данный абзац. Акционерам больше не нужно разбивать свой сертификат на акции, поскольку практически все акции сегодня выпускаются не в бумажном, а в электронном виде. Когда Грэм говорит о том, что 5 %-ный рост дивидендов, выплачиваемых в денежной форме, в отличие от роста за счет получения дивидендов по 105 акциям, «вряд ли возможен», не совсем понятно, как он рассчитывал эту «возможность». 421 Права подписки сегодня используются реже, чем во времена Грэма. Предполагается, что действующие акционеры имеют преимущественное право на покупку новых выпусков акций (иногда по цене ниже рыночной). Доля акционеров, не воспользовавшихся этим правом, в капитале компании, соответственно, уменьшается. Поэтому, как и во многих других случаях, «право» на деле оказывается «принуждением». Сегодня право подписки практикуется в основном в закрытых фондах, страховых компаниях и других холдингах. 422 В 2003 г. администрация президента Джорджа Буша пыталась решить проблему двойного налогообложения дивидендов, хотя еще рано говорить о том, насколько полезными могут оказаться в действительности законы, обсуждаемые в конгрессе. Более целесообразно было бы исключить дивидендные платежи корпорации из налогооблагаемой базы, но обсуждаемые законопроекты не предусматривают такую возможность. 423 Benjamin Graham,The Intelligent Investor(Harper & Row, New York, 1949), с. 217, 219, 240. Грэм так объясняет ссылку на Иисуса: «В нескольких евангельских притчах говорится об отношениях между богатым человеком и управляющим его имением. В данном случае можно вспомнить Евангелие от Луки: «…один человек был богат и имел управителя, на которого донесено было ему, что расточает имение его; и, призвав его, сказал ему: что это я слышу о тебе? Дай отчет в управлении твоем, ибо ты не можешь более управлять (Лк. 16, 1:2)». Можно также вспомнить притчу о талантах (Мф. 25, 14:30). 424 Benjamin Graham, “A Questionnaire on Stockholder-Management Relationship,”The Analyst Journal, четвертый квартал 1947 г., с. 62. Грэм пишет о результатах проведенного им опроса 600 профессиональных финансовых аналитиков. Более 95 % опрошенных считали, что акционеры имеют право требовать официального расследования деятельности топ-менеджеров, неспособных обеспечить рост стоимости акций. Грэм сухо добавляет, что «таких примеров на практике не встречалось». Это, пишет он, указывает на то, что между желаемым и действительным – дистанция огромного размера. 425