В прошлом компании подходили к обратному выкупу акций достаточно разумно, снижая его объемы при высоком курсе акций и увеличивая при низком. В течение 12 дней после краха фондового рынка 19 октября 1987 г. 400 компаний объявили об обратном выкупе своих акций, в то время как с начала года, когда цены акций были намного выше, о программах обратного выкупа заявили всего 107 компаний. См.: Murali Jagannathan, Clifford P. Stephens, and Michael S. Weisbach, “Financial Flexebility and the Choice Between Dividends and Stock Repurchases,”Journal of Financial Economics, vol. 57, no. 3, сентябрь 2000 г., с. 326. 439 Акционерные опционы, предоставляемые компаниями топ-менеджерам и другим сотрудникам, дают им право (но не обязанность) купить в будущем акции компании с дисконтом. Конверсия опционов в акции называется «исполнением опционов». Сотрудники могут продать купленные с дисконтом акции по текущей рыночной цене и разницу положить себе в карман. Исполнение опционов сотрудниками требует от компании выпуска дополнительных акций, что увеличивает количество находящихся в обращении акций. Таким образом, чистая прибыль компании будет делиться на большее количество акций, и прибыль на акцию снизится. Поэтому компания вынуждена выкупать другие акции, чтобы восстановить баланс, нарушенный дополнительным выпуском. В 1998 г. 63,5 % финансовых директоров компаний признали, что главной причиной обратного выкупа акций их компаниями было стремление не допустить размывания акций из-за исполнения акционерных опционов (см.: CFO Forum, “The Buyback Track,” июль 1998 г.). 440 Одним из главных факторов, приведшим к таким изменениям, было решение Комиссии по ценным бумагам и биржам США, принятое в 1982 г. и направленное на ослабление существовавшего ранее ограничения на обратный выкуп акций. См.: Gustavo Grullon and Roni Michaely, “Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis,”The Journal of Finance,vol. 57, no. 4, август 2002 г., с. 1649–1684 441 Во многих своих работах Грэм настаивает на том, что руководители корпораций обязаны следить не только за тем, чтобы акции не были недооцененными, но и за тем, чтобы они не были переоцененными. В книге «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis, 1934 ed., с. 515) он подчеркивает, что «руководители компаний обязаны действовать в интересах акционеров, в том числе по возможности предотвращать установление либо абсурдно высоких, либо необоснованно низких цен на акции. Таким образом, работа в интересах акционеров предполагает, что цена акций не должна ни падать слишком низко, ни подниматься до опасно высокого уровня». Остается только пожалеть, что в 1999 г. руководители интернет-компаний не следовали советам Грэма! 442 Невероятно, но факт: хотя акционерными опционы считаются компенсационными выплатами и в налоговых декларациях компаний проходят как расходы, в финансовых отчетах для акционеров они не отражаются как расходы. Инвесторы могут лишь надеяться на то, что реформа системы бухгалтерского учета изменит эту странную практику. 443 См. George W. Fenn and Nellie Liang, “Corporate Payout Policy and Managerial Stock Incentives,”Journal of Financial Economics, vol. 60, no. 1, апрель, с. 45–72. Дивиденды уменьшают волатильность акций, поскольку обеспечивают акционерам приток доходов, компенсирующих колебания рыночной стоимости акций. Результаты исследований показывают, что волатильность средней рентабельности компаний, реализующих программы обратного выкупа акций, как минимум вдвое выше волатильности средней рентабельности компаний, выплачивающих дивиденды. Более высокая изменчивость рентабельности обуславливает более высокую волатильность цен акций. Соответственно, это повышает стоимость акционерных опционов, так как открывает больше возможностей для продажи акций по временно установившейся более высокой цене. Сегодня на долю акционерных опционов и других видов неденежного вознаграждения приходится около 2/3 компенсационного пакета менеджеров компаний. А 30 лет назад как минимум 2/3 компенсационного пакета приходилось на денежные выплаты. 444 Материалы корпорации Apple к ежегодному собранию акционеров в апреле 2001 г., с. 8 (www.sec.gov). 445 «Говорят, что один восточный правитель попросил мудрецов придумать фразу, которая всегда была бы у него перед глазами и была бы правильна и уместна в любое время и в любой ситуации. И мудрецы придумали такую фразу: “И это пройдет”. Как много этим сказано! Как смиряют эти слова в минуты гордости! Как утешают в минуты грусти! “И это пройдет”. Но все же давайте надеяться, что эти слова не совсем правдивы» (Авраам Линкольн. Обращение к Аграрному обществу штата Висконсин. Милуоки, 30 сентября 1859 г. (Abraham Lincoln, Address to the Wisconsin State Agricultural Society, Milwaukee, September 30, 1859, inAbraham Lincoln: Speeches and Wrightings, 1859–1865(Library of America, 1985), vol. II, с. 101)). 446 «Силой доходности» Грэм называл потенциальную прибыль компании, т. е. объем прибыли, который компания может получать из года в год при неизменных условиях бизнеса (Security Analysis, 1934 ed., с. 354). Из лекций Грэма следует, что он имел в виду период продолжительностью не менее пяти лет. Сделать грубый расчет «силы доходности» компании в расчете на акцию нетрудно: достаточно «перевернуть» коэффициент «цена/прибыль». Если коэффициент «цена/прибыль» равен 11, сила доходности составляет 9 % (1:11). Сегодня «силу доходности» часто называют «коэффициентом доходности». 447 Эта проблема рассматривается в разделе «Комментарии к главе 19». 448 Грэм блестяще подвел итоги обсуждения данной проблемы в лекции, прочитанной в 1972 г.: «“Запас надежности” – это разница между двумя показателями, первый из которых представляет собой отношение удельной прибыли на акцию к цене ее покупки (доходность акции по прибыли), а второй – процентную доходность облигаций. Такой “запас надежности” должен компенсировать последствия неблагоприятных изменений. Когда готовилось издание этой книги (1965 г.), цена акций в среднем в 11 раз превышала удельную прибыль, т. е. доходность по прибыли составляла 9 %. Процентная ставка по облигациям на тот момент составляла 4 %. В этом случае “запас надежности” превышал 100 %. Сегодня (в 1972 г.) нет разницы между уровнем доходности акций и уровнем процентной доходности облигаций, поэтому нет и “запаса надежности”… “Запас надежности” акций сегодня – отрицательная величина…» См.: “Benjamin Graham: Thoughts on Security Analysis” (стенограмма лекции в Школе бизнеса Северо-Восточного университета штата Миссури, март 1972 г.),Financial History, no. 42, март 1991 г., с. 9. 449 Этот абзац, который Грэм написал в начале 1972 г., очень точно описывает ситуацию на фондовом рынке в начале 2003 г. (см. раздел «Комментарии к главе 3»). 450 Американская рулетка включает цифры от 1 до 36, а также 0 (зеро) и 00 (нулевой сектор), поэтому общее количество ячеек составляет 38. Максимальная ставка в казино – 35:1. Что произойдет, если вы поставите доллар на каждую цифру? Поскольку шарик может упасть только в одну ячейку, вы выиграете $35, но потеряете $37. Таким образом, убыток составит $2. Эти $2 разницы (или 5,26 % общей суммы ставки, которая составляет $38) – выигрыш казино, который свидетельствует, что в среднем игроки в рулетку всегда проигрывают больше, чем выигрывают. В интересах игрока – ставить как можно реже, а казино заинтересовано в том, чтобы крутить рулетку как можно чаще. Точно так же разумный инвестор должен по возможности максимизировать количество акций, обеспечивающее более высокие шансы получить прибыль, чем убыток. Для большинства инвесторов диверсификация – самый простой и дешевый способ увеличить «запас надежности».